美 SEC 委員剖析 DeFi 風險、監管和機遇：會助推負責任的創新和公平

美國證券交易委員會委員卡羅琳·A·克倫肖稱，「 DeFi 是一個共享的機遇和挑戰。一些 DeFi 項目完全符合我們的管轄範圍，而其他項目可能難以遵守當前適用的規則。我和我的員工一直在積極與 DeFi 專家進行有益的討論，會真誠地考慮和幫助推動負責任的創新。」

撰文：卡羅琳·A·克倫肖，美國證券交易委員會委員
編譯：Perry Wang

無論是在新聞、社交媒體、流行娛樂中，還是在人們的投資組合中，加密貨幣現在都已經成爲日常語言的一部分。 但該術語實際包含的內容廣泛而且不確切定形，包括從代幣到非同質化代幣（NFT），並覆蓋去中心化交易所（DEX）到去中心化金融（ DeFI）的所有內容。對於那些還不熟悉 DeFi 的讀者來說，不出所料，在他們眼中這些術語的定義也各不相同。 不過，總的來說，這些功能是使用基於區塊鏈的可組合、可互操作和開源的智能合約，來複制我們傳統的金融系統。 許多 DeFi 活動發生在以太坊區塊鏈上，但任何支持某些類型的腳本或編碼的區塊鏈都可用於開發 DeFi 應用和平臺。

DeFi 帶來了大量機會。然而，它也給監管機構、投資者和金融市場帶來了非常大的風險和挑戰。雖然其潛在的利潤引起了人們的密切關注，有時甚至是非常強烈的關注，但對於這個新興市場，人們也存在一些混亂的認知，通常非常嚴重。社交媒體充斥着各種問題，例如「美國具體是由誰來監管 DeFi 市場？」和「爲什麼監管機構會參與其中？」 。這些都是至關重要的問題，答案對於律師和律師之外的人士都很重要。本文旨在簡要介紹 DeFi 的當前監管環境、美國證券交易委員會 (SEC) 在其中的作用，並強調加密社區應解決的兩個重要障礙。  

很多投資具有共同的重要屬性

很多 DeFi 服務和產品與傳統金融市場中的產品和功能非常相似。區塊鏈上運行的一些去中心化應用（或稱 dApp），使人們能夠在投入抵押品後獲得資產或貸款，就像傳統的抵押貸款一樣。也有一些服務和產品提供給用戶存入數字資產並獲得回報的能力。 這兩種類型的產品都提供了回報，有些是直接的，有些是通過將借來的資產用於其他 DeFi 投資機會而間接提供的。此外，還有一些網絡工具可以幫助用戶識別或投資收益最高的 DeFi 工具和場所。還有一些應用讓用戶通過提供流動性或做市來賺取費用。還有一些編碼代幣被用來跟蹤 SEC 所批准的證券交易的價格，然後可以在各種其他 DeFi 應用中進行交易和使用。因此，雖然具體的底層技術有時並不爲大衆所熟悉，但這些數字產品和活動與 SEC 的管轄範圍內的產品和活動具有相似之處。

考慮到都叫金融，這些相似之處應該不會讓任何人感到驚訝。投資通常是 DeFi 活動的核心，這一點也不會讓任何人感到驚訝。 DeFi 運動不僅僅牽扯開發新的數字資產代幣。開發人員還構建了智能合約，使個人能夠在其中進行投資、對這些投資加槓桿、採取各種衍生頭寸，以及在各種平臺和協議之間快速輕鬆地轉移資產。還有一些項目顯示了在交易速度、成本和定製方面可規模化地提高效率的潛力。

這些項目取得了令人難以置信的發展速度，具備全新的、有趣的潛力。考慮到支持複雜智能合約所需腳本的區塊鏈還處於起步階段，DeFi 領域截至目前所取得的發展尤其令人刮目相看。但這些產品不僅僅是產品，它們的用戶也不僅僅是消費者。DeFi 從根本上來說是關於投資。這種投資包括爲從期望的代幣價格升值中尋求被動利潤而承擔的投機風險，或將資本置於風險中以尋求回報，或爲他人利益而鎖定資產。  

監管空白市場受到結構性限制

市場參與者從投資者手中籌集資金，或向投資者提供受監管服務或功能，通常需要承擔法律義務。爲了免除這些法律義務，很多 DeFi 項目發起人廣泛披露 DeFi 存在風險，稱投資可能會導致損失，但沒有提供投資者評估風險的可能性和嚴重性所需的詳細信息。其他人爲此所採取的方法，可以準確地描述爲只是簡單地宣稱「買方責任自付」； 投資者承擔參與 DeFi 的任何和所有可能造成損失的風險。鑑於此，很多當前的 DeFi 市場參與者建議新投資者謹慎行事，很多專家和學者都認爲 DeFi 中存在重大風險。

雖然 DeFi 已經制造了令人印象深刻的另類方法來編寫、記錄和處理交易，但它並沒有改寫經濟學的全部特質或人性。某些真理在 DeFi 中的適用性，與在傳統金融中的作用沒有區別：

•除非有要求，否則會有一些項目會在不合規或缺乏適當內部控制的情況下進行投資；
•當潛在的經濟回報足夠大時，會有一些人會傷害其他人，而隨着作奸犯科者被抓住的可能性和遭受嚴苛制裁的可能性降低，這種情況發生的可能性則會增加； 和
•強制性披露要求缺位，信息不對稱可能會使富有的投資者和內部人士受益，而最小的投資者和消息最不靈通的投資者則會淪爲犧牲品。

因此，DeFi 參與者目前的「買方責任自付」方法並不是打造重構金融市場的充分基礎。 如果沒有一套共同的行爲預期，以及執行這些原則的職能系統，市場就會趨向於腐敗，其中充斥着欺詐、「老鼠倉」交易、卡特爾性質的壟斷活動和信息不對稱。隨着時間推移，投資者的信心和投資者的參與度會隨之降低。

相反，監管良好的市場往往會取得欣欣向榮地發展，我認爲，美國資本市場就是最好的例子。由於它們的可靠性，以及對信息最低披露和行爲標準的共同遵守，我們的市場成爲投資者和實體尋求籌集資金的首選目的地。我們的證券法不僅用於強加義務或負擔，還提供了關鍵的市場商品。它們有助於解決上述問題以及其他問題，因此我們的市場運作得更好。但是，在 DeFi 的勇敢新世界中，迄今爲止，尚未廣泛採用在其他市場提供重要保護的監管框架。   

誰來監管 DeFi

在美國，多個聯邦機構可能對 DeFi 的各個方面擁有管轄權，包括司法部、金融犯罪執法網絡、國稅局、商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證券交易委員會（SEC）。州政府也可能對其中某些方面有管轄權。儘管有許多機構擁有一些管轄權，但 DeFi 投資者通常不會獲得與美國其他受監管市場相同水平的合規性和信息穩健披露。例如，各種 DeFi 參與者、活動和資產屬於 SEC 的管轄範圍，因爲它們涉及證券和證券相關行爲。但是，SEC 管轄範圍內的 DeFi 參與者尚未向我們註冊，不過我們繼續鼓勵 DeFi 參與者與員工與 SEC 互動。如果完全在監管之外提供投資機會，投資者和其他市場參與者必須要明白，這些市場通常比參與者遵守相同規則的傳統市場風險更大。   

SEC 的角色

作爲一名 SEC 委員，我有責任幫助確保市場活動公平運作，無論是新的市場還是舊的市場，併爲所有投資者提供公平的競爭環境。我希望這一目標得到 DeFi 市場參與者的支持。

爲此，SEC 擁有各種工具可供 DeFi 領域使用，從規則制定權到各種豁免或無行動救濟，再到執法行動。重要的是，如果 DeFi 開發團隊不確定其項目是否在 SEC 的管轄範圍內，他們應該聯繫我們的創新和金融技術戰略中心「FinHub」，或我們的其他辦公室和部門，所有這些辦公室和部門都有非常出色的專家——精通與數字資產相關的問題。據我瞭解，FinHub 從未拒絕過會面，他們的參與很會有意義。如果需要舉行一系列會議，他們會投入必要的時間。 如果一個項目不完全適合我們現有的框架，在進入市場之前，該項目團隊應該來和我們談談。項目團隊就可能的解決方案與 SEC 的討論越多，他們期望的結果就會越好。 我們的員工無法提供法律建議，但他們隨時準備傾聽想法並提供反饋，因爲開發人員比我們更瞭解他們的項目。如果該項目似乎受到我們規則的限制，對於如何將這些新技術整合到我們的監管制度中，以確保聯邦證券法提供市場和投資者保護，同時允許創新蓬勃發展來獲得具體的想法，對我們來說至關重要。

話雖如此，對於我們管轄範圍內的不合規項目，我們確實還有一個有效的執法機制。例如，SEC 最近在執法行動中與一位據稱是 DeFi 平臺及其個人發起人達成了和解。SEC 指稱他們沒有對其代幣發行進行合法註冊，就籌集了 3000 萬美元，並誤導了他們的投資者，同時不當地將投資者的錢花在了自己身上。如果其他產品、項目或平臺的運營違反了證券法，我預計 SEC 將繼續採取執法行動。但我個人的首選路徑不是通過強制執行，而且我不認爲強制執行是不可避免的。廣泛的違規行爲、需要採取大量執法行動，並不是我認爲實現 DeFi 共同目標的有效方式。自願遵守法規的項目越多，SEC 進行調查和訴訟的頻率就越低。 

結構性障礙

我認識到，SEC 的職責不是防止所有投資損失。限制投資者獲得公平和適當的機會也不是我的目標。但我的工作是要求投資者能夠平等地獲取關鍵信息，以便他們能夠做出是否投資以及以什麼價格進行投資的明智決定。我同樣致力於確保市場公平且不受操縱。鑑於此，DeFi 社區似乎需要解決兩個具體的結構性問題。

缺乏透明度

首先，儘管交易通常記錄在公有區塊鏈上，但在相當程度上，DeFi 投資並不透明。我擔心這種透明度缺失會導致兩層市場，在這種市場中，專業投資者和內部人士獲得了鉅額回報，而散戶投資者承擔更多風險，獲得的定價更差，隨着時間推移不太可能成功。大部分 DeFi 是由風險投資（VC）和其他專業投資者資助的。我不清楚這在 DeFi 散戶投資者社區對此有多少了解，但基礎融資交易通常讓專業投資者獲得股權、期權、諮詢角色、接觸項目團隊管理的機會、關於治理和運營的正式或非正式發言權、反 稀釋權，以及向盟友分配控股權的能力，以及其他利益。這些安排很少被披露，但它們可能對投資價值和結果產生重大影響。 散戶投資者已經在 DeFi 中相對於專業投資者處於顯著劣勢，這種信息不平衡加劇了這個問題。

有些人認爲 DeFi 實際上更加平等和透明，因爲大部分活動都基於公開可用的代碼。然而，只有相對較少的人能夠真正閱讀和理解該代碼，即使是高素質的專家也會遺漏缺陷或危險。目前這些代碼的質量可能會有很大差異，並對投資結果和安全性產生重大影響。如果 DeFi 有實現投資池大衆化的雄心，它不應該假設：該人羣中有很大一部分能夠或想要運行自己的測試網，以瞭解與其投資前景所依賴的代碼相關的風險。建立一個要求投資者都能看懂複雜代碼的金融體系是不合理的。

簡而言之，如果散戶投資者有 2,000 美元用於投資有風險的可編程資產，該投資者聘請專家來審覈代碼、以確保其行爲符合其廣告宣傳的行爲是不划算的。相反，散戶投資者必須依賴通過營銷、廣告、口耳相傳和社交媒體獲得信息。另一方面，專業投資者可以在做出投資決定之前聘請技術專家、工程師、經濟學家和其他人。雖然我們的金融市場歷史上存在這種專業優勢，但 DeFi 加劇了這種優勢。 DeFi 去除了執行重要把關職能的中介機構，並在現有投資者和市場保護制度之外運作。這可能會使散戶投資者無法獲得專業的財務顧問或其他中介機構，來幫助其篩選潛在投資的質量和合法性。上述第三方機構在傳統金融中提供了切實減少欺詐和風險評估的幫助，但在 DeFi 領域中，其替代品非常有限。 

匿名

DeFi 的第二個基本挑戰是這些市場容易受到難以檢測的操縱。 DeFi 交易發生在區塊鏈上，每筆交易都被記錄、不可變且可供所有人查看。但是這種可見性只延伸到某個標識符。由於用戶匿名，區塊鏈顯示發送或接收資產的區塊鏈地址，但不顯示控制其所有者的身份。

如果沒有一種有效的方法來確定交易者或智能合約所有者的實際身份，就很難知道資產價格和交易量是反映有機利益還是操縱交易的產物，例如，一個人是否使用機器人操作多個錢包，或一羣人是否串通交易。美國切實存在禁止以假裝市場活動或操縱證券價格爲目的進行交易的證券法規，因爲成功的投資取決於可靠的信息和市場的誠信。匿名使得隱藏操縱活動變得更加容易，而且投資者幾乎不可能將從事操縱交易的個人與正常的有機交易活動區分開來。在 DeFi 中，由於市場通常會影響資產價格、交易量和動能，因此投資者很容易因他人操縱交易而遭受損失，從而使這些信號變得不可靠。如果交易發生在公有鏈之外，則評估交易是否合法就更加困難。

我認識到，在某種程度上，DeFi 是匿名的同義詞。使用字母數字字符串來掩蓋現實世界的身份，是比特幣的一個核心特徵，並且基本上出現在所有隨後出現的區塊鏈中。但在美國，投資者長期以來一直對妥協感到滿意，他們通過與交易證券的實體分享其身份來放棄一定程度的隱私。作爲回報，他們受益於更加公平、有序、高效、操縱和欺詐更少的受監管的市場。

我懷疑，在轉向 DeFi 時，大多數散戶投資者並沒有這樣做，因爲他們尋求更高程度的隱私；他們正在尋求自認爲更好的回報，可以超越其他投資的收益。雖然 DeFi 中的一些人相信絕對的金融隱私，但我預計解決匿名問題的項目更有可能成功，因爲投資者對此可以放心，資產價格反映了真實投資者的實際興趣，而不是隱藏的操縱者操縱的價格。解決此問題的項目也更有可能遵守 SEC 法規和其他法律義務，包括《銀行保密法》對反洗錢和打擊資助恐怖主義的要求。

總結

我尊重創新，但也不會減少我的承諾，即：幫助確保我們所有的金融市場都是可持續的，併爲普通投資者提供公平的成功機會。 DeFi 是一個共享的機遇和挑戰。一些 DeFi 項目完全符合我們的管轄範圍，而其他項目可能難以遵守當前適用的規則。僅僅說監管太難或遵守法規太難，是偷懶行爲。

許多項目表示，他們希望以合規的方式在 DeFi 中運營，這是一個積極的跡象。我相信他們在這一點上的誠意，並希望他們本着同樣的精神投入資源與 SEC 工作人員合作。對於 DeFi 的問題，找到合規的解決方案會是雙方聯手完成的最好結果。如果沒有適當的投資者保護和機制來支持市場誠信，在這種情況下試圖重新構想我們的市場，往好裏說會錯失良機，往壞了說可能會造成重大傷害。在構想一個新的金融系統時，我相信開發人員有義務進行優化，而不僅僅是考慮盈利能力、部署速度和創新。無論接下來發生什麼，DeFi 都應該是一個所有投資者都可以訪問、可操作重要數據的系統，並且應該是一個減少操縱行爲可能性的系統。這樣的系統應該會引導資金有效地流向最有前途的項目，而不是僅僅被炒作或虛假聲明矇蔽了雙眼。它還應推動相互關聯市場的發展，但要有足夠的保障措施來抵禦重大沖擊，包括快速去槓桿化的潛力。在具有去中心化控制和不同利益的去中心化網絡中，法規有助於創造共同的激勵措施，以使整個系統受益，並確保其權力最小的參與者獲得公平的機會。

我和我的員工一直在積極與 DeFi 專家進行有益的討論，我的大門仍然敞開。不幸的是，我不能保證這是一個簡單或快速的過程，但我可以向你保證，我們會真誠地考慮和幫助推動負責任的創新。