【晨星】月報:全球股債市展望 2021年5月

全球投資市場展望

儘管仍有一些國家，特別是新興市場國家的新冠肺炎病例仍在上升，但全球經濟總體呈現強勁復甦。目前，許多經濟體的商業展望都十分強勁，為成長型資產提供了持續且有力的基本面支撐，投資者尤其關注那些疫情控制相對較佳國的景氣循環產業。不過，債券市場一直處於相對疲軟的狀態，如果通膨持續走高，債券市場可能會繼續面臨挑戰。最近幾週，股市被預期將會升息以抵消通膨的消息所影響，隨著時間的推移，這很可能再次成為一個必須面對的問題。雖然，新冠肺炎疫情還在零星爆發，但在大宗商品高出口價格的推動下，澳洲仍處於強勁的景氣擴張期，根據企業和消費者調查顯示，經濟將出現強勁增長，而 5 月 11 日出乎意料的擴張性預算，更增加了疫情後的經濟復甦力道。

全球債市回顧

2021 年第一季，美國國債殖利率呈現上揚走勢，近幾週也大致保持在較高的利率水平，近期美國 10 年期國債殖利率為 1.64%，與 3 月底觸及的近期高點 1.75% 十分接近。其他主要市場的債券殖利率也有所上升，儘管上升的幅度比美國少，但一個有趣的結果是，歐元區政府債券的殖利率在今年年初時基本上都還是負數，但現在大多已回到正數，而唯一例外的德國，目前德國 10 年期公債殖利率仍為負值 (- 0.1%)。由於整體市場的殖利率仍然很低，利息收入無法彌補資本損失，巴克萊全球綜合債券指數 (Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index) 今年迄今也下跌了 3.1%(以美元計)。

全球債市展望

債券市場的主要問題是預期的通膨上升。例如，美國的最新數據顯示，4 月份消費者物價指數較去年同期上漲了 4.2%。但大多數分析師認為，其實這樣的結果有些誇大，因為今年 4 月的價格是與去年 4 月新冠肺炎爆發初期時異常低的價格相比的，在該期間疫情相關的供應短缺仍有緩解的空間，還發生了例如二手車這樣一次性的價格大幅上漲。儘管如此，債市投資人依舊擔心，由於持續一段時間的寬鬆貨幣政策和強勁反彈的經濟狀況，通膨可能已經上升至一個長期的高水位。

例如，費城聯邦儲備銀行 (Philadelphia Fed) 自 1968 年起，就有一份長期對美國專業人士進行調查的調查，其中包括對美聯儲 (Fed) 偏好的通膨指標 (核心個人消費項目的價格變化情況) 的預測。在最新的調查中發現，這一核心指標預計今年為 2.3%、2022 年為 2.0%、2023 年為 2.1%，換句話說，貨幣政策將實現穩定在 2% 左右的目標水準。通貨膨脹率維持在 2% 或稍高的水位，意味著當前的債券殖利率，即使是稅前也無法維持投資人的實質購買力 (考量通膨之後)，至少需要達到 2% 才有機會。美聯儲 (Fed) 本身不太可能採取任何明確的短期緊縮行動，較有可能的是，債券市場會發揮其市場機制，進而推高債券殖利率。

其他國家的情況則和美國不同，即使是在歐元區，通膨率也持續低於歐洲央行 (ECB) 的目標，但趨勢可能也正在逆轉。美聯儲 (FED) 最近一次 (4 月份) 政策會議的結論顯示，「儘管與政策相關的中期通膨預期與 3 月份會議基本上沒有變化，但這種預期風險可能被評估為傾向於上行風險」。與美聯儲 (FED) 一樣，歐洲央行 (ECB)、日本央行 (Bank of Japan) 等央行近期都不太可能針對政策做出任何改變，但跟美國的債券投資者一樣，投資人可能會在全球經濟反彈的債券殖利率走向中，得出自己的結論。總體經濟的狀況依舊是這類資產所面臨的挑戰。

投資者需要留意殖利率上升可能帶來的資本損失，另一個則是承擔信貸風險的報酬不佳問題。雖然，債券殖利率被向上推升，但從絕對數值上來看仍然很低，而對殖利率的持續追逐，意味著信貸利差已經被推到了更低的水位。以信用評級為例，前一陣子，Amazon 剛剛發行了一些不同到期日的債券，其中有部分期間債券相對於美國國庫券的信用利差處於歷史最低水位，從大範圍的信用品質面向來看是比較好的。但從較不好的一面來看，正如《華爾街日報》(the Wall Street Journal) 最近的一篇文章所言，「高風險公司正在以創紀錄的速度發行高收益債券，獲得極低的借貸成本和越來越寬鬆的借貸條件…… 借款人之所以能夠有如此寬鬆的條件，是因為資金已經湧入了高收益債券市場，特別是那些最具風險，也就是違約率最高的部分。」到某個時間點，信貸風險貼水的正常化可能會增加這一資產類別的挑戰。

全球股市回顧

全球股市在 5 月份遭遇了回檔，這主要是對美國年通膨率升至 4.2% 的反應: 投資人擔心通膨上升代表著未來利率的上升，這將對股市估值產生不利影響。事實證明，科技股尤其容易受到衝擊，原因有很多: 高折現率對利潤仍在增長的創新型公司有更大的影響，產業輪動有利於景氣循環性更強的產業，這些產業從疫情中強勁復甦，且表現良好；而科技股的牛市走勢也已經走了一大段。

截至撰寫本文時，全球股市正在從通膨引發的拋售中復甦，以美元計價的摩根士丹利資本國際全球指數 (MSCI world Index) 年初迄今上漲了 9.2%。美國市場的表現繼續優於多數市場，扣除美國市場部分後，摩根士丹利資本國際全球指數僅上漲了 7.7%，但標準普爾 500 指數上漲了 11.1%。不過，在最近一次拋售之後，以科技股為主的納斯達克指數今年僅上漲了 4.2%，但這一小幅上漲需要與之前的強勁表現一起來看: 納斯達克指數仍比一年前高出 50% 多。歐洲市場也表現良好，以歐元計價的富時 Eurofirst 300 指數上漲了 10.9%，日本股市則一直相對疲軟，日經指數今年以來僅上漲 2.3%(以日圓計算)，以美元計算則是下跌 3.0%。

新興市場表現落後已開發市場，以美元計算的 MSCI 新興市場指數僅上漲了 1.3%。金磚四國 (巴西、俄羅斯、印度、中國) 的關鍵市場失去動能，指數下跌了 1.7%，俄羅斯則是表現最佳，摩根士丹利資本國際俄羅斯指數上漲 9.4%。令人意外的是，印度近期雖遭遇了嚴重的新冠肺炎疫情，但股市今年卻出現了上漲，MSCI 印度指數 (MSCI India Index) 上漲了 5.9%。金磚四國的整體損失，主要來自中國和巴西股市的下跌。

全球股市展望

全球經濟繼續從新冠肺炎大流行的影響中強勁復甦。摩根大通 4 月份的全球綜合指數顯示，「4 月份全球經濟活動和新訂單增長加速，達到 11 年來的高點」。產量的上升，主要來自美國和英國的穩健擴張 (調查顯示，該增幅創歷史新高)，但日本的增長較為疲弱，巴西則是唯一一個經濟活動下降的國家。這些「記錄」可能在某種程度上是統計上的假象，因為疫情時期的基期較低，但即便如此，不可否認的是 (儘管存在顯著的地區差異)，世界經濟的復甦速度比原先的預期還要更快、更強勁。

即使是受新冠肺炎打擊最嚴重的產業也在回升: 摩根大通 4 月份的報告顯示，「旅遊業和娛樂業在 4 月份出現了自 2020 年 1 月以來的首次增長，在 21 個產業中升至第 16 名」。這一段時間以來，新冠肺炎給銀行 (預期的貸款損失) 和房地產 (空曠的商場和辦公室) 帶來了沉重壓力，但在最新的調查結果中，這兩個產業是近期商業活動部份，表現最強勁的兩個產業。

在股票市場表現方面，美國市場發揮了極大的推力，美國商業前景仍然非常強勁。根據費城聯邦儲備銀行 (Philadelphia Fed) 5 月份的一份預測調查資料顯示，美國今年的經濟將顯著增長 6.3%，2022 年也將強勁增長 4.3%。接受預測調查的成員，都提高了他們之前在 2 月份對這兩個數據的預測值。國內生產毛額 (GDP) 的增長，雖然無法為企業帶來更高的利潤，但前二個數據的增長，確實很可能會帶來利潤的增長。根據數據公司 FactSet 整理的最新股票分析師預測 (5 月中旬)，標準普爾 500 指數成分股公司的利潤預計今年將反彈 33.2%，2022 年將進一步增長 12.3%。如同經濟預測人員一樣，股票分析師也在上調他們的預期，在 3 月底的時候，他們預計今年的利潤將增長 25.6%。

總而言之，經濟情況將繼續支撐股市，原因有二: 首先是新冠肺炎的演變。整體來看，新病例數正在下降。根據《紐約時報》蒐集的數據，全球新病例數量在 4 月底達到高峰，約為 82.5 萬例，然後下降到了約 62.5 萬例，而疫苗接種數量也穩步上升，目前估計有 14.5 億人接種了疫苗。不過，疫情還持續在一些大型新興市場 (特別是阿根廷、巴西和印度) 肆虐，在一些已開發經濟體 (特別是荷蘭、瑞典和法國) 也仍然是一個嚴重問題。因此，我們仍然不能保證全球新病例數的曲線會持續向下，或是又會再有可能看到在今年年初，及 3 月到 4 月出現新病例數暴增的情形。但從更積極的角度來看，至少在應對疫情方面，表現較佳的國家很可能可以繼續表現出色。

另一個主要風險，則是通膨上升的可能性，通膨會帶來高利率，並擾亂股票的估值指標。根據摩根大通的綜合調查發現，「成本的通膨壓力在 4 月份持續增加，投入成本正在以自 2008 年年中以來最快的速度增長，製造商和服務提供商的投入成本也都在快速上升。企業為此提高了產品費用，導致銷售價格出現了自 2009 年 10 月開始蒐集費用數據以來最強勁的漲幅」。這一現象擾亂了 5 月股市的表現: 目前，投資人不太確定這些成本壓力中有多少是暫時性的，又有多少可能代表著更令人擔憂的長期潛在通膨上升。在這一段時間內，市場可能還會繼續對最後會發生的結果感到焦慮。

除非另有說明，本文所有內容及計算都截至 2021 年 5 月 17 日。