〈觀天下〉如何看待2021年全球經濟與金融、商品市場

撰文：梁國源

COVID-19 肺炎疫情肆虐全球已近一年，至今病例數仍不斷攀升，特別是歐美第二、三波疫情來勢洶洶，英國、南非及巴西等地更發現高傳染性變異病毒株。即使目前許多國家已開始接種疫苗，但全球疫情似乎未見消退。奇怪的是，當前各界對 2021 年全球經濟展望卻較半年前的看法樂觀，國際貨幣基金（IMF）於今年 1 月預測 2021 年全球經濟成長率為 5.5％，亦高於前兩次預測的幅度〔圖 1〕。

全球經濟呈現 K 型復甦格局

為何當前疫情看似重返高峰，國際預測機構對全球經濟展望反而相對樂觀？除了各國紓困及刺激政策持續外，與疫情共處一年後，人們已較適應新的生活及消費型態，加上 2020 年底數支疫苗開發完成並陸續上市，英、美等疫情嚴重國家更已開始分批接種，大眾對新冠病毒的恐懼大為消退亦是主因。再者，企業亦透過數位轉型等方式提升遠距生產效率，使再度實施的封鎖措施對經濟活動不利影響程度下降。同時，各國政府也得以根據過去經驗校正管制方式，盡力維持工廠及學校正常運作，採取如戴口罩等個人自主管理及邊境篩檢等措施，降低防疫的經濟成本。

即使如此，去年第 3 季各國股市、生產、就業等細項數據顯示，疫情已對全球經貿環境帶來結構性的影響，生產、消費模式已然改變，不平衡的 K 型復甦格局成形，IMF 與經濟合作暨發展組織（OECD）亦提及區域間的不均衡復甦問題。根據 IMF 預測，最早復甦的中國在進入 2021 年之前，產出水準便已回到疫前預測的成長路徑，但已開發國家直到 2021 年第 3 季卻僅能回復至 2019 年產出水準，回歸長期成長路徑將落後中國一年以上。至於整體新興市場及開發中國家（不含中國）產出成長甚至到 2022 年底前都難以回復至疫前趨勢。

值得一提的是，由於當前各預測機構基準預測的核心假設都與疫情發展、疫苗的有效性及其部署效率有關，若疫苗生產與普及過程順暢，企業及家庭信心將因預期疫情提前結束而大增，進而提升消費、投資並促進就業，經濟復甦時間也將提早來到；反之，則當前的樂觀情緒將反轉，削弱經濟復甦力道，甚至延遲復甦時點。

全球股市持續走揚、美元走弱

有別於實體經濟，全球股市雖也在疫情爆發後急挫，但自 2020 年 3 月下旬便迅速從低點反彈，其後並屢屢創下歷史新高。2021 年 2 月 17 日標普 500（S&P 500）指數漲至 3,931.33 點，相較谷底漲幅高達 75.7％，並較疫情爆發前之高點高出 20.67％〔圖 2〕，MSCI 全球指數更自低點上漲約 78％來到 682.7 點，較其疫前高點漲逾 15％。深究全球股市走勢與實體經濟表現明顯脫鉤的原因有四：

首先，聯準會於疫後兩度緊急降息且實施無限量化寬鬆政策（QE），使聯準會資產負債表快速膨脹。從政策推出前的 3 月 11 日到 2021 年 2 月 10 日共計增加了 3.13 兆美元，增幅達 71.81％，大量增加的貨幣供給碰上受限於疫情的低迷投資，氾濫的資金多轉進入金融市場，推升大多數資產的價格，除了活絡美國金融市場外，更外溢至全球其他市場。

其次，各國政府因應疫情推出的財政刺激政策亦是推升股市的動力。以美國聯邦政府推出的薪資保護方案（PPP）為例，內容包含了大量的移轉性支付，如失業保險、家庭補貼、稅務減免等措施，使民眾的可支配所得不減反增；另一方面，疫情嚴峻使消費意願和管道驟減，大量的移轉性支付未激勵消費，反而轉為儲蓄及投資，加以時值低利率時代，民眾「存錢」的觀念便逐漸被「存股」所取代，進一步推升股價。

其三，由於 2020 年下半年股市大漲，首次公開發行（IPO）的公司數量隨之大增，如 2020 年美國 IPO 件數達到 456 件，比 2019 年增加了一倍多，創下近 20 年來新高，共募集到 1,674 億美元的資金，且此類 IPO 公司上市時往往享受到一段蜜月行情，連帶使同類型的公司受益比價效應而飆升。
第四，年底疫苗的問世讓市場對經濟復甦有所期待，再加上聯準會於近日會期仍然重申，會加強對貨幣政策的前瞻指引及維持每月 1,200 億美元的購債規模，並宣示直至美國達到最大就業目標之前都不會調升利率。於是，在利率貼近零且貨幣供給大增的背景下，聯準會的央行賣權（Central Bank Put）角色再現，使投資人更肆無忌憚地購入風險性資產。

再從與股市緊密連結的外匯市場來看，美元指數自 2020 年 3 月 20 日觸及波段高點 102.8 後，便開始趨勢性下滑，中間雖偶有反彈，但至 2021 年 2 月 17 日美元指數已來到 90.95。事實上，過去每逢重大風險事件導致不確定性上升時，相對安全的美元便成為資金的避風港，促使美元升值。然而，這段期間美元卻呈現趨勢走弱，顯示相較疫情爆發初期，美元隨著投資人在風險追逐（Risk on）與風險趨避（Risk off）之間來回變換而上下起伏。在疫情發展無明顯變化下（即使歐美疫情仍穩定升溫），美元作為避險貨幣的功能性需求降低，加上聯準會創造的極寬鬆貨幣環境，亦造成美元貶值壓力〔圖 3〕，近日更因疫苗的問世及亞洲地區的強勁復甦，致資金持續流出美國，故即便美元指數略有反彈，市場仍普遍認為美元將維持弱勢格局。

誠如前述，2021 年股市及匯率仍將受到疫情因素驅動，若疫情的樂觀預期實現，原本大量的儲蓄或將移轉到實體經濟運作，令實體經濟重回成長軌道。此時，雖然通膨或將升溫，惟聯準會為了維持經濟復甦動能，將不致快速轉向緊縮，寬鬆貨幣環境仍能維持。因此，推測 2021 年股市多頭格局依然不變，美元則維持弱勢；相反地，若疫情不幸地朝向負面發展，實體經濟復甦力道受限，市場期待的快速復甦也將落空。那麼，原先由資金撐起的股市榮景將難以延續，美元則將因避險情緒上升而反轉向上。

基本金屬、農產品成大宗商品價格走勢變數

在商品市場方面，由於聯準會與各國央行超寬鬆的貨幣政策，及美元指數大幅走貶，使得以美元計價為主的國際大宗商品價格出現明顯上漲，具有代表性的商品研究局（CRB）期貨價格指數即由 2020 年 4 月 21 日低點的 106.3 點，一路上漲至 2021 年 2 月 17 日的 188.7 點，漲幅達到 77.5％。個別分類指數漲幅更為驚人，CRB 工業金屬指數由 2020 年 3 月 23 日的低點 851.68 點大漲至 2021 年 2 月 17 日高點的 2,302 點，漲幅高達 170.3％；CRB 農產品指數亦由 2020 年 3 月 18 日低點的 3,516.13 點，漲至 2021 年 2 月 16 日高點的 7,051.38 點，漲幅為 100.5％，兩者皆遠大於同期間美國 S&P 500 指數漲幅〔圖 4〕。 

除了前述兩項推動大宗商品價格走揚的因素外，在 2020 年北半球春季農產品耕種階段，正值疫情封鎖巔峰期，當時因人員管制、運輸人力吃緊，且全球航運大亂、運輸成本飆升，加以南美洲乾旱亦影響農產品的生產，造成農產品供給量直線下滑，亦為農產品價格上漲的推手之一；工業金屬方面，雖在疫情爆發之初，基本金屬價格因經濟衰退，使需求遽減、價格崩跌近 20％，但其後供給面亦因疫情干擾而吃緊，加以物流費用持續飆升，推升基本金屬價格回穩。

展望 2021 年大宗商品價格走勢，若貨幣環境維持寬鬆，美元也未轉強回升，則在疫苗施打、全球經濟解封下，貴金屬價格較難有大幅上漲空間；而在新產季來臨前，農產品供不應求的情況恐仍難解，價格可望維持強勢；原油在石油國家輸出組織與夥伴國（OPEC+）異常團結下，對國際油價仍具支撐力量。

相形之下，基本金屬價格走勢將是今年商品市場的最大變因。其中，美國、中國兩大經濟體經濟復甦力道極為關鍵，如美國新任總統拜登（J. Biden）或將落實其於大選期間提出的 2 兆美元基建計畫，中國的「十四五規劃」也將持續推動高端技術自主性及「兩新一重」（新基建、新城鎮化和重大工程）建設。此外，假使美中兩國在今年能推出較大規模的財政刺激政策（非紓困計畫），亦將有效拉升需求面，且若全球經濟活動能因疫苗普遍施打而緩步回歸正軌，將可望帶動基本金屬價格持續走堅，甚至觸動新一輪大宗商品的超級循環，如同 2000 年之後 6 年的時間，CRB 商品指數漲幅達 226％。再加上 2 月 17 日美國 10 年期平衡通貨膨脹率已升至 2.21％，市場通膨預期已然回到疫情前水準，若今年商品價格持續飆升，預期通膨或將提早化為現實，屆時通膨壓力恐促使貨幣政策有轉向的壓力。

群體免疫程度主導經濟及金融市場走勢

綜括來說，影響 2021 年實體經濟、金融市場及商品市場走勢的最大變數，仍是疫情與疫苗的後續發展。當前各界雖因疫苗上場而傾向樂觀看待後勢，但截至今年 2 月 14 日，全球已施打疫苗人口占比僅 1.16％，疫情較嚴重的英國、德國、法國、美國接種比例雖較高，也僅分別為 22.54%、3.28%、3.33% 及 11.45%，距離群體免疫目標尚極為遙遠，疫情再襲的不確定性仍高。再加上現階段疫苗產能仍不足，在分配的議題上亦已引發爭端；壓縮研發試驗時程也引發疫苗對高齡者是否安全有效、抗體是否能抵禦新變種病毒，以及免疫力可維持多長時間等疑慮，進而影響大眾對施打疫苗的接受度，讓集體免疫的目標仍有極大變數。簡言之，展望 2021 年全球經濟、金融市場，需謹慎評估疫情發展及疫苗施打情況，亦應關注各國政府在復甦腳步穩固前，是否保持對寬鬆財政及貨幣政策的支持，以免輕忽風險。（本文作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長）

註：本文部分內容取自作者近日發表於《經濟日報》的〈大宗商品超級循環將再現？〉、〈股市多頭派對即將結束？〉及〈押寶美元一路走弱... 有理？〉三文

來源：《台灣銀行家》135 期
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