疫苗與金融市場篇》資產大幅膨脹  金融資產價格攀升 央行示警

採訪、撰文：林翔

中央銀行、財政部以及行政院所屬各單位聯手抑制資產泡沫，緩和全球熱錢四處流竄對台灣實體經濟的衝擊，這場百年一見的資產榮景，最終會如何收場？

美股、台股屢屢挑戰歷史新高，不動產價格亦不斷上漲，是百年難得一見的榮景與投資機會，還是暴風雨欲來前的晴朗？2020 年 12 月 25 日中央銀行在其《新冠肺炎疫情的影響與因應對策報告》中「示警」，指出「疫情所帶來的超寬鬆貨幣政策，已導致金融市場劇烈震盪。值得注意的是，雖然實體經濟仍相對低迷，惟部分金融市場則呈強勁反彈；實體經濟與金融市場似已出現脫鉤情形，此恐加劇對金融不穩定的擔憂，甚或資產泡沫化的疑慮」。

金融市場的大行情，卻被央行直白指出有資產泡沫疑慮，2021 年 1 月 12 日財政部長蘇建榮及金管會主委黃天牧，在立法院財委會接受立委賴士葆質詢時，亦都坦言的確對資產泡沫的疑慮感到「憂心」。

政府在 2020 年 12 月陸續採取措施，對「炒作不動產」祭出相關管制措施，如央行進一步的信用管制，對公司法人購置住宅房貸、自然人購置第三戶住宅房貸、購地貸款及餘屋貸款等，首度進行信用管制；金管會對銀行建築融資集中度進行控管，亦要求銀行在 2021 年 5 月左右完成壓力測試，以作為後續監理參考；立法院也火速通過實價登錄 2.0 的相關條文，要對不動產交易價格進一步進行明確地址化的揭露，並禁止紅單炒作。

第四波 QE 帶來全球債務大膨脹

政府以乎對資產泡沫不只是「擔憂」，而是實際的行動，但這些行動究竟是未雨綢繆還是杞人憂天？2020 年初突如其來、一開始被各界低估的 COVID-19 肺炎疫情，迅速席捲全球，改變地球村的運作，並重創經濟，各國紛紛祭出財政與貨幣政策，要穩住急速下墜的經濟動能，如美國聯準會（Fed）在 2020 年 3 月再度降息共 6 碼，將聯邦基金利率調降到 0％至 0.25％，即已近零利率，並啟動 7 千億美元的量化寬鬆（QE）計畫，隨即又擴大到規模無上限；歐洲亦擴大購債規模，另新增流行病緊急購債計畫，並提供第三輪長期再融通操作，將借款給銀行的利率降到 - 0.25％，另外如日本、中國等，央行亦都紛紛祭出類似的措施，要穩住被疫情衝擊的經濟與企業運作。

COVID-19 肺炎是人類面臨全新的大規模傳染病，像是大自然人類文明的反擊，在全球造成貿易急速萎縮、人員無法自由遷徙、航運觀光旅行業重創、跨境資本大量移動，至今病毒仍在變形，還沒有哪個國家或專家能精準預估肺炎疫情的影響，究竟只有實體經濟，還是有更強的後座力？

全球央行更大規模的寬鬆貨幣政策，可算是 2008 年金融海嘯後的第四波 QE，卻也是最大規模，在之前三波 QE 已疊加的影響下，各國政府再次注資，造成全球債務大幅擴張，台灣央行即分析，全球在公共債務方面，伴隨主要經濟體推出大規模紓困及振興方案，到 2020 年 11 月中旬，總規模已達 12 兆美元，全球財政赤字及公共債務對 GDP 比率分別攀升至 12.7％及 98.7％。

央行指出，美國聯準會、歐洲央行（ECB）、日本央行（BoJ）等持續大規模購債，導致資產規模已升至歷史新高，擴增速度超越 2008 至 2009 年全球金融海嘯。到 2020 年 11 月，Fed 資產規模已由 2020 年初的 4.17 兆美元，擴大至 7.22 兆美元，增幅高達 73.14％；ECB 的增幅為 46.7％，即由年初的 4.69 兆歐元，擴大至 6.88 兆歐元；BoJ 的增幅則為 23.25％，由 5.72 百兆日圓，擴大至 7.05 百兆日圓。若以資產對 GDP 比率來看，三大央行的比率亦明顯攀升，約為 2007 年全球金融海嘯爆發前的 3 至 6 倍，資本大量流入新興市場，使這些經濟體面臨匯價升值、資產泡沫等嚴峻挑戰。

泡沫警報齊發，投資人「本夢比」越吹越高

美股及台股不斷創新高的同時，亦有不少機構不斷「預警」恐有資產泡沫的疑慮，2021 年 1 月初知名投資人、GMO 公司共同創辦人葛蘭森（Jeremy Grantham）接受訪問時發出預警，指「美股現在是個史詩級大泡泡」，股價被極端的高估、爆炸式的瘋漲；安聯集團（Allianz）首席經濟顧問伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）稱這是「合理泡沫」，不會那麼快爆掉，最新的《經濟學人》分析嚴重的疫情將會結束，各國政府會繼續推動財政刺激措施，利率又在空前低水準，股市很難不繼續狂飆。

AlphaOmega Advisors LLC 創始人賽齊尼（Peter Cecchini）接受彭博訪問時指出，市場顯然有泡沫，很多是被炒作出來的股價；那斯達克 100 指數在 2 年內拉高了 1 倍，美國股票發行、初次公開募集（IPO）等規模都創新高，新股首日漲幅達 20 年最高，外電以哈佛大學 2019 年的研究分析，當股市發行量增加、波動加劇、某指數翻倍且達大盤 2 倍等，就都是泡沫的「警訊」。

股市、資產價格不斷上漲，如比特幣價格不斷創紀錄，特斯拉股票上漲 750％以上，這些都不斷激勵投資人及資金想要進場，Front Barnett Associates 首席投資長馬歇爾．佛朗特（Marshall Front）亦警告：「你永遠都不會知道派對持續多久，但結局好不了。」

大家都在預警「有泡沫」，卻還無人預估這泡沫會在何時破滅，永豐金控首席經濟學家黃蔭基表示，從 2008 年各國啟動 QE 之後，就不斷有人預測資產泡沫即將破滅，幾乎每年都有，但美股已從金融海嘯前的 14,198 點翻倍，但是泡沫的預警卻一直只是預警。

「是貧窮限制了大家的想像」，黃蔭基用網路用語解釋這波全球經濟學家、金融研究機構都沒看過、各學術理論無法預估的大行情，強調現在各國股市、房價已不是在反映經濟基本面，是在反映資金面，各國政府挹注的資金，不是進到實體經濟面，而是流入金融市場、推升了資產價格，大家投資股票已不是在看本益比，現在是追逐著「本夢比」，所以過去用來分析的本益比 20 多倍是過熱等指標，似乎已不適用這波行情，黃蔭基說：「只要夢沒有醒，股價就不會掉下來」。

全球將一同面臨明斯基時刻？

而各國持續印鈔用 QE 維持經濟的強度，黃蔭基亦分析，只要通膨率、失業率不上升，疫情仍有不確定性，美國等主要央行的 QE 政策就不會終止，甚至不會太早宣布收回資金的計畫，那錢就會繼續流入金融市場、房市等，繼續推升資產的價值。

日本開始「失落的十年」、1997 年泰國引爆亞洲金融風暴前夕、美國次貸風暴進而引發後來 2008 年金融海嘯前，都出現民間債務占 GDP 比重過高的問題，即出現所謂的「明斯基時刻」（Minsky Moment），在民間債務過高，且投機性借款或投資過多，現金流量出問題時，即可能出現資產價格一夕崩盤，泡沫破裂、經濟轉壞。

黃蔭基分析，過去都是以民間債務占 GDP 的 200％為警戒線，且都會伴隨不動產價格過高的泡沫，在日本、泰國、美國及西班牙都印證過，現在逼近此警戒線的是加拿大、中國，但依舊是只要各國政府繼續印鈔、繼續寬鬆，沒有太大的通膨與失業大增問題，就沒有人能精準預估何時會出現泡沫破滅。

各金融機構內部也都嘗試去抓出資產泡沫的有效指標與預警系統，若能提早防禦，將手中股債賣在高點，避開高風險授信產業，即可避免再次身處金融風暴，但若預估錯誤，太早處份資產或沒有參與投資，萬一這波資金行情繼續上攻，則獲利將無法與其他同業競爭，所以至今沒有一家敢說自己已找到有效的預警指標。

央行坦言，「台灣是一個小池塘，大鯨魚跳進來時，水花就四濺！」面對來自大型經濟體超寬鬆貨幣政策帶來龐大的跨境資本移動，台灣身為小型開放經濟體，無法隔絕這些外溢效應，新台幣匯率波動加大，台灣只能期待疫情所致的衝擊早日減緩，如此一來，主要央行所採的寬鬆貨幣政策才能有序退場，從而減緩金融不穩定的隱憂、減輕小型開放經濟體所承受的外溢效應；此外，政府債務亦不致大幅攀升至難以為繼的水準，從而使財政可得以持續維持。

來源：《台灣銀行家》135 期
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