荀玉根：國際化策略：“港”景看過來

     引言：14年，伴隨著阿里巴巴在美國的上市以及滬港通的開通，國內資本市場國際化的步伐加速。我們自去年7月開始推出國際化規則專題，並每周推出國際規則周報系列，開始關注國內股票市場和世界同步的過程。3月27日，證監會發布了《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》、31日保監會又發布《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，以及下半年即將推出的深港通，都標志著國際化步伐的持續加速。海通研究所聯合海通國際，共同探討大陸和香港兩地資金流動加速的背景下，帶來的投資機會。

1.港股迎春天

政策傾向明確，兩地資金流動望加速。自去年11月滬港通正式開通以來，兩地資金流動明顯更為頻繁。證監會該指引發布之前，公募基金中僅具備有qdii資格，或者借助具備qdii資格的其他金融機構才能通過滬港通投資港股（包括32家基金、15家券商和35家保險機構），此次放開必然加速公募基金對港股的版面。此外保監允許保險機構投資創業板也有望活躍香港創業板市場。最後，伴隨下半年推出確定性較大的深港通，預計兩地資金流動將經歷再次加速的過程。

保監會發布《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》。

將險資投資境外的市場，由香港市場擴展至45個國家或地區；擴大境外債券投資范圍，將可投債券等固收品種由bbb級以上評級，調降為bbb-級以上評級品種；增加香港創業板股票投資。

南冷北熱的局面有望均衡化。滬港通開通以來，a股市場的熱度顯然較港股更高。這從兩地資金的額度使用情況可見一斑，截至3月底，滬股通和港股通使用額度占總額度比例分別為40.7%、13.9%，a股資金流入更多。這一方面與兩地投資標的、渠道相關，即滬股通的投資標的571只，而港股通標的僅284只，且過去內地資金投資港股渠道相對海外資金投資a股更寬鬆；另一方面，和兩地投資者情緒也有關。a股自14年7月開始從存量資金市場進入增量資金市場，這主要是由於7月29日政治局會議上周永康立案調查和三中全會主題確定使得a股市場進入到了低利率、強改革、經濟穩中求進的牛市邏輯之中。資金對a股的熱情度明顯上升。從兩地股市的表現來看，去年7月增量資金進入a股市場以來，上證綜指漲幅已經達到88.1%，同期恒指漲幅僅8.1%。3月以來恒生ah溢價指數更是創下135.7的高位，處於06年以來81%的高分位水平。

從估值上看，目前恒生指數和恒生國企指數pe（ttm）分別為10.2、10.8，低於上證綜指的17.2，而恒生小型股指數則為21.0，低於創業板和中小板分別88.8和47.5倍的水平。從證監會新指引和保監會發文公布幾日的成交情況來看，港股表現優異，港股通流入資金加速、ah溢價也有所回落。預計后續隨著兩地資金流動更為順暢，港股估值洼地的優勢會有所體現，兩地資金流動趨於均衡化。

深港通推出兩地小盤股活躍度有望上升。深港通下半年開通的確定性較高，特別是前期滬港通的經驗可以比較方便的復制在深港通上，更使得深港通的推出得以加速。預計深港通開通后，在交易制度、交易額度、交易方式上和滬港通重疊度較高，市場最為關注的就是標的股票。我們預計，現有的指數標的中深成300指數最為現成，但3月20日深交所推出了新的深成指數，將原先的指數40家成分擴充到500家，再加上ah兩地上市的公司共503家，對應滬股通的569家標的，成為深港通標的的概率較高。如果該指數成為深港通的標的，則從結構上來看，創業板、中小板股票分別占比為17.9%、42.1%，和滬股通明顯偏藍籌形成鮮明對比，估值水平上，兩者分別為12.8和41.0。

對應的港股方面，預計恒生小型股指數（197家）也將進入深港通標的范圍，小型股中根據恒生一級行業分類的行業pe（ttm）估值中，除了工業由於盈利不佳估值數負數外，估值相對較高的行業包括原材料、消費品制造和服務，整體估值在21倍左右。而新深成指500家中的創業板（共90家）行業中軍工、傳媒、計算機、電子估值較高，均在100倍以上，整體估值也有94倍。

預計深港通推出之后，對於港股小型成分股的活躍度會有明顯上升，而香港市場上類似目前大陸地區三板市場的gem市場表現也在保監會投資范圍擴大的新規下也有望活躍。根據我們在《資金入市詳解（1）-（6）》報告中的分析，未來增量資金入市的趨勢仍不會改變，15年保守估計有5萬億增量資金入市。大陸和香港市場投資渠道更順暢，投資品種更多樣化后，有望帶動兩地資本市場的同向繁榮。

2. 多維度，全版面：早日版面香港市場

為了更好把握香港市場的投資機會，我們聯合海通國際首席經濟學家和多個行業分析師給出了版面香港市場的投資建議。

把握香港市場，提前多方位版面。（1）從股市而言，香港股市2014年震盪微漲，恒生指數全年漲幅1.3%。我們預計2015年港股持續中性震盪行情。在美國經濟持續復甦，美元持續上漲的背景下，國際資本繼續回流美國，所以2015年香港市場行情還是要靠國內資金推動。最近的放寬基金對港股投資，以及可期的深港通，打開港股想象空間。具體而言，首先，從歷史縱向比較和其他市場橫向比較而言，香港h股的估值便宜，繼續下行的風險有限。自a股去年12月步入牛市以來，形成巨大的a/h價差，a股繼續上漲會帶動h股。其次，港股通和未來深港通額度可以容納巨額資金。香港優質小盤股市值遠低於國內，隨著深港通推進，小盤股漸入佳境，最近已有明顯升溫跡象。最後，h股在股息率上相對a股有較大優勢，高股息對於以分紅為重要收入的保險公司會有較強吸引力。（2）從債市而言，香港市場主要以美元、港幣、離岸人民幣定價。美元債券占80%多。2015年香港美元債券吸引力增強，主要因為美元與人民幣債券收益率收窄。一方面國內銀根寬鬆，利率自由化進行中，收益率下行趨勢延續；另一方面，美國將步入加息周期，美債收益率上行動力漸漸增強；所以利差收窄。預計人民幣2015年對美元小幅貶值。另外，人民幣債券吸引力亦上升，因為離岸及在岸人民幣債收益率收窄。（3）從特殊投資機會而言，香港ipo2014年市場表現亮麗，發行量全球第一，發行額全球第二。2014年批股市場表現不凡。我們看好2015年ipo和批股市場。今年潛在的ipo投資機會包括華融資產管理、北京銀行(601169,股吧)、泰康人壽、中再保險、中國石化(600028,股吧)銷售、聯想集團、中國鐵路通信信號、華泰證券(601688,股吧)、杭州錦江集團、亞洲聯合財務、香港航空等，潛在批股投資機會包括中信證券(600030,股吧)、銀河證券等。總而言之，我們建議投資者2015年早日全方位版面香港市場。

大工業行業：保持樂觀。（1）總體來說，現在對於港股的基建板塊持一個樂觀的觀點，特別是經歷了年初的調整后。主要來源於以下幾個主要原因：首先，今年的基建投資，特別是鐵路投資有進一步上調的空間。中鐵總公司年初宣布了人民幣8000億的投資額，港股會有一個調整，因為這個預算表明的是和去年人民幣8080億的投資基本相符無增長。可是因為國家今年的gdp增長是7%，歷史數據表明，基建投資是兩倍多的gdp增長，特別是在房地產投資和礦業投資放緩的大背景下。預計今年的鐵路投資至少會做到人民幣8600億。對於明后年的基建投資也比較看好，從鐵建雙雄，中鐵和中鐵建的鐵路項目的未完工合同我們看出，明后兩年鐵路投資還應該保持一個平穩的高度。其次，港股和a股的估值有個很大的折讓，平均40-50%。即使和港股自己歷史上的平均估值，這些基建公司也有10-20%的折讓。最後，毛利率和凈利率都有上升空間，未來這幾年高毛利率的基建項目會投產加快，特別是鐵路，還有海外項目，而低毛利率的地方政府項目，像是公路，市政項目卻增長放緩。（2）選股方面，目前更加看好基建公司，認為股價表現會好於鐵路設備公司。首選股票是中交建（1800.hk），受益於“一帶一路”的政策，另外由於它的高負債率，利率的下調對於2015年的業績也有提升作用。最後中交正在計劃把它的疏浚業務單獨分拆上市，這樣會顯著改善它的現金流。

可選消費品行業：挖掘結構性亮點。（1）2015年零售增速將維持疲軟，從1季度的數據來看，線下消費仍然低於預期。政府或不會推出短期刺激政策直接促進消費，更多將專注在結構轉型。對於整個可選消費板塊，我們覺得在2014年報風險釋放后，大部分公司盈利已經見底，雖然整體盈收增長還是比較乏力，但也有個別基本面穩健、業績確定性高的公司。目前行業估值偏低，平均動態pe為11倍，低於過往五年均值。2015年亮點在於大眾服飾板塊，主要因為支援大眾市場需求的結構性推動因素將持續。繼續看好運動板塊，行業已步入持續性復甦且將長期受益政策扶持，相信領先的本土品牌仍有很大發展空間；亦看好逐步走出低谷、利潤率改善的大眾服飾品牌商；繼續看空高階奢侈品及百貨等傳統渠道，2015年業績仍然面臨壓力，盈利及估值還有下調風險，傳統頻道近幾年都將處於轉型升級，向增值服務及體驗消費的商業模式轉變。而香港本地零售市場，中長期將處於下降頻道，在消費結構變化、購買地轉移以及價格競爭力下降，香港購物天堂優勢不再明顯。（2）潛在催化劑有兩個：第一個是行業逐步進入供應鏈競爭時代，增強供應鏈整合將有助提升毛利率並緊貼消費者需求，我們認為此這一點尚未被市場充分認知；第二是全渠道的發展，o2o及移動購物已成為趨勢，相對零售商的平臺搭建，我們認為短期內品牌商相對更為收益，順應多平臺多渠道的興起將推動銷售及品牌認知度。（3）看好的個股包括體育服飾龍頭安踏體育(2020 hk)、大眾定位男裝品牌中國利郎(1234 hk)，以及受益於運動服飾強勁復甦的oem代工龍頭企業申洲國際(2313 hk)，受益於原材料價格下降以及供應鏈整合能力強，以上公司利潤率均有較大上漲潛力。港股市場零售板塊中 o2o標的股主要有銀泰（1833 hk）和國美（493 hk），質量建公司在全渠道發展同業中領先，其優勢還沒有反映在股價中。

汽車行業：行業三大亮點。（1） suv是行業的亮點。我們預計2015年乘用車銷量增長將從2014年的10%放緩至7%，suv將繼續從轎車手中搶得市場份額。我們預計suv銷量在2015年將實現30%的增長。我們也預計將有更多的新suv車型上市，緊湊型suv銷量有著巨大的增長空間。乘用車行業增長的風險主要來自車牌限制，渠道庫存水平正常化影響和宏觀經濟前景低迷影響。（2）新能源汽車。我們預計新能源汽車增長2-3倍，受惠政府對新能源公交車的補貼和充電設備建設。（3）汽車零部件企業。受益於海外業務快速增長。訂單增長穩定，收入和盈利增幅高於國內汽車行業增長。（4）汽車廠看好東風集團（489 hk）和比亞迪(002594,股吧)（1211 hk），主要原因是東風的估值便宜，比亞迪h股較a股有較大的折讓。零部件廠首選耐世特（1316 hk）和敏實集團（0425hk），主要原因是訂單增長穩定，收入和盈利增幅高於國內汽車行業增長。

博彩酒店行業：2015年維持疲弱。（1）澳門博彩業的短期前景不明朗，主要受到疲弱的貴賓及高階中場博彩市場影響。從2014年第2季度開始，貴賓市場已展現疲態，而中場市場於2014年第4季度也開始受壓。預計本年的增長動力維持疲弱，除了上半年同比基礎較高的因素外，政策因素及反貪腐政策，也可能令博彩情緒減弱。行業現正進入一個調整期，在上述的背景因素下，貴賓和高階中場客戶傾向保持低調，影響博彩情緒及收益增長勢頭。此外，不同的措施及政策因素，如禁煙令、銀聯及入境限制等，多少也影響博彩收益。不排除未來會有更多政策出臺，影響貴賓和中場市場的前景。銀河娛樂（0027 hk）和新濠博亞娛樂（6883 hk）分別有新賭場於本年第2季度及第3季度開幕，有望小幅地刺激博彩需求及為該公司在本年下半年帶來支援。根據過往記錄，每當有新賭場開幕，均會吸引遊客到臨參觀，有助剌激增長動力。但鑒於現時整體博彩情緒維持疲弱，需求恢復前景仍不明朗，預計新賭場為市場帶來的潛在動力將較過往弱。（2）行業的疲弱狀況將會持續，預計本年博彩收益可能錄得雙位數的按年跌幅。預計博彩股的股價表現持續波動，鑒於需求恢復前景仍不明朗，調控政策帶來的潛在影響及增長動力維持疲弱。鑒於勞工成本上升對利潤構成壓力及整體市場的增長勢頭持續疲弱。

中小盤：政策和深港通推升投資者偏好。（1）自從2014年底資金流轉向a股與主流大盤板塊以來，香港中小盤一直處於比較靜態與弱勢的局面。但是我們察覺到這幾天自從企業陸續發布了2014年業績，以及《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》發布后，很多在覆蓋與觀察范圍內的中小盤股價均出現大幅反彈，顯示中小盤上升周期有可能已重新展開。（2）新指引與深港通將成中小盤催化劑。在指引推出前，港股通開閘以來，市場反應並未如預期理想，但並沒有出現重大技術問題。因此，我們預期在下半年，深港通將會推出，並將資格股擴大到包括恒生綜合小型股指數中的小型股，以及將合資格投資者的限制放寬。由於深圳每日平均成交量高,以及其廣大零售投資者基礎對中小型和動量交易的偏好，我們相信這些預期是合理的。事實上，我們了解的反饋顯示當前港股通沒有包含小型股是減低了國內投資者參與的積極性。從指引推出后的市場反應，以及我們對深港通的預期，我們認為投資者應該優先考慮提前部署概念獨特的中小盤行業。（3）看好的公司包括：敏華控股（1999 hk，將受益於不斷擴大的中國零售業務，以及任何快於預期的美國和歐洲的業務復甦。公司高股息率以及最近進行回購以提高股本回報率也有吸引力。福壽園（1448 hk），是少有香港上市並具規模的殯儀服務公司；鑒於其獨特的商業模式使其不受經濟環境影響，其很可能受益於行業整合和持續的經常性收益增長。中國先鋒醫藥（1345 hk），具有明顯的新產品推出時間表將提高公司未來盈利的可視性。智美集團（1661 hk），將受益於其快速增長的賽事運營部門，從更多地方政府獲得獨家合作協議，以及中國公眾對體育方面的興趣不斷增加。博耳電力（1685 hk），公司主要為客戶設計電力節能方案，受惠中國電網發展以及國家推動節能減排的大趨勢。

能源行業：光伏及風電為亮點。（1）光伏:2015年為創歷史新高的目標。2015年17.8吉瓦的裝機目標為一個新的年度紀錄，並意味著68％的同比增幅。更靈活的配額分配和監管將有助於確保實現目標。興業太陽能（0750 hk）是主要受益者，其安裝增長有上行風險。興業預計2015年太陽能epc工作量可同比上升超過1倍至600兆瓦。（2）風電:新風電場明年初開始減價，出現個別搶裝情況，預計2015年全行業出貨量同比上升超過一成。加速產能增長和利用率回升利好風電營運商。金風科技(002202,股吧)（2208 hk）雖然毛利率可能從高位輕度回調，但風電機組15-16財年銷售前景堅穩。在未來2-3年新的風力發電場將重新加速到每年1吉瓦，提高收益的穩定性。中國龍源電力(0916 hk)15財年新增產能將達1.8-2.2吉瓦（14財年:1.63吉瓦），預計利用小時反彈5-6％。鑒於嚴控成本(維修及行政支出)，預計14-17財年盈利的年均復合增長率將達20％。（3）油田服務:油價大跌，石油公司勘探支本性開支下降10-15%，國營油服公司銳意增加市場份額，不利於獨立油服公司。安東油田服務（3337 hk）盡管徹底改革但盈利能見度仍低。華油能源（1251 hk）14財年基本凈利潤同比下降53％，但仍跑贏同業。

必需消費品行業：定價權和原材料降價是核心優勢。（1）在2015年必需消費品行業的選股上，我們有兩條準則：其一、我們強調市場中的定價權，無論這個定價權是建立在企業在市場中的領導地位之上，還是市場中的競爭理性化趨勢或者是特殊消費者行為。 其二、原材料價格出現顯著下降。事實上，主要農產品(000061,股吧)的價格已經處在低位，如大豆、糖、玉米等。不過，有些原材料價格在2014年下半年出現了顯著下降，如原奶與石油化工產品。石油化工產品是飲料瓶材料和個人衛生護理產品（如衛生巾和可拋棄紙尿褲）中吸水材料的主要成分。相關股票包括恒安（1044 hk）、蒙牛（2319 hk）、雅士利（1230 hk）、以及旺旺（151 hk）。（2）從基本面而言，行業最差的情況已經出現在2014年二季度和下半年。去年二季度開始，乳制品的消費出現了顯著的下滑；三季度的軟飲料、啤酒、以及肉制品的消費出現明顯降低。銷售量的下滑以及市場競爭程度的加劇使得市場對於2014年下半年的銷售情況和盈利能力產生相當的甚至是過分的擔憂，而在業績公布之后表明行業總體企穩，而符合上述標準的股票已經出現價格上漲。（3）大眾市場需求的增長是未來必需消費品市場增長的主要驅動力。首先，反腐倡廉在短期主要是沖擊高階的消費需求；其次，國內城鎮地區中低收入家庭的收入持續上升，主要受惠於國家提升最低工資水平的政策，這部分消費能力也將逐步體現出來；再次，新一輪的財富效應將會發揮作用，這將對2015年下半年的市場需求產生積極的推動作用。

3.投資建議

我們建議關注三類資產的投資機會：

（1）港股中的優質個股。我們結合海通國際和海通研究所的共同推薦，我們看好以下個股的投資機會，具體如表2所示。

（2）關注2015年香港美元債券市場和香港ipo和批股市場的投資機會：今年潛在的ipo投資機會包括華融資產管理、北京銀行、泰康人壽、中再保險、中國石化銷售、聯想集團、中國鐵路通信信號、華泰證券、杭州錦江集團、亞洲聯合財務、香港航空等，潛在批股投資機會包括中信證券、銀河證券等。

（3）港股分級基金和etf產品。看好港股整體向上的機會，投資相應的指數分級基金和etf產品也是不錯的選擇。

圖表

（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），和訊評論特約研究員）