陶冬：股市樂觀對經濟復甦—Fed審慎看利率負值

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，認為美股投資人相當樂觀，市場表現與經濟狀況脫鉤，債市對經濟前景的解讀就比較審慎，短期國債利率下滑，體現著市場人士開始談論負利率這個話題。以下為部落格全文：

上週五，美國的經濟資料和股市表現徹底分裂了。美國失業率爆出自從資料成立以來的最高值，逾 2000 萬人一夜間失去了工作，美股卻升了。市場認為最壞時間已經過去，打起經濟重啟算盤，期待聯儲和白宮進一步刺激措施，股票在經濟災難中升起。債市表現一樣有趣，十年期國債被拋售，兩年期受追捧，收益率曲線陡峭化。對此的解釋是，債市預期經濟前景不佳，通脹難起，但是貨幣政策應該會進一步放鬆。上周德國法院禁止歐盟擴大財政赤字，歐元走強。美元指數先升後回，黃金先跌後升。

S&P500 升回到去年九月的水準了，當時美國的失業率是 3.6%，創出新低的，如今是 14.7%，刷寫出新高的。美國的就業市場、經濟增長從數字上來看，均堪比 1929-1933 年的大蕭條。然而股市似乎不那麼認為，他們有兩個理由，1）這次危機是由於經濟驟停引發的，隨著重啟被提上日程，一切可以較快地恢復。2）大蕭條（甚至大多數經濟衰退）時候，央行政策為收縮性的，這次聯儲的貨幣政策極度寬鬆，這為資產價格 V 型反彈製造了機會。然而，這次危機雖然始於供應停頓和生產鏈掉鏈，卻已經觸發了全方位的收入萎縮，需求鏈大概率會出現問題。筆者認為，那種認為政府放開人群限制，生產即刻可以恢復、需求即刻可以恢復的想法過於樂觀，甚至天真。不僅美國，幾乎全世界所有國家所遇到的就業壓力都是近二十年來（甚至戰後）沒有見到過的，並可能催生信貸鏈掉鏈。經濟走出衰退，可能需要數年而不是數個月的時間。如果這個觀點有一半的準確，股市出現二次探底的機會是不低的。

和股市的樂觀情緒相比，債市對經濟前景的解讀就比較審慎，短期國債利率下滑體現著市場人士開始談論負利率這個話題。利率趨向於零和進入負利率，筆者看來是兩回事。聯儲在不到兩個月的時間裡製造出 1.5 萬億美元的流動性，大規模 QE 導致資金成本一降再降，美國國債利率見零應該只是時間的問題。但是從零利率到負利率，卻需要政策決策者的加持。公開市場委員會內部一直對負利率不感興趣，認為歐洲日本的負利率政策，並未能拉動經濟活動，也未能改變通縮預期，而負利率本身又帶來一系列結構性風險，所以貨幣當局此時並沒有將利率推向負值的政治決心。筆者認為，負利率早晚會在美國出現，不過前提是經濟持續不景，聯儲其它政策工具失效，最終無可奈何才會出此招。如果短期內無法消除就業市場的沉淪，筆者相信美國經濟陷入 U 型狀態的機會不小，最終見到美國負利率的機會也不小。

本周焦點是陸續出現的各國人流限制解封以及市場反應。中國的社會融資資料和美國的密執根大學消費信心調查，是資料上的兩個看點。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。