中信建投：債務置換與地方債務問題解析

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地方債務清理逐漸推開。近期我們調研了財政部、山東和北京地方債、天津融資平臺等，並在北京、上海、深圳的公募基金和保險公司進行了路演，梳理了一些市場關心的問題。

簡評：

2014年底以來，地方債務清理在財政部的主導下正式開始，2015年，地方債發行規模擴大，置換債券出爐。地方債務問題涉及到多方面的關係，至少六個主體，中央政府、地方政府、財政部、央行、融資平臺、金融機構的持續博弈影響地方債務的演進，我們稱之為“六方會談”，將持續跟蹤和研判。

一、金融機構：融資影響和風險變化

債務置換將產生增量融資

穩增長需要穩融資。市場關注地方債務置換，是僅僅置換存量，緩解風險，還是會帶來增量融資，給增長提供支援，我們認為后者可能性大。

短期內，在銀行資產端貸款和債券有替代關係，但由於信用創造擴張資產負債表，所以放長時間並沒有替代關係。銀行信貸有額度控制，而債券發行有計劃。如果銀行流動性不足，央行會相應放松貨幣政策。就目前的超額準備金率，存貸比等來看，總體上都沒有形成約束。

這樣，假定今年是10萬億新增信貸額度，並且又置換了1萬億元，那么實際上就是11萬億元的新增信貸了，一般而言銀行會用足額度。至於銀行有沒有資金去配債券，這就需要看銀行信用約束和貨幣政策放松情況。但通常計劃發行的債券都會落實，只是短期可能影響收益率。這樣，1萬億的地方債雖然是存量置換，但實際上可能會產生新增融資。在財政部就債務置換答記者問中也提到：“以一定規模的政府債券置換部分債務，······也為地方騰出一部分資金用於加大其他支出創造條件”。

今年的置換債券，和以往的國債或地方債不同，是用於平臺還債，而平臺一般是生產經營性企業，因此實質上是對於企業的融資。我們認為可以計入社會融資規模，只是要與置換出的新的貸款投放避免重復計算。

短期緩釋金融風險

債務置換部分是置換銀行平臺貸款，把有風險的平臺貸款轉換為地方政府信用的地方政府債券，使得銀行的資產質量風險降低，當然同時也降低了資產端的收益率。債務置換的另一部分是信托、債券、bt等其他融資，那么這些機構和市場的風險也隨之降低，並且也相應騰出一些融資額度。債務置換體現的地方債務漸進改革，在短期內，使得整體經濟、非置換債務的風險都得到緩釋。從長期來看，地方債務不透明，對地方財政會有壓力；地方融資平臺的非政府性債務，仍然是銀行等金融機構和市場的潛在風險，如果未來經濟遇到更大困難，則仍然有可能因此蒙受損失。

二、央行：地方債的應對和貨幣政策影響

央行需配合地方債發行

1萬億元的地方置換債券對於市場是供給的意外增加。雖然是存量債務置換，但由於前述可能形成增量融資的后果，短期內銀行流動性的壓力，以及不同債務形式需求主體和收益率的差異，需要央行進行流動性放松才能確保順利。

地方債券供給劇增已是現實，而央行如何應對還不明確，3月以來的債券市場已經反映供給增加的沖擊。央行的貨幣政策放松，會以何種力度和節奏進行，對市場有不同的影響。如果央行遲遲不出手，或出手不給力，可以預計利率債收益率可能還將上行。由於中國並沒有把國債收益率作為基準利率或貨幣政策價格調控的中介目標，所以很難確定收益率上行到什么位置央行會行動。

市場不少人士把此次地方債發行與2007年的特別國債發行類比。但我們認為情形有很大的不同。宏觀環境的差異之外，一是，特別國債是一次性的，並不是一種制度建設，因此可以通過半行政的方法解決；二是，發行特別國債的用途是置換外匯成立中投進行海外投資，投資可以獲取更高的收益率，至少在當時有此預期，並沒有降低成本的特別目的在內。外匯從外管局分流而進入財政部主導的中投，也可能有部門利益的因素。

我們判斷這一次央行會采取積極配合地方債發行，原因有兩點：第一，這次不是財政部部門利益，而是國家戰略；第二，這次不是一次性安排，這是系列置換的開始，開好頭很重要，如果這一次央行坐視不管，那么未來地方債務置換成本可能就會越來越高，背離置換初衷。央行需要從講政治、講大局高度實施對沖性流動性放松，使利率債收益率排除供求因素影響而重新回到基本面決定。

時機選擇上，央行配合政策應在發行前，而不是發行后，發行后放松就失去了降低地方債務成本的目的。央行的決策固然是不確定的政策風險；但這次也是在“錢荒”之后對央行的信心重建機遇，並由此提供一次交易性機會。

近日，各省已經陸續展開地方債發行安排。據報導，安徽省財政廳政府債務管理辦公室有關負責人介紹，置換后的融資成本會降低到5%左右。市場有觀點認為這意味著置換債券的發行利率將在5%左右。而3月初十年期國債收益率只有3.4%，之后連續上行目前也只有3.7%。考慮地方政府債利率今年較之去年比國債可能有較大幅提高，那么也還有近100個基點的上行空間。顯然，這一悲觀預期認為供給對市場的沖擊遠未結束。我們認為，5%只是一個大概，並非地方政府考慮供給增加或基本面變化的發行利率精確計算的上行空間。

置換債券資金是用於償還審計確定的截至2013年6月底政府負有償還責任債務中2015年到期的債務本金。2013年審計的償還類債務中，貸款占比超過50%；第二大類bt，占比11.2%，這部分成本較高，是置換重點；第三類債券融資占比10.7%，融資成本較低，其中地方政府債券占5.6%，不是置換范圍，企業債券占4.2%，中票和短融納入偏少；第四和第五類應付未付款項和信托融資分別占7%，前者可能成本不高但較急迫，后者成本較高應是置換重點。如果到期債務與債務余額的比例大體類似，那么2015年債務置換的對象主要是貸款、bt、信托等，估算貸款會在50%以上，對應的總體債務成本不會太高，估計低於10%。

由於地方政府債享受免稅政策，有稅收溢價，同時風險權重低(自發自還為20%)，貸款較之地方政府債有較高風險溢價，而且在兩次降息后，貸款的政策利率和實際利率都已下行，那么5%的地方債發行成本就顯得過高。5%的發行利率在當前宏觀經濟增長和通脹的基本面下也明顯偏高。

市場預期央行應對的三種方式：直接購買(qe)，已經排除；定向提供資金購買(psl)，在發行暫行辦法出臺后，概率也降低；最大可能的還是向市場提供流動性，降準是必要手段，而mlf、slf、slo由於期限較短，可以用來平滑短期流動性，緩解地方債可能的集中發行造成的時點沖擊，也是需要的配合性工具。

地方債有助於貨幣政策完善

債務置換將使政府債突破年度赤字的限制而在短短幾年內實現跨越式的擴容；地方政府債券從少到多，可能將達到與國債等量齊觀的規模。政府債券規模快速增長，可以促進國債和地方債的收益率成為基準利率；央行的貨幣政策亦可以通過政府債券市場調節基礎貨幣投放；對於銀行等金融機構而言，增加了合格抵押品，可以向央行申請再貸款等補充流動性，從而貨幣政策和貨幣供給更具內生性。

三、地方政府：加杠桿、置換規則和信用分化

地方債務的清理處置，總體上是給地方政府開正門，堵偏門，開啟地方政府性債務持續加杠桿之路。在前期債務審計中，地方政府出於不同的需求，規則有所差異。有的地方債務負擔沉重，緩釋風險難度大，傾向於多報債務；有的地方雖然債務負擔大，但希望未來依然保持較快發展，因此傾向於少報債務，降低政府債務率水平。

2015年開始置換政府性債務，首批1萬億元的額度，對應於2015年到期債務本金1.8萬億元，比例為53.8%，各省按此攤派。池子是限定的，而置換池子中的哪些債務，則是地方政府決定。我們判斷，地方政府會優先置換池子中的高風險和高成本債務，這是救急的規則，潛在問題就是可能滋生道德風險。

地方債發行之后，地方信用會否分化？我們認為地方債務的共性將遠大於個性，地方政府性債務就更是如此，地方債發行利率即使有差異，也可能更多是來自各地方不同的發行安排，如財政存款和公司業務支援，政府動員能力等，而不是自身信用問題；地方非政府性債務，如公司債、企業債的新發行，則可能會有相對更明顯的信用分化。

四、融資平臺：非政府性平臺債務走向

在天津調研中我們發現成本更高的非貸類融資增長很快，但納入政府性債務的比例偏低，這樣融資平臺的非政府性債務就可能遠大於政府性債務，而且非政府性債務成本更高。這可能是個普遍情況。2013年的審計結果公布后，就有質疑可能低估實際債務規模。2014年底的債務甄別對地方政府是一次修正的機會；雖然不少地方多報債務，但預計最終改變有限，還是會以2013年6月底的審計口徑為基礎，即多數債務被認定為非政府性債務。

43號文主要解決政府性債務。那么非政府性債務，是否就會明確為企業債務后按市場化方式處理呢？我們在43號文的評論報告《維穩和改革同樣有力》中否認了這種推斷。因為市場對於政府性債務和非政府性債務是一體待之的，很難事后人為劃斷，審計認定中也沒有明確統一的標準；非政府性債務規模巨大，一旦處理不慎，同樣會引發系統性風險；非政府債務的風險暴露，也會損害當地政府和政府性債務的信用，損害經濟增長。

融資平臺的非政府性債務，和政府性債務一樣，只要不發生違約，都需要借新還舊，不論融資渠道如何變化，是表內還是表外，是貸款、債券，還是信托、理財、資管計劃，等等。另一方面，地方承擔穩增長的職責，也需要舉借新債務，這其中發行地方政府債只能解決一部分資金需求，還是需要舉借企業信用的債務。這樣，地方政府對非政府性債務的隱形擔保還將在較長時期內存在，非政府性債務的暴露風險仍然會非常有限。

盡管打破剛性兌付概率低，非政府性債務出現個別風險並不能完全排除。在財務分析之外，需要關注反腐的影響。2015，一些地方可能成為新的反腐重點區域，平臺債務的流動性風險，可能因此而形成短期的風險事件。

我們在《2015：更真實的穩增長》中提出了2015年社會融資規模要同比增長，即有緩釋債務風險和穩增長的雙重需要。社會融資規模應有更廣義口徑。社會融資規模中，2015年傳統城投債和非標融資的收縮明顯，那么就需要新型債券融資和信貸的更多增長去進行對沖。

五、財政部：主導改革和ppp的意義

財政部在妥善處理地方債務這個歷史問題的同時，實施財稅體制改革，規範地方政府融資，建立地方財權和事權匹配的財政制度。由於債務問題的復雜性和各方利益協調的困難，財政部主導地方債務清理的過程並非一帆風順。財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，只是第一步，就已經較此前流傳的債務清理的征求意見稿縮小了內涵，放寬了約束。債務清理過程中還會不斷有反復。

ppp模式不是百納箱

既然債務置換只能解決平臺債務的一部分，財政部把ppp作為一種重要的解決方式加以推廣。我們在2011年《何當共剪西窗燭》、《王德如風，民德如草》等報告中已提出公私合作是解決地方債務問題的有效模式，是地方突破融資約束、民企突破制度剛性的契合，是私人部門過剩流動性和政府部門優質資產的重組。但ppp模式的普遍實施，與制度環境、經濟環境、市場環境都有很大關係。

當經濟出現出清式調整、地方政府面臨嚴重財政危機時，會有更高的積極性，包括出售優質資產和權益；但當經濟平穩，地方政府通過多重渠道緩解債務壓力時，主動讓渡利益就只是選擇之一。ppp項目需要穩定的政治環境，需要項目本身具有穩定的現金流和盈利預期，這樣才能吸引社會資本的進入。而這樣的優質項目，在整個地方債務對應的資產之中，可能只是一小部分。實際上，ppp不是新事物，之前地方政府運用的bt、bot等融資方式都是ppp，但被認為是高成本、高風險的債務。因此我們判斷，ppp模式很難在短期實現跨越式的發展，體制改革更需先行。

需要關注的時，ppp成為財政部的鼓勵頻道，可能出現一種風險，就是各種經過包裝的ppp項目大行其道，實際上並不是社會資金，還是銀行等金融機構的資金在介入；也沒有經過可靠的成本收益測算，仍然是政府隱性擔保下的不規範融資。因此，需要對ppp項目嚴格管理，不能作為減輕地方債務壓力和融資壓力的“后門”，這樣就不宜對ppp抱速成心態。

六、中央政府：多重目標權衡和制度建設

對於中央政府而言，地方債務問題關係到穩增長和調結構、防風險、促改革多重目標的權衡，關係到短期和中長期目標的權衡。地方債務清理與短期的穩增長目標就具有相斥性。中央政府需要在平衡各項目標的同時，建立新的地方政府的激勵和約束機制。

歷史相似但並非復制。比較1999年債務問題的處理，當時是中央買單的方式，成立四大資產管理公司按原值剝離債務，隔離風險再行處置，之后更進行了地方國企為主的私有化改革，而中央國企則加強了集中。這一次沒有確認不良債務的存在並進行清理、資產債務減計和處置，債務的真實風險在加杠桿的趨勢下掩蓋和延后了。

中央依賴地方，又要約束地方，中央比地方同樣不能容忍債務風險暴露，從個例風險演化為系統性、區域性風險，這樣中央主導的地方債務清理就很難成為可置信的威脅。損失仍然潛在水面之下，規則的建立則就會更加漫長。

由於存量債務清理已經影響到地方政府穩增長的空間，那么就需要中央承擔更多的穩增長職責，並因此增加赤字規模。中央明確對地方債務不兜底，通過地方債進行債務置換，不會再使用特別國債等中央信用置換債務或彌補債務缺口。實際中，地方情況差異很大，中央還是會對地方的一些公益項目通過轉移支付等方式給予扶持，操作的彈性較大，對於中西部地區可能要投入更多，這本身既有道德風險的問題，也是促進區域均衡發展的戰略。但無論如何，經過地方債務清理，並趁勢啟動財稅改革，一個確定的后果就是中央財權更加集中。