【路博邁投資長觀點】卡夫亨氏是否會擾亂整個信用市場？

@作者 Brad Tank，路博邁固定收益投資長

美國食品龍頭業者－卡夫亨氏－近期的信評調降只是獨立事件，且卡夫亨氏的財務狀況仍舊穩定。

近來，信用市場處於多事之秋。惠譽與標準普爾兩大信評機構將卡夫亨氏的信評自 BBB - 打入 BB + 的高收益債等級，使高收益債券市場規模瞬間擴大 290 億美元，卡夫亨氏成為近 15 年來規模最大的墮落天使，現在更是第三大的高收益債券發行企業。由於部分投資人對高收益債券的投資部位設限，因此被迫拋售卡夫亨氏的債券。在短短兩天的時間內，卡夫亨氏發行的 30 年期債券價格大跌 14%。隨後在高收益債券投資人進場承接的支持下，現在卡夫亨氏的債券價格已反彈上漲約 5%。

有鑑於此起事件，部分投資人開始對整體信用市場抱持悲觀的看法，認為卡夫亨氏降評事件意味著在投資等級信評中評等最低、規模卻巨大無比的 BBB 級債券市場可能會每況愈下。目前，BBB 級債市規模高達 2.9 兆美元，約佔整體投資級債市的二分之一，且隨著景氣循環日益老化，BBB 級債市的體質也將變得脆弱。

就某些層面來說，卡夫亨氏確實是那些體質日益薄弱的傳統發債企業代表。2015 年，波克夏海瑟威與 3G 資本促成卡夫與亨氏兩家企業的合併（目前兩者仍持有卡夫亨氏的股權），但是卡夫亨氏也因此債臺高築。同時間，消費者偏好攝取更健康的食品，持續使得卡夫亨氏生產的加工食品銷量不振。去年，卡夫亨氏更在財報中披露 150 億美元的商譽減值。

然而，就好比零食不是人人愛吃，一個卡夫亨氏的降評事件也不代表整個 BBB 級信用市場的全貌。以卡夫亨氏的事件為例，儘管公司已債臺高築，但是經營團隊決定繼續大舉派發股息－且先前信評機構已聲明倘若卡夫亨氏執意如此，最後可能會面臨降評的後果。儘管卡夫亨氏在 2019 年宣示堅守投資級信評的話言猶在耳，但是終究還是以降評收場。當然，每家公司的經營團隊有權調整財務政策，而卡夫亨氏跌入垃圾等級也是經營團隊的選擇。然而，此舉帶來的利弊得失最終只能留給時間去證明。

品味不同

到目前為止，市場對於卡夫亨氏降評的反應值得令人玩味。儘管兩大信評機構在 2 月 14 日（週五）宣佈降評，但是卡夫亨氏的債券價格早在前一天召開線上法說會之際，便已身陷劇烈賣壓，因為卡夫亨氏再次強調股息派發水準將維持不變，也不會積極處分資產－這與過去一年發佈的聲明大相徑庭。同時間，卡夫亨氏的決策轉向也令股票投資人感到不安，導致股票隨著債券一同重挫 10%。

當然，不是每一家公司都跟卡夫亨氏走同樣的路。百威英博在 2018 年宣佈調降股息，希望藉此改善現金流量、降低槓桿比例、並維持信用評等。儘管梅西百貨不願看到信評調降，但是面對嚴峻的實體零售環境，最後梅西百貨還是躲不過再度降評的命運。其他降評事件大多是個別企業或是產業基本面的問題所致。 

良好的習慣

整體而言，BBB 級債市的體質並未惡化，而是持續在改善。儘管許多人擔心墮落天使的數量可能會攀升，但是在央行政策的支持下，穩定的經濟與獲利環境有助於抑制信評調降的事件。此外，由於債務金額減少與盈餘加速成長，過去幾季 BBB 級發債企業的槓桿比例已自高點下降，同時間自由現金流量產生能力亦已改善。 

的確，BBB 級債券市場的規模或許過於龐大，部分發債機構也確實面臨壓力，但是我們認為整體市場環境仍穩定且持續改善。對於高收益債券投資人而言，卡夫亨氏的債券規模確實大到難以一口氣全部消化，但是隨著投資人開始進場承接，並將卡夫亨氏 30 年期債券逐步納入新的高收益投資組合，現在債券價格已從低點反彈回升 5%。  

過去幾天，卡夫亨氏的債券價格起伏劇烈，但是如果我們退一步回顧過去 6 個月的時間，去年 9 月卡夫亨氏以 98.57 美元的價格發行票息 4.875% 的 30 年期債券，價格略微低於面額且相對於國庫券的利差為 275 個基點。隨後，卡夫亨氏的經營團隊表示董事會將致力維持投資級的信用評等，加上有利的信用市場環境與利率下降，令債券價格一度攀升至 110 美元且利差收斂至 225 個基點左右－直到上週卡夫亨氏宣佈最新的派息政策為止。截至本文截稿為止，卡夫亨氏債券價格為 101.43 美元，利差為 285 個基點，與去年秋天以投資級身份發行的債券價格相去不遠。

整體看來，我們認為市場對於卡夫亨氏的降評意外處變不驚。儘管有些人認為投資人是鬆懈心防、而非處變不驚，但是不論如何看待後市發展，投資者的反應顯示目前信用市場仍穩健。當然，這不代表信用市場毫無風險。現在，信用利差已收窄，經濟活動極度仰賴央行的貨幣政策支持，同時我們又面臨新型冠狀病毒與其他經濟成長挑戰的威脅。故此，即便投資人眼前擺滿看似美味的佳餚，但是唯有健康、審慎的飲食習慣才是上上策。
 

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