走出去智庫：國家電網海外并購成功策略

編者按｜電力走出去是“一帶一路”戰略下高階裝備產能合作的先行軍，作為中國電力產業的領軍企業，國家電網公司近年在國際化征途中頻頻落子，至今已有9大國際項目落袋為安。

國網在海外的項目平均凈資產收益率（roe）超過兩位數，比國網作為一個整體的roe高出數倍。國網海外並購的成功模式是什么？其篩選項目的標準有哪些？如何獲得超預期的roe？

走出去智庫今天分享一篇文章，其結合國網海外並購的具體案例，對國網國際化道路的成功經驗進行分析，希望對相關的中國企業有所啟示。

要點

1、國網主要從三個維度篩選海外項目：資產類型、資產質量、戰略協同性。

2、國網海外並購主要由兩種方式組成：一是直接入股，多發生在發達市場；二是取得特許經營權，多為新興市場並購項目。

3、國網的打法非常明顯：項目所在國電力市場成熟、政策法規透明穩定，是投資最重要前提，其次是使用低成本的資金。

正文

文/朱玥 胡雯

中國國家電網公司（簡稱“國網”）過去9年中9次出手收購海外資產，項目平均凈資產收益率（roe）超兩位數，比國網作為一個整體的roe高出數倍，在央企中絕無僅有。其足跡遍布四大洲，境外資產規模近300億美元。更重要的是，這一系列並購的后續整合均順利進行，協同效應明顯。

篩選項目的三個維度

國網自2007年以來的9次海外收購，在項目選擇上，無一例外體現出兩大特點：第一，被收購企業或其股東渴求資金，有引入外部投資者的需求；第二，目標項目所在國的電力市場政策清晰，穩定，有投資價值。

從2008年開始，歐盟國家深陷債務危機，這是國網在歐洲市場打開局面重要原因。突破口先在葡萄牙獲得：2011年5月，深陷債務危機的葡萄牙獲得歐盟和國際貨幣基金組織總780億歐元的金融救援。但前提條件，是葡萄牙政府需要對航空和能源等領域的國有企業進行私有化。

按照雙方達成的協議，葡萄牙政府從2011年開始逐步出售政府持有的電力、電網、航空等企業股權。2012年2月，葡萄牙國家電網公司的40%股份作價5.92億歐元，出售給國網和阿曼石油公司。

意大利、澳大利亞等項目情況均類似，都是原有的股權持有者出現財務危機，或急於抽身變現，國網國際發展有限公司（簡稱“國網國際公司”）隨即介入其中。

國網國際公司主要從三個維度篩選項目。首要條件是資產類型，投資類型為重要的、受監管的能源電力資產。這些資產都是監管性資產，受當地監管政策、市場環境影響較大。

國網國際公司會盡量選擇政局穩定、政策透明、市場環境成熟的目標國家，保證投資回報穩定，降低投資風險。

第二個維度是資產質量。在並購之前，國網會派駐人員進行詳細的盡職調查，堅決回避質量不佳、風險大的項目。

第三個維度是戰略協同性。在項目選擇上，國際公司是看是否能最大化發揮國網系統的經驗與優勢，是否有利於帶動中國電工裝備、電力工程、技術咨詢等領域企業開拓市場。

海外並購的主要模式

目前，國網的海外業務主要包括並購運營、工程總包、設備輸出、國際能源合作與標準制定五大板塊，並購運營的業務比例最大。

國網海外並購主要由兩種方式組成：一是直接入股，這種情況多發生在意大利、澳大利亞和葡萄牙等發達市場；第二，取得特許經營權，例如菲律賓和巴西等新興市場並購項目。

與電網運營相比，工程承包屬於價值鏈末端。菲律賓項目的巨大成功使國網意識到，監管收入模式下的海外電網資產極具投資價值。

海外戰略是國網中長期戰略規劃的重要組成部分。國網董事長劉振亞曾在內部會議上提出，到2020年，國家電網公司的海外資產比重要達到20%。

2002年，菲律賓國家電力公司（npc）將輸電業務分拆，成立菲律賓國家輸電公司（transco），擁有並管理運營菲律賓國家輸電網。

2006年，菲律賓政府啟動對transco經營權的拍賣程式，向全球招標，最終國網與菲律賓蒙特羅電網資源公司、卡拉卡高電組成聯合體，以39.5億美元的報價贏得特許經營權，國網在聯合體中占比40%。

在國網介入前，菲律賓正處於電力體制改革的前夕，與多數市場化國家的模式相同，改革后的菲律賓電網，其經營者接受嚴格監管，憑借所監管的資產總量獲得監管收入（又稱準許收入）。

彼時，菲律賓政府為了吸引投資者，為電網投資者設定了較高的上限收入。國網介入之后，為菲方引入了先進的管理經驗，電網運營效率大幅提升，國網及其合作伙伴獲得的收益“遠超預期”。

菲律賓項目的巨大成功使國網意識到，海外電網資產極具投資價值，有利於發揮比較優勢，應該向這方面傾斜資源。2008年6月，國網國際公司在香港注冊成立，該公司成為國網日后進行海外並購的平臺。

兩年后，國網拿下巴西輸電項目，復制了“菲律賓式”成功。該項目此前由西班牙基建公司運營，項目凈資產收益率（roe）已經達到10%。經過一年整合，roe持續提升，國網巴西公司當選為當年的“巴西電力行業最佳公司”。

此后幾年間，國網在海外攻城掠地，先后將葡萄牙、澳大利亞、意大利等發達國家的電網資產收入囊中，但和最初的兩個項目不同，這些項目國際公司多數通過參股的方式參與。

國網國際公司合作部負責人程夢蓉表示，參股主要出於兩方面考慮。第一，國家級輸電網是關係國家安全的重要資產，每個國家都會對境外投資者所能持股的比例做出限制；第二，這些收購對象多為上市公司，所有收購都應該建立在充分考慮當地資本市場情況和投資者意愿的前提下。

不過，在這些西方國家中，電力市場化程度高，政策穩定，公司治理規範。國網國際公司參股后，雖然收益率無法和菲律賓、巴西項目相比，但是所在國政府均通過法律，保障了電網公司長期穩定的收益。

在公司治理層面，國網國際公司按照所購得的股權比重，派駐董事和工作人員進入目標公司工作，以保證公司可以取得與股權相匹配的話語權。

目前，國網已在世界范圍內設立了多個辦事處，這些站點的地理位置版面，代表著國網今後的投資方向。

歐洲辦事處位於德國金融中心法蘭克福，這是歐洲的金融和交通樞紐。在南非，國網已經展開了對非洲市場的前期調研，謀求建立前期人脈關係。此外，國網還在美國、俄羅斯、印度等地區進行了版面，這些市場也是國網下一步考慮的重點方向。

國網的成功打法

近年來，中國電力央企走出去取得過成功，也有過苦澀經歷。一些企業出海並購礦產，開發資源，依然套用國內項目的開發辦法，忽視與所在國社區及ngo（非政府組織）溝通的重要性，因此背負“資源掠奪者”的惡名，部分項目甚至因此擱置或流產，造成了數以億計甚至數十億元的損失。

但國網國際公司的幾次出手頗為精準。目前，所有涉及能源電力類的資產並購后期整合進行順利，項目運轉正常。

國網目前的打法非常明顯：電力市場成熟、政策法規透明穩定，是投資最重要前提。從這個層面上開看，非洲和印度市場的投資排位比較靠后。和非洲一樣，印度電力市場監管政策不明晰，資本投入的風險較大。在這兩個地區，國網主要考慮工程總包和設備輸出方面的可能性。

對國網而言，還可以憑借較高的信用評級，在國際資本市場上獲得低成本資金，進而獲得超預期的凈資產收益率。9起海外並購，國網國際公司運營管理海外資產規模近300億美元。但國網國際公司實際出資僅有數十億美元左右，其它多為在國際資本市場上的融資。

這是國網並購的一大特點。從葡萄牙到意大利，國網國際公司不僅減少使用自有資金，也越來越少的使用國內資金。使用境外資金，不僅成本較低，而且也省去了國內資金較為復雜的審批程式，提高了並購效率。

使用低成本的資金加成熟穩定的政策，是國網海外並購的兩大基石。

熟悉規則提升roe：以澳大利亞為例

縱覽國網已經完成的投資，無論是亞洲的菲律賓和中國香港，南美洲的巴西，還是歐洲的葡萄牙和意大利，無一不是電力市場和監管政策成熟透明的國家。雖然在具體的規則細節上有所差別，但基本原則類似：鑒於電網處於自然壟斷地位，必須對其進行嚴格監管，並使其獲得長期、穩定、受限制的收益，由此吸引追求穩健的投資者。

澳大利亞政府規定，輸電公司憑借輸電資產所取得的收入叫“監管收入”。公式為：監管收入=資產回報+設備折舊+運維費用+稅費+運營激勵（中間三項為負值）。其中的資產回報，是監管收入的最重要組成部分，公式為：資產回報=批準的加權平均資本成本（wacc）×監管資產總額（rab）。

澳大利亞能源監管委員會（aer）是電力市場的監管方，負責核定wacc及rab等數據。每年aer在核定輸電公司上報的成本數據之后，采用“成本加成”的方式，設定一個最大允許收入的預測值，即為輸電公司的年收入設定上限。

從公式中可以看出，輸電公司能通過內部結構調整，使得設備折舊、運費費用等支出低於預測值，通過必要的財務手段，使得資產回報高於預測值，進而提升公司實際的凈資產收益率。

此外，監管收入還和當地通脹水平直接掛鉤。通脹指數每年進行核定，以保障電網投資者的收益不受通貨波動影響。在這種情況下，輸電公司取得的收入與資產總量、運營效率和通脹水平有關，與輸電量無關，從而確保企業獲得穩定長期收益。

（本文原載於《財經》(博客,微博)雜志，有刪改）