【邱志昌專欄】股市盤整後即將大幅震盪！

壹、前言

由於美元陷入 Fed 無限量 QE 政策中，且中國大陸為迎接貿易戰爭，抵銷高關稅與科技封鎖，人民銀行也持續降息降準；例如 8 月中又祭出 7,000 億人民幣寬鬆資金。兩大國央行極度寬鬆政策，使得金融市場錢滿為患、市場利率下降、公債價格上揚、殖利率下降；而全球科技股價總市值不斷攀升。由台灣央行統計數據檢視，台灣 2020 年 7 月通貨加活期與活期儲蓄存款 M1B，與加定期存款的 M2 貨幣供給量，2020 年 7 月的增加率已經分別達到 10.3% 與 5.89%；這個數據是為 2015 年以來新高紀錄。在此同時劃撥存款餘額，與活期存款及外匯存底金額也創下史上新高。在國際收支三個子帳目之一的國際金融帳，外資今年共匯入 9.28 億美元，7 月份的外匯存款期底餘額為 6.45 兆元，這兩項金額也多是歷史新高。在這樣的金融資金充沛情況下，股市與房市熱絡發展的確備受矚目。

貳、到底這些資金是真的看好未來實體經濟？

在歷史上幾次金融或經濟危機中，Fed 處理危機化解經濟與金融風險，多是以寬鬆貨幣政策為先鋒；後續再配置其它降稅政策與公共支出策略。以金融寬鬆手段造就股價大漲，再經由金融面的膨脹，解決實際經濟所遇到的困難。2008 年金融危機之際是如此運作，2020 年這次面對非經濟風險 COVID-19 也不意外。這樣不斷執行寬鬆貨幣政策結果，肇始資產價格不斷上揚；致富了擁有資產的高收入階級、或是擁有多元資產的投資機構。像是大買土地當未來備料的建設公司，或是未來將興建龐大建築物出租收租的壽險公司。資本主義的急難解決政策，是以挺住尖端收入階級的股權價值，與資產財富增值收入為主；希望透過這些資本家的擴大支出，進而嘉惠於一般基層民眾；不要發生一些砍單、放無薪假、或是裁員解雇的社會問題出現；這些個案在過去史上層出不窮。就美國過去的房貸危機、金融危機與各種經濟危機處理，政府介入處理、購買不良債權與資金寬鬆政策、增加公共建設等最後總是水到渠成。

但就 QE 政策而言，Fed 始終多不會去評估 QE 政策負面後果，是否會引發國民所得分配不均問題。其實政策的副作用也使得無產階級或工人階級，在面對寬鬆資金效果、也就是通貨膨脹時，日常生活沒有改善，反而更加困頓。以這一些基層問題的解決說明了，若只是依賴慢慢推出的財政紓困方案；與股權及資產膨脹效果，對大多數消費者的紓困將相當有限。這也之所以這一次諾貝爾經濟學得主克魯曼，被問到對這次 QE 政策，是否可以挽救美國與全球經濟時，卻說 QE 所造成復甦型態是 K 字型；因為無限量 QE 所引發的副作用，將形成嚴重貧富不均，拉大高低收入者的距離。如果 QE 一直無法使美國的 GDP 成長率，在 2025 年之前就達到 2.5%，失業率無法降到 4% 以下；則很可能是被兩個問題纏身困住，一是貧富不均的問題繼續擴大、二是多次不斷無限量寬鬆結果，使得債務的沉積更加嚴肅，使得企業陷入資金的運用效益遞減，出現了流動性陷阱。

其實 QE 這樣的運作邏輯，與經濟學本身真正的學術特質是有差異的。1935 年 Hicks & Hassen 新古典經濟學派 (New Classical School)，將人類所有經濟活動區分為，IS 實體經濟與 LM 的貨幣金融市場。古典經濟學家認為，貨幣只是一層面紗；因此推動經濟成長最重要思維，仍在於供給面擴張，產業的自我生產會自創需求，或是擴張的財政政策、讓所有人多更有錢。唯有搬動凱因斯模型中的消費與生產，就會從需求面增加需求，而貨幣只是產品交易計價單位、與交易中使用媒介罷了。在產業革命持續時代中，的確供給本身會自創新增需求。例如目前的各種智慧型裝置、電動車或是物聯網、及機器人等，這些新的產品多有替代勞力、方便快速交換信息的效用，因此附加價值步步增加；每 = 次 Apple 新產品的發表會，多會主動吸引龐大全球粉絲捧場，這些多是不請自來的客戶；供給本身自創需求。

叁、財富效果是虛幻？飄移浮動的！

在貨幣寬鬆政策的同時，無限量 QE 在這一次資產與股票膨脹效果，與生活面使用科技的進步深化效應，刺激表現得相當淋漓盡致。它似乎已經將日常生活完全改頭換面，電子商務取代諸多傳統購物，而且支付工具持續電子化。但是資產與股價的膨脹效果，真的有益於透過消費 C 去推動 GDP 成長？龐大規模的貨幣，當然可以追逐與推升資產價格，讓消費者有著原賦效果、感覺更有錢；於是理論上會擴張消費範圍與每次消費金額。上述理論與政策的理想假設，是所有人因為這樣的財富效果模式，而加強消費支出；最終則會使經濟復甦與成長。但是別忘消費信心的增加，或是擴大消費是因為，個人未來實際所得的確確定會大幅實際增加。但畢竟財富效果在 QE 剛開始推動之際是虛幻的、唯有實際落袋的錢才是腳踏實地。尤其如果是來自於股票價格的增加，更是不可測、彷彿天上人間、無法確定變現的價格、而價格永遠是大幅浮動。如果在多頭市場沒有賣出，先行擴張消費的結果，股價漲不動反而跌下來了，則只會引來未來收入更不敷支出。

尤其是資產價格房地產價格增加，其實在自住型的需求不可能拋棄受獲利的情況下，增值只是虛幻式的；消費者絕對無法因為房地產的帳面增值，而只就自住型房地產的增值部分取出來消費，去租房子而擴大消費享受生活，這是不可能的。因此當我們認為 QE 對於實體經濟絕對有用之際，最重要的是要讓股價與房地產的榮景持續下去。但是目前問題的關鍵是，無限量 QE 是否不斷持續，它不會有停止或是回收的一天？這個答案必然是肯定的。因此若失業率無法迅速改善之後，股價與資產價格的財富果，其實多是虛幻短暫的、而且充滿浮動風險。這樣的敘述邏輯，可能無法讓人理解；可舉出一個例子說明。假設 2020 年 6 月有一位大戶，手上有不少聯發科股票，為了幫剛出社會的會計師兒子買房，於是在新店重劃區以每坪 70 萬元買預售屋，45 坪連同一個 250 萬元的地下平面車位，這筆房地產買賣金額就算 3,400 萬元。如果以高科技股票求售資金付出 1,000 萬元的自備款，還剩下 2,400 萬元貸款要負擔；這是一筆長期貸款，需要夫妻薪資所得共同償還。當這種狀況出現之後，第一個會浮現債務問題，大幅舉債購置房地產的投資者，將會發現負擔過重，或是債務壓力成為房屋奴隸，自己無法過快樂生活，此時就會發現對房屋需求，會形成顛樂為苦的滋味。要買進高價的房地產，過著財務自由的生活，最可靠的資金來源是加薪；單靠一時的股價上揚是有風險的。龐大的股價價差獲利可以當成頭期款，或是部分的自備款買房；但是大部分的貸款多需要薪水去長期繳交。在沒有加薪的趨勢下，上班的首購族買房若不深深考慮、只是一時興起的熱潮，職場後半段就需要繼續往上升，背負更大企業或官位責任。

肆、結論：Fed 認為不會造成惡性通貨膨脹！

2020 年 7 月 28 日及 8 月 20 日，台股市場突然爆出兩次大量成交金額。前者時間點在所有上市公司，財務報告公告之後；而後者則在於美國聯準會 Fed，對它自己在 2020 年 3 月中旬，所提出無限量 QE 政策，可能對實體經濟的影響效果，評估報告公開之後。自 2018 年 1 月 29 日美國總統在白宮，宣告對中國經濟侵略展開報復性戰爭；接連的一連串事件、包含這兩年以來美中之間的談判，及 2020 年 3 月的 COVID-19 疫情，及 5 月開始的科技戰爭，皆與國際金融情勢互相交叉負面影響。但由 QE 使股市資金充沛，這些負面事件越大、股票漲得越兇。由於 COVID-19 疫情還在燃燒，因此各國對於經濟發展受阻的關心遠勝於對於健康管理。而對於表面經濟最有用的金融市場，就有直接貨幣政策出面刺激。且在疫情不斷升溫，就業人口下滑之下，Fed 將獲政策的使用空間再度擴大，貨幣政策首先邁入財政化範圍中。在 2020 年 8 月 27 日，鮑爾主席公開提出平均通貨膨脹率 2%，為這次無限量 QE 的指標；就是即使 PCE 指標達到 2%，發生通貨膨脹也不會停止零利率。這是相當冒險的政策，但由當天黃金價格逆向下跌 20 美元 / 盎司檢視；似乎投資者認為無限量 QE 不會搞成長期通貨膨脹？！

2017 年起中國人民銀行，就對即將發生的中美貿易戰爭，執行降息降準寬鬆貨幣政策；2019 年 3 月之後，更以積極策略針對美國貿易關稅提高策略，提出多項開源方案。包跨對債務不良債權清理，與加速地方基礎建設等；中國國務院期盼以內需方式協助人民脫貧，並且達成經濟從高成長率下降後平穩著地的機遇。但是 2020 年 3 月武漢

疫情爆發引發全球經濟恐慌危機，2020 年夏季 7 月開始、天候異常降雨頻頻、引發中國大陸長江潰堤危機。這些風險多致使中國大陸經濟與股市受到顯著負面效應。但是由需求與重建的角度去檢視，卻是充滿商機；需要重建的基礎建設加大。此一情勢與國土的變遷，似乎是帶動傳產類股、包含對於鋼鐵、水泥與穀物、商品的需求。就在此時，美國股市所呈現的也是道瓊股價指數，其上揚幅度勝過科技類股。道瓊 30 檔股價之平均指數，平均代表是傳統產業股，在 NASDAQ 股價指數攻到 11,000 點之上以後，資金的宣洩轉到傳產類股。台股加權股價指數也在 2020 年 8 月 25，日轉到塑膠與航運類股或市個股之上。例如長榮海運，市價已經從 10.85 元 / 股、上揚到 16.25 元 / 股以上，其公司淨值為 14.93 元 / 股。從投資低價股、買弱賣強的逆向投資策略，這通常不會是基金經理人做的策略，通常是經由對該公司經營長期觀察者，或是一般的大戶投資者，在推動市場風潮之際，所選擇最有把握的標的。

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