恒大地產：龐氏騙局？

 質疑聲不斷

3月30日，恒大地產發布2014年業績公告。這份“漂亮”的成績單剛剛出街，就遭到外資大行的迎頭痛擊，美銀美林、德意志銀行、摩根等外資大行不給許博士一點面子，紛紛下調恒大地產評級，發布研究報告唱空恒大地產。此前，香櫞曾發布研究報告唱空恒大地產，最終以鬧劇收場，但外資大行依舊不依不繞。這其中究意隱藏哪些鮮為人知的秘密？恒大地產的阿克硫斯之踵究竟藏在何處？

財報上的數字，像鐘表上的齒輪，咬合得十分精密，只有深入“財報迷宮”，才能解密那些咬合精密的數字之間的奧妙。公眾微信號地產大哥和朋友們一起穿越恒大地產2014業績公告迷宮，尋找投資答案。

從數字上看，2014年是恒大地產“大干快上”“大躍進”的一年，許家印的確值得傲驕。這一年，恒大地產的營業額、毛利、凈利潤、核心利凈潤、總資產等指標呈大幅增長。但是，通過杜邦分析發現，恒大地產的權益乘數三年來達到最高，資產周轉率降至三年來最低，權益凈利潤同比下降3.76%。簡單地說，恒大地產財務指標絕對數的增長，財務杠桿起了大作用，體現出運營效率的資產周轉率並沒有良性貢獻，反而拖了恒大地產2014年業績的后腿。

但是，外資投行和恒大地產並沒有在核心指標凈資產回報率上糾纏。外資投行把炮火集中在恒大地產的凈負債率上，將“永續債”算作債務，計算出恒大地產的凈負債率在250%—303%之間，恒大地產堅持將永續債算作股東權益，認為負債率沒有超過90%。財報顯示，恒大地產2014全年利潤181.73億元，永續債持有應占利潤43.39億元，占到凈利潤的24.08%。表面上，雙方爭論的焦點是負債率，實際上則是，因為永續債拖累了股東應占利潤，外資大行利益受損，情緒不滿。接下來是否繼續發永續債？如何改善負債率，也鮮見許博士公開回應報導。

業界對永續債眾說紛紜，爭議不斷。其中一個說法是，永續債就是龐氏騙局。其實，永續債也並不神秘，本質上是一種融資方式，雖然名字上有個債字，在財報上仍算作權益。它的優點是，可有效降低企業負債率，沒有還款期限，資金用途無限制，可以用於購買土地。打個簡單比方，永續債類似地產基金，可以理解成，本質上是基金和開發商合作開發模式。

但是，請不要忘記，天下沒有免費的午餐，永續債本質上還是債，不同之處在於，永續債有一個殺手锏，“利率遞增條款”。所謂“利率遞增條款”，就是民間高利貸“驢打滾”，利率起步不高，越往后越高，類似銷售傭金跳點。永續債就像鴉片，少食可醫用治病，大量服用會吸食成癮。因此，開發商使用永續債的周期通常為2年左右。為了保證提前償還永續債，開發商通常將其投放在周轉快、現金回流好的項目。事實上，作為融資渠道的補充，諸多一線開發商都在有限使用永續債。因此，永續債就是龐氏騙局，這種說法並不成立。

但是，為什么恒大地產用了永續債，無論是媒體還是資本市場，質疑聲不斷？

1因為是猛男許家印在用永續債

恒大地產不僅在主營業務上高舉高打，並且多元化進軍足球、礦泉水、畜牧業等。由於永續債用途沒有限制，誰也不知道許猛男把這筆錢具體用在什么地方。與其在負債率上拌嘴，恒大地產不如公布永續債的具體投放項目，投資者了然，爭議自然會嘎然而止。

2恒大地產貌似“吸食”永續債上癮

2013年恒大地產業績公告顯示，2013年，恒大地產永續債權益是250.24億元，2014年激增一倍多至528.52億元。永續債雖然能美化財報，以分紅形式體現，但利息卻一分錢不能少。還債時間后延，利息就會驢打滾，不少反增，這更讓投資者揪心和沒底。融資期限結構上，恒大地產短期債務占比高達51%，這種不合理的融資期限加劇投資者的擔心。此外，房地產行業已經非常透明化，幾乎沒有秘密。比如，銀行貸款利率每增長1%，開發商每平方米要增加成本20至22元，影響毛利在0.5%左右……

上述有關恒大永續債的兩點質疑，有待恒大地產2014年報詳細的披露。不過，從恒大地產的銷售政策倒推，亦可從側面部分佐證恒大是否受迫於永續債，采取激進的銷售政策。

另外需要說明，財報是基於各種條件假設產生的數字報表，且財報是時點數。通過指標抽取，我們更多根據常識來分析推斷恒大地產的銷售政策。

1廣告費用激增

2013年，恒大地產廣告費是23.37億元，2014年激增至50.70億元，廣告費翻一翻還要多。

2銷售傭金微弱增長

2013年，恒大地產的銷售傭金是5.13億元，2014年是5.83億元。通常來說，巨額廣告費打出后，客戶擠破售樓處，銷售員忙得四腳朝天，一筆筆巨額傭金如期而至。雖說結算傭金時點滯后，但兩者數字相差太大，讓人生疑，這其中究竟發生了什么？如果說，因為礦泉水等快消行業導致巨額廣告費用支出，那么，跟2013年相比，恒大2014年的銷售額大幅增長，銷售傭金也應該呈同步增長。

3沒收客戶定金

2014年，恒大地產沒收客戶定金2650.2萬元，而在2013年，恒大地產沒收客戶定金高達7087.8萬元。沒收客戶定金有各種各樣的原因，比如客戶信用原因，銀行審批沒有通過，客戶不具備購買資格，等等。但是，恒大地產這組數字相比同業偏高。

4貿易應收款

這組數字主要指物業銷售預收款。2013年，來自第三方的貿易應收款是72.08億元，2014年增至122.19億元。

5貿易應收款賬期

半年至1年內的貿易應收款賬期是41.83億元，去年同期是18.87億元；一年以上的貿易應收款賬期是25.5億元，去年同期是0.43億元。

恒大地產2014業績公告附注稱：“截至2014年12月31日，應收貿易賬款人民幣273,645,000元（2013年12月31日：人民幣43,499,000元）為已逾期但未減值。該等賬目主要與近期並無拖欠記錄的多名客戶有關，由於本集團於收到未結清結余及向買家轉讓業權前，通常會持有物業抵押，因此董事認為可收回逾期應收貿易賬款且並無就於2014年12月31日的已逾期應收賬款計提撥備（2013年：無）。”

上述五組數據指向一個問題，恒大地產合約銷售未回款數是多少？或者說，實際賬面確認收入的未回款數占到銷售收入的百分比是多少？

在上市房地產企業2014年報發布季，諸多品牌開發商呼吁，庫存是癌症，堅決要帶現金流的銷售。這種聲音似乎有所指。

實際上，驗證這種推測並不難。微信公眾號地產大哥小編電話咨詢，得到某一線房地產企業的銷售政策，主要集中在按揭特惠付款上。比如，7成按揭，客戶在簽署完認購書后5天或一周內先付購房款30%的20%，就可以簽署《商品房買賣合同》。30%首期款的80%享受3年免息分期付款，1年內再付購房款8%，2年內再付購房款8%，3年內再付購房款8%。購房款70%辦理銀行按揭。6成按揭和二套房貸5成及按揭，依此類推。

恒大地產的銷售呈高速增長：2014年，恒大地產合約銷售額達到創紀錄的人民幣1,315億元，同比增長31.0%，並完成全年目標的119.6%；全年合約銷售面積1,820萬平方米，同比增長22.2%。綜合恒大地產歷年來的合約銷售額推測，恒大地產每個月以平均150萬平方米的去化速度推進。這是一個什么概念？以80平方米每套計算，恒大地產每個月要賣掉1.875萬套房子。如果這個數字作為戰斗紀律去執行，恒大地產的銷售團隊壓力不可謂不沉不重。

2015年，恒大地產的銷售壓力空前，共有205個項目實現完全或部分竣工，分布於中國27個主要地區，竣工建筑面積合計2,063萬平方米。再看一組數據，2014年，恒大地產借款利息開支136.49億元，恒大地產幾乎將其利息資本化，約是136.33億元。這也意味著，2014年，恒大地產持續高速推進開復工面積。

2015年，地產行業的主基調是“去庫存”。恒大的規模性擴張腳步並沒有放緩，其銷售政策正在引發全行業的關注。