鄧海清評美聯儲加息：美元周期見頂 大宗商品見底

作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，九州證券金融市場部研究中心主管

當地時間12月16日，美國聯邦公開市場委員會(fomc)決定將基準利率上調至0.25%到0.5%的目標區間。fomc預計，經濟狀況的發展僅可令其有理由逐步上調聯邦基金利率；聯邦基金利率很可能仍將在一段時間里保持在低於長期普遍值的水平。但是，聯邦基金利率的實際道路將有賴於未來數據所指明的經濟前景。整體而言，fomc會議結果與市場預期相符，即“加息+鴿派言論”。

國內市場的普遍看法是，隨著美聯儲加息周期開啟，美元將長期走強，大宗商品底部難尋。我們對此持不同看法。在此前歐央行降息點評報告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯儲，到底是誰“神經錯亂”？》中，我們首次提出，隨著歐美央行貨幣政策方向性收斂，美元指數見頂，大宗商品長周期反彈。

在本文中，我們將結合美聯儲加息，使用更多的數據來論證我們的邏輯，再次強調美元指數見頂，大宗商品見底的大拐點即將到來。對於中國，我們判斷2016年經濟回升、通脹歸來，看好中國股市，看空中國債市。

一、美元指數由什么決定？

美元指數是美元相對於六種貨幣加權匯率指數，其中歐元權重最大，為57.6%。回顧歷史可以發現，美元指數與美元兌歐元走勢幾乎完全相同，2000-2015年日頻的美元指數與美元兌歐元的相關係數（r方）高達0.98。因此，可以將美元指數與美元兌歐元等價，在本文中不再對兩者進行區分。

圖1 美元指數與美元兌歐元高度相關

那么美元兌歐元取決於什么呢？很多人認為，取決於兩國基本面，但數據並不支援。我們驗證了歐美匯率與歐美gdp之差、通脹之差、核心通脹之差、失業率之差的關係，均未發現有明顯的相關性，可見基本面與匯率之間的關係並不那么直接。

我們發現，2004年以來與美元指數最為相關的是美國與歐元區之間的利差。2014年至今的美元上行周期中，美元指數與歐美利差的相關性顯著性更強。2014年1月-2015年12月，美元指數與“1年期美債-歐債利差”的相關係數（r方）高達0.87，美元指數與“10年期美債-歐債利差”的相關係數（r方）相對低一些，為0.73。

圖2 不同利率/利差與美元指數相關性（2014年1月-2015年12月）

進一步分析可以發現，2014年以來的美元走強，更大程度上是因為歐央行降息預期，美聯儲加息預期的影響次之。研究2014年以來美元指數與1年期美債、1年期歐債、10年期美債、10年期歐債的相關性，可以發現美元指數與1年期歐債最為相關，10年期歐債次之，與1年期美債和10年期美債的相關性最低。由此可見，美元走強由兩重因素，第一重是歐央行降息，第二重才是美聯儲加息，其中歐央行降息的影響更大。

再往下一步，美國短期利率和歐元區短期利率又取決於什么？我們知道，美國和歐元區都采用的價格型調控，即短期利率完全由央行控制。我們在《再造央行4.0》一書和報告《“利率走廊”后時代：債券投資經理該升級換代了》中驗證過，歐美1年期國債利率與隔夜拆借利率高度相關，相關係數（r方）超過0.95。而隔夜拆借利率則直接由央行通過公開市場操作或者利率走廊模式調控。因此得出結論，歐美的短期利率直接取決於央行貨幣政策操作。

央行根據什么確定短期利率？根據美聯儲和歐央行的法定職責，美聯儲根據美國通脹和失業率確定美國短期利率，歐央行根據歐元區通脹確定歐元區短期利率。但是，這里需要注意，美國短期利率並非直接取決於美國通脹和失業率，而是取決於美聯儲如何看待美國的通脹和失業率；歐元區短期利率也並非直接取決於歐元區通脹，而是取決於歐央行如何看待歐元區通脹。即使基本面完全相同，由於兩家央行看待相同數據的態度不同，其貨幣政策也將不同，利率也將不同。在本文第三部分，我們將詳細闡述，這才是導致2014年以來美元走強的根本原因。

至此，我們已經得到了常規狀況下（不考慮危機導致的避險需求），美元指數的分析框架。美國通脹和失業率→美聯儲→美國短期利率，歐元區通脹→歐央行→歐元區短期利率，美國和歐元區短期利率共同決定美元兌歐元匯率以及美元指數。需要注意，這一分析框架在2004年之后成立，2014年以來效果最佳；2000年之前則存在較多反例，可能與國際資本流動、市場分析框架轉變等因素有關。

圖3 美元指數分析框架（2004年至今，不考慮避險因素）

二、美國基本面真的那么好，歐元區真的那么差嗎？

由上文可知，美元指數取決於歐美央行眼中的歐美經濟。那么歐美經濟真實情況是怎么樣的？真的差距大到足以導致歐美貨幣政策背道而馳嗎？我們在之前的報告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯儲，到底是誰“神經錯亂”？》中認為並非如此，在本文中進一步加以論述。

首先來看前一篇報告中重點討論的通脹和經濟增長，我們在此只給出數據和結論。通脹方面，近三個月美國通脹指標pce為0.2%，歐元區通脹指標hicp為0.1%；核心通脹方面，近三個月美國核心pce為1.3%，歐元區核心hicp為1%；經濟增長方面，美國2015年3季度gdp增速為2.2%，對比2014年3季度為2.9%，歐元區2015年3季度gdp增速為1.6%，對比2014年3季度為0.8%。總體而言，美國與歐元區通脹指標非常相似，核心通脹差異僅為0.3%，2014年至今美國gdp穩中有降，歐元區gdp大幅上行，兩者gdp均與2002-2006相似。

再來看上次較少提到的失業率。如果簡單的橫向對比美國和歐元區失業率，會驚訝於美國經濟之強勁，歐元區經濟之衰弱——美國最新失業率僅為5%，而歐元區最新失業率高達10.7%。但是，我們發現，這么對比存在兩個問題：一是長期來看，歐元區失業率系統性高於美國，即使在2002-2006年歐元區經濟正常時，歐元區失業率亦高達8%以上，可見兩個失業率不能直接比較；二是2008年金融危機之后，美國勞動參與率持續大幅下滑，這表明美國就業情況沒有失業率顯示的那么樂觀。

圖4 美國和歐元區失業率對比

我們認為可以參考的是，考慮勞動參與率之后的總失業情況，並將各自2002-2006年的情況作為參照物。我們設計了一個指標“失業率+”，表征“失業率+退出勞動力市場比率”，具體計算公式為：“失業率×勞動參與率+（1-勞動參與率）”，其中“失業率×勞動參與率”是失業人數與總人口的比例，“（1-勞動參與率）”是退出勞動力市場的人數與總人口的比例，兩者之和即為“失業人數與退出勞動力市場人數”占總人數的比例。當然，我們承認這一估算同樣存在問題，即退出勞動力市場的原因多種多樣，除就業不景氣之外，也可能與年齡結構、外來人口、教育結構、對閑暇偏好等諸多因素有關。

下面我們分別對比失業率和“失業率+”，分別與各自2002-2006年進行縱向對比。首先來看失業率，美國失業率已經與2002-2006年相近，而歐元區失業率則高於2002-2006年2%，美國就業市場好於歐元區。再來看“失業率+”，美國目前“失業率+”高於2002-2006年約3%，而歐元區“失業率+”則與2002-2006年相近，歐元區就業市場好於美國。

圖5 美國和歐元區“失業率+”對比

我們認為，真實的情況，應該在失業率和“失業率+”之間。其中，由於前述退出就業市場原因復雜，因而失業率相對更為可靠，最終結論應當更靠近失業率一側。最終結果大約是，歐元區就業情況確實弱於美國，但是遠遠沒有市場想象的那么差。

綜上所述，我們可以發現，歐元區與美國相比，通脹基本相似，核心通脹略低0.3%；歐元區gdp弱於美國但上行趨勢明顯，且基本與歐元區2002-2006年中樞相當；歐元區就業市場弱於美國，但是遠好於10%和5%失業率反映的差距。最後還需要注意，失業率並非歐央行的貨幣政策目標，因此盡管我們花了很大篇幅分析失業率，但是其對貨幣政策分化的影響遠遠小於央行對通脹認識的分化。

三、美元見頂，大宗見底，中國債市長期承壓

我們的基本結論是：2016年美元見頂，大宗商品見底，中國經濟回升、通脹歸來，看好中國股市，看空中國債市。

首先分析美元指數。回到最開始的分析框架，美元指數取決於美國和歐洲短期利率之差，而短期利率取決於歐美央行如何看待各自的經濟數據。2014年以來，在美國短期利率和歐洲短期利率之間，歐洲短期利率對美元指數的影響更大。

基於前一部分美國和歐元區經濟基本面的對比，我們認為2014年以來的美元指數走強，根本原因在於相似基本面數據下，兩家央行的看法相反，導致貨幣政策方向分化。美聯儲反復強調“通脹繼續低於委員會的長期目標，在部分程度上反映了能源價格以及非能源進口產品價格的下跌”，同時認為“能源與進口產品價格下跌”是“臨時影響”，因此0%的通脹並未阻擋美聯儲加息的步伐。歐央行則不認為大宗商品價格下跌是臨時影響，針對同樣0%的通脹采用了大幅寬鬆政策。

但是，這一情況在最近一次歐央行議息會議上發生了變化，德國央行阻止了市場預期中的歐央行的擴大qe規模及下調利率20bp，歐央行態度可能出現拐點。德國央行行長表示，“鑒於能源價格下跌對歐元區通脹的影響，以及已經采取的大規模貨幣寬鬆政策，我並未考慮追加額外的刺激。”此前德國央行報告中亦強調，“超低利率持續影響德國金融系統，如果貨幣政策正常化的步伐過分推遲，金融穩定也將面臨更多風險”。

我們認為，目前歐美之間的基本面相似大於差異，基本面之差並不支援歐美貨幣政策分化。美國與歐洲1年期國債利率之差已經達到1%，這一水平是2007年以來的最高值，這與基本面是背離的。我們認為，即使在基本面不變的假設下，歐央行對其經濟數據的態度變化以及對風險的認識增強，也會導致歐央行與美聯儲貨幣政策方向收斂，而這將帶來美歐1年期國債利差收窄，並導致美元指數長周期見頂回落。

美元指數會直接影響大宗商品市場，主要原因是美元是大宗商品的計價貨幣。當然，美元指數並非大宗商品的唯一決定因素，大宗商品從根本上講取決於供需，但在供需矛盾不變的情況下，美元指數作為貨幣因素會決定趨勢（見下圖）。近期原油受opec不減產等新的供給因素影響較大，因而近期原油與美元基本脫鉤。但是觀察金屬等大宗商品，均與美元指數密切相關。我們認為，除原油外，供給過剩因素已經充分反映，而隨著中國財政發力需求增加，再加上美元指數見頂，大宗商品見底反彈只可能遲到，而絕不會缺席。

圖6 美元指數和大宗商品價格高度負相關

對於中國經濟，目前pmi庫存和工業企業庫存指標均處於歷史最低區間，一旦大宗商品價格見底反彈，將導致一波顯著的補庫存過程，這將促進中國經濟回暖。此外，中國經濟回暖因素還包括財政貨幣“攻防互換”、房地產銷量轉化為投資、新經濟蓬勃發展等，我們認為2016年實現7%的gdp增速是有可能的。對於中國通脹，一方面大宗商品反彈將使得ppi和cpi之差收斂，另一方面ppi最終將和經濟好轉一起共同促使cpi上行，2016將“通脹歸來”。

對於中國央行貨幣政策，我們認為目前的實際利率已經接近中性貨幣政策下限（詳見報告《宏觀政策的結構性拐點——財政與貨幣“攻防轉換”》），如果央行仍然是穩健貨幣政策和中性基調，則降息空間基本不存在。如果2016年真的出現“通脹歸來”，則央行貨幣政策方向可能發生更大變化。此外，歐美日貨幣政策由分化到收斂，貨幣政策由攻轉守是全球央行大趨勢，根據我們在2013年底提出的“貨幣政策周期同步性”，從外部均衡角度來看，中國央行已無進一步寬鬆空間。

對於中國資本市場，我們看多股市，看空債市。對於股市，看好基本面支撐的藍籌行情，主要受益於財政發力、傳統工業止跌回升、ppi回升；對於創業板，在經濟轉型期仍長期看好，但是隨著注冊制推進，優劣公司分化已成大勢所趨。對於債市，基於看多經濟、通脹歸來、央行寬鬆空間被嚴重壓縮的長期邏輯，我們看空中國債券市場，2016年債券收益率大幅反彈不可避免。