【路博邁投資長觀點】景氣鮮少直線復甦

我們認為今年波動性可能會更加顯著，投資人應藉由分散配置抵禦波動性，並善用波動帶來的佈局機會。

在去年底即將跨入 2021 年之際，當時路博邁多元資產投資團隊就已預見兩件令人擔心的事情。

首先，隨著經濟活動重啟與各國擴大經濟刺激規模，大家英雄所見略同地期盼景氣循環初期的復甦到來。然而，「英雄所見略同」本身就是一種潛在風險。

其二，疫情危機過後的樂觀情緒不禁令人回想起 2010 年初的市場環境：當年全球股市雖然以上漲 10% 作收，但是期間一度大跌 12%。

波動性

回顧過去幾個星期，大家的「英雄所見略同」似乎已經破功。害怕通膨升溫的情緒連帶使得投資人擔心貨幣政策將緊縮、債券殖利率將攀升、以及股市的高利率敏感度，最終打亂眾人原本抱持的樂觀期待。

這就好比 2010 年一樣，當時歐債危機爆發，不僅壞了大家的樂觀期待，波動性也接踵而來。儘管今年以來我們已經歷些許的波動性－尤其是國庫券市場以及利率敏感度較高的大型成長股，但是就大盤表現而言，今年 1 月股票指數僅下跌 3.5%，且指數自 2 月中旬至今的跌幅亦僅有 4%。

相較於 2010 年同期分別高達 5% 與超過 10% 的重挫，到目前為止今年不論是股市的跌幅或是股票指數選擇權市場反映的波動性，兩者均與當年有一大段的差距。過去幾年，CBOE 標普 500 波動性指數（VIX）連年處於低檔，但是繼去年 3 月飆升回落之後，至今美股年化波動性仍維持在 20% 以上，與去年 9 月及 10 月底股市下修的波動性環境相當。換句話說，即便將選擇權價格反映的風險溢酬納入考量，目前看來後續美股仍有 5%－10% 的下跌空間。

故此，我們認為投資人應思考如何妥善建構投資組合，一方面設法穩渡後續潛在的市場動盪，同時將波動性化為投資機會。

分散配置

回顧過去，每當利率攀升成為股市動盪的始作俑者，在此環境下政府公債－典型的分散配置標的－將難以發揮保護的效果。今年以來，政府公債已寫下 3% 至 6% 不等的跌幅，且年期較長的公債更是寫下超過 10% 的跌幅。美林選擇權波動性預估指數－有時又稱為債券的 VIX 指數－在 2 月底大幅攀升並超越 VIX 指數。

另一方面，美國抗通膨公債、利率敏感度較低的資產－例如大宗商品、以及其他具分散效果的另類資產有機會受惠於經濟復甦與通膨的環境，但是由於此類資產多年來持續受到投資人的冷落，因此目前投資評價仍處於合理水準。此外，信用債亦值得投資人關注：正如同路博邁固定收益投資長 Brad Tank 先前曾說，過去這段時間，信用債的波動性明顯低於股市與政府公債。

戰略性調整投資組合

投資人可採用戰略性的佈局角度，掌握波動性帶來的投資機會

今年初，儘管我們與其他人對於 2021 年的投資前景抱持相同的觀點，但是看到短期內一面倒的樂觀期待卻令我們感到憂慮。面對此種矛盾的投資環境，我們決定對投資組合採取相對價值佈局策略，鎖定能在景氣循環初期受惠於經濟加速成長的投資標的，同時減持目前受到眾人追捧、風險最高的投資部位。舉例來說，我們減持評價已超越合理水準、且利率敏感度高的美國大型股，並同步增持美國小型股與日本股市。

接著在 1 月底與 2 月底的市場動盪期間，我們維持增持美國小型股與日本股市，但著手調降美國大型股的減持比重，藉此加強方向性佈局的力道。此外，我們伺機增持評價相對具吸引力，且特別能受惠於景氣復甦初期的市場－例如英國富時 100 指數。

倘若未來波動性一如我們預期地不時攀升，屆時我們將持續進行類似的戰略性調整。另一方面，就算股市表現優於我們的預期，到今年底之前僅再略微下跌 3%－5%，屆時隱含相對於已實現波動性的落差，將為股票指數 PutWrite 選擇權策略帶來良好的收益表現。

景氣循環鮮少呈現直線復甦走勢，但是直線復甦卻是今年初市場一致的期待。儘管我們同樣對經濟基本面抱持樂觀的期待，但是我們亦需採取分散配置以抵禦短期風險。故此，我們認為投資人必須審慎建構投資組合，在迎接景氣復甦循環的同時，伺機掌握今年隨著波動而來的進場良機。

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