【胡一帆專欄】中國第四季展望：政策放寬以應對增長放緩

中國金融市場受到四大不利因素的衝擊：恒大債務危機、新經濟板塊監管持續、多個城市和行業的供電緊張局面，以及經濟活動顯著放緩。第四季前景看來並無太大改變：經濟增長放緩、監管持續以及恒大相關的不確定性。不過，好消息是，政府可能繼續放寬貨幣政策，並支援與戰略目標相符的領域，且我們認為恒大事件應能有序解決。

因此，儘管經濟增長料面臨下行壓力，但我們仍預計第四季按年增速將超過 4%，並在一些類股和信用債領域見到機會。

放寬政策以應對增長放緩

近期的宏觀資料出現令人擔憂的跡象。8 月零售銷售額僅較上年同期增長 2.5%，遠低於 7 月份的 8.5%；1 至 8 月固定資產投資增長 8.9%，低於 1 至 7 月的 10.3%；工業增加值同比增長 5.3%，低於 7 月份的 6.4%。零售銷售資料最令人擔憂，因其遠低於市場預期，創下 1994 年以來第二低（不包括 2020 年疫情期間）。 

多個城市實施封鎖是零售支出低迷的主要原因：國內航班、電影票和酒店入住率分別僅為 2019 年 8 月數字的 46%、 26% 和 51%，而上半年該比率超過 80%。與此同時，在嚴格的降溫措施下，房地產投資受到衝擊，基礎設施投資相較於去年的高基數也難以繼續攀升。 

9 月份，至少 10 個省份實行「拉閘限電」。這些省份要求能源密集型行業（包括西部地區的鋼鐵、鋁和矽）大幅度減產，以實現中央政府減少碳排放的目標。

限電措施還擴展至低附加值的出口導向型行業，主要包括紡織和化纖。由於 Delta 變種病毒傳播，部分生產從東盟（ASEAN）國家轉向中國。隨著天氣降溫、基建和房地產行業疲軟以及勞動密集型外貿訂單轉回東盟，供電緊張的情況可能在 10 月份逐漸緩解。 

總體而言，多項資料不及預期意味著第四季將表現疲軟。儘管封鎖措施可能放鬆，但中國對疫情「零容忍」的立場使得「清零措施」不太可能很快取消。在此背景下，我們認為政府將推出更多寬鬆政策，以緩解經濟增長放緩的步伐。

我們預計中國將進一步降準 1 至 2 次，推出更多有利的信貸政策以支援實體經濟和中小企業，並加大地方政府債券發行及政府財政支出。這些支援措施應確保增長勢頭穩健，但我們仍預計下半年按年增速將從上半年的 12.7% 放緩至 5% 以下。重要的是，我們預計恒大危機將得到有序解決，從而限制對金融體系和實體經濟產生任何溢出效應。

新經濟板塊：借政策東風，避政策利空 

過去三個月，中國新經濟板塊大幅震盪。儘管運營業績穩健，但各項監管措施（比如反壟斷監管和潛在的稅務激勵措施變化）已導致股價下跌並對未來運營產生重大影響。 

考慮到企業對「共同富裕」專項計畫的投入、廣告形式的改變、對未成年人玩遊戲的限制和其他變化的影響，我們已將中期內（未來 2 至 3 年）新經濟板塊的年均盈利增長預測從 25-30% 下調至較為溫和的 15-20%。估值也有所回檔，以反映該板塊增長前景的吸引力降低。 

我們依然認為短期內走勢震盪。投資者對電商和網路遊戲公司應尤其精挑細選，因這些領域最易受到進一步監管措施的影響。縱觀所有的監管措施和企業舉措，我們認為市場已計入 5-10% 的影響（在我們的基準情景下，總體影響在 10-15%）。但在下行情景（更極端的監管措施）中，估值可能較目前水準下跌逾 15%。 

我們認為，目前抄底受創最重的企業還為時過早。監管措施尚未結束，未來幾個月可能還會對新的領域加大監管。有鑑於此，投資者應關注受益於政策支援以及符合政策優先事項的企業，比如綠色技術、網路安全和 5G。

專欄為作者個人立場