【百達投顧】百達俄羅斯投資團隊會議紀錄

俄羅斯現況 WHERE DO WE STAND TODAY

疫情前
›疫情爆發前，俄羅斯的財政狀況維持穩健
›在企業角度，過去五年中，低負債和高自由現金流帶來高股息是俄羅斯股票的特色
›總體環境同樣穩健，超過 5,800 億美元的外匯存底，加上應派的貨幣政策確保實質利率為正與健康的財政盈餘
›透過財政政策指引，石油與盧布已「脫鉤」，這使得外匯存底得以大量累積

疫情當下
›俄羅斯有足夠的外匯存底與社會福利措施以度過疫情的衝擊
›財政政策正緩解石油崩盤對盧布的影響
›我們認為，石油危機將只限於俄羅斯的石油公司中，不會蔓延到國內經濟危機中
›俄羅斯的出口商資本支出較低且為於全球成本曲線的低點
›弱勢盧布進而提高出口商的競爭力

疫情後
›在低槓桿與財政政策趨動下，我們認為俄羅斯將相對較好度過疫情危機
›受 OPEC + 產量限制與疫情後需求回升的影響下，市場將在 2021 年下半年開始重新平衡
›2021 年石油市場可能會趨緊，庫存減少將對油價回升提供空間
›正常情況下，俄羅斯出口商有望獲得可觀的自由現金流。
›內需股票收益仍然保持相對韌性，我們將繼續在這一領域中找到有趣的機會

Q1. 新的拜登政府會產生什麼影響？烏克蘭和俄羅斯的緊張局勢會進一步提升嗎？地緣政治如何影響俄羅斯股票市場？

地緣政治 GEOPOLITICS

制裁對經濟影響有限。更大的影響來自於投資者的負面情緒，這增加了俄羅斯股票的風險溢價

俄羅斯與西方國家
›2019 年 1 月的事件–在 Oleg Derispaska 出售其股份後，美國將俄鋁和 EN + 從制裁名單中移除。
›美國的外交政策看起來自俄羅斯身上轉移了
›已從事實證明，近期的制裁案對俄羅斯的投資沒有太大的影響

俄羅斯國內政治
›普丁的政權將在中期保持不變。
›反對派領導人納瓦爾尼（Navalny）的事件對俄羅斯國內政治無濟於事，且不太可能成為影響投資的仲裁。

敘利亞與中東
›敘利亞的局勢似乎將受到控制。我們認為這成為地緣政治的衝突可能性相對較低。

烏克蘭／白俄羅斯
›2019 年 3 月的烏克蘭大選，改變了烏克蘭的政府。雖是一場僵局，但我們開始看到兩國之間積極發展的改善。
›白俄羅斯不穩定的局勢影響了人們的情緒；我們認為這不會變成類似於烏克蘭在 2016 年的局勢。

Q2. 如何看待俄羅斯科技或通訊領域的商機？

俄羅斯內需股 RUSSIAN DOMESTICS

›我們認為，即使冠狀病毒大流行的影響逐漸顯現，內需公司的獲利狀況仍應保持相對韌性
›我們在俄羅斯內需經濟的所有類別中都看到投資價值，這一點可以從我們廣泛投資內需公司的產業中得到證明，並在過去幾個月中增加了比重。

OZON

公司簡介
產業：電子商務
國家：俄羅斯
市值：130 億美元
簡介
Ozon 是俄羅斯境內多元化商品電子商務營運商。Ozon 最初為一個 1P 平台，該平台由一流的物流網路支持後來快速擴展成 3P 平台。百達投資團隊於 2020 年 11 月透過參與該公司的 IPO。

篩選
›Ozon 的 IPO 自主要持股公司包含私募基金 BaringVostok 與 Sistema 釋出部份部位後開始飆升
›身為 Sistema 的股東之一，Ozon 的股價表現一直受我們關注，因為它是我們投資於 Sistema 關注的動能之一

研究
›俄羅斯的電商市場滲透率仍然極低，電子商務佔僅佔 2019 年零售業的 6.3％，預計到 2025 年將成長到總零售量的 20％（與當今成熟市場水平相當）
›我們認為，Ozon 領先的技術平台，執行和分流能力更加現代化和可擴展。也就是說，在即將到來的高成長階段，它可以更好地提供服務水準。
›我們相信 Ozon 有充分的條件利用增長機會發展期優勢

實施
›儘管 Ozon 目前的息稅折舊攤提前利潤為負值，但我們預計未來 2 年將達到收支平衡，長期而言，利潤率將維持在可持續的較高水平
›我們預測，OZON 的 GMV（網站銷售金額）成長將使其成為俄羅斯龍頭電子商務公司之一，隨著客戶群數量與訂單頻率的增加，這一規模將有助於達成獲利

Q3. 對原油市場的看法？

石油市場 - 油價再平衡 OIL-THE PATH TO REBALANCE

›全球石油需求正逐步復甦，我們預期到 2023 年時，整體對石油的需求將超越疫情爆發前的水準。在人口遽增與城市化的推動下，中國和新興市場的需求將超越成熟國家對石油需求的下降。
›OPEC 供應限制將繼續維持市場對油價的平衡。而投資不足與環境限制將限制 OECD 的供給成長
›從 2021 下半年至 2022 年，市場供應可能會每日減少 1-2 萬桶，這將使石油庫存恢復到疫情之前的水平

在任何供需平衡的商品市場中，可以預期價格趨向於邊際供應成本。估計每桶 60-70 美元

俄羅斯 - 能源股 RUSSIAN ENERGY

›油價震盪對俄羅斯的石油生產商產生明顯的負面影響。雖然如此，它們的成本曲線處於相對的低點，而較低的資本支出與較低的負債比率，使得弱勢盧布和累進稅制提供了一些喘息的機會
›我們相信，隨著全球需求正常化下，俄羅斯能源出口商將處於優勢的位置

TATNEFT

公司簡介
分類：綜合石油
國家：俄羅斯
市值：183 億美金
簡介
Tatneft 是俄羅斯的一家綜合石油公司。作為 Tatarstan 政府的國有能源公司，該公司可以使用一些世界上最高質量的新開發項目

篩選
›該公司的評價與自由現金流皆良好。
›TATNEFT 的 2022 年預估 7 倍本益比和 5.1 倍的企業價值／息稅折舊攤提前利潤評價，該公司是新興歐洲能源領域中利潤最便宜的股票之一。

研究
›TATNEFT 在過去 10 年中顯示出非常穩定的產量增長趨勢，複合年增成長率約為 10％。
›近期收益因 OPEC + 的生產限制和較低的石油價格而受到影響，投資團隊認為這些現象僅是暫時的。短期內，該公司將從盧布走弱中受益，並具有靈活的資本支出以在 2020 年保持自由現金流量為正。
›該公司已經度過了資本支出的高峰期，如果考慮到正常的石油環境，我們認為該公司處於有利的地位，既可以將其資產負債表去槓桿，也可以提高股息的配發率。

實施
›以 20 倍的本益比和 16％的自由現金流收益率計算（根據我們對 2022 年的收益估算），該公司的交易價格比其他俄羅斯石油公司的同行低很多。
›公司明確、一致的股息政策使我們對股息分配感到放心，根據我們認為保守的市場預估，在 2021/2022/2023 財年，股息收益率超過 10％
›我們認為該公司在現金流和股息增長方面處於相對強勢地位，將有能力擺脫當前的石油危機。

Q4. 能源轉型的全球趨勢會影響俄羅斯的經濟嗎？俄羅斯能否從這一趨勢中受益？

俄羅斯 - 原物料股 RUSSIAN MATERIALS

›俄羅斯出口商通常擁有強大的資產負債表、有利的盧布成本結構，也處在「成本曲線的底部」。
›我們觀察到大量商品的交易價格已經高於疫情前的水準。
›我們認為俄羅斯鋼鐵股處在提供良好現金流量和股息被低估的最佳投資位置

EVRAZ

公司簡介
產業：原物料 - 鋼鐵
國家：俄羅斯
市值：130 億美元
簡介
Evraz 是俄羅斯的鐵礦石和煉焦煤開採商，專職生產鋼鐵。它還在鈀礦開採方面有業務。透過水平整合，該公司高度利用鋼價動態。

篩選
›Evraz 與其他俄羅斯鋼鐵公司目前都處於良好狀態，預計股息收益率維持高個位數。

研究
›自疫情爆發後，因供應緊張與刺激因素推動下，全球鋼鐵價格已大幅上漲。在許多商品中也看到了類似的動力
›以現貨價格計算，Evraz 獲得了超乎尋常的利潤，由於該公司大部分都已整合完畢，煉焦煤和鐵礦石價格的上漲並沒有壓低利潤率。與其他俄羅斯鋼鐵公司一樣，少數股東與核心股東利益保持一致，因為自由現金流對股息有直接影響。

實施
›以目前鋼鐵價格接近 $ 1000 / 噸的價格計算，該公司年化自由現金流量已接近該公司市值的 30％。
›公司的負債狀況是可以控制的，我們可以預期幾乎所有的自由現金流量，將以股利的方式配發出來。

Q5. 因為盧布趨弱的因素，當地貨幣指數與俄羅斯美元指數，表現大不相同。您是否認為制裁會限制盧布在未來的升值空間？

Q6. 是否將 ESG 納入該基金？您是否認為俄羅斯的公司將 ESG 視為其運營中的一個重要問題？

RUSSIA 的 ESG

根據投資團隊的經驗，俄羅斯的 ESG 風險通常與濫用公司治理相關，而不是環境或社會風險。

最常見的濫用公司治理可以分為 3 類：

投資團隊會即時關注環境和社會問題是否對公司的相對價值和基本面產生重大影響，例如：俄羅斯在北極開採的能源公司。
›我們的投資理念和投資流程關注於濫用公司治理創造短期自由現金流與價值的風險

參與公司治理模式

百達資產管理參與公司治理金字塔
透過針對性的目標訂定方式，與其他投資者的合作計劃將持續參與公司營運發展

領導團隊計畫
›我們透過與俄羅斯公司的緊密關係而有以下作為：(A) 與公司的業務互動過程 (B) 針對性和團隊領導的參與機會