〈鉅亨主筆室〉道瓊13,620.53點後漸生泡沫？？

壹、前言

圖一：美國GDP成長率與紐約輕原油曲線圖，鉅亨網指標

本文對學術、與市場實務最重要可能貢獻為；我們以替代法，即以GDP總額成長V.S.股價指數上揚幅度，替代Tobin Ratio去量化股價指數泡沫化程度。我們不揣淺陋以美股為例，最後所獲得實際結果為，以2008年道瓊工業股價指數，中位數值(Medium Value)即9,874.74點為基礎，則美國GDP成長率應推漲股價指數之極端漲幅為10,913.56點。換言之，道瓊股價指數最大泡沫化臨界值為20,788.30點。但如運用2008年最低股價指數6,469.95點計，則其泡沫化臨界值為13,620.53點；若以最嚴格之標準、即13,620.53點計，目前道瓊泡沫化程度為：(18,288.63點/13,620.53點)/13,620.53點，等於34.27%。若此，則目前道瓊股價指數必需面對泡沫化風險！

當下全球金融與經濟發展關鍵在於：一、美國經濟景氣復甦是否一帆風順？而其內部發展關鍵為，在聯準會(以下皆稱：FED)仍維持寬鬆貨幣政策下、美元是否會再度過度強勢。二、代表全球消費者之「有效需求」量化指標，即石油價格未來是否再回到下跌趨勢、或是就此穩定進入區間盤整。三、中國經濟成長趨緩發展，是否有資產泡沫化風險。四、歐洲央行(以下皆稱：ECB)首次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，是否可以解決歐元區債務沉積、通貨緊縮問題。如圖一，美國國民生產毛額(以下皆稱：GDP)成長率，與代表「有效需求」(Effective Demand)之紐約輕原油價格。圖顯示紐約輕原油大跌起於2014年6月16日，而美國季GDP成長率則落後一季反應，也起跌於2014年9月。

本文聚焦於美、中，兩大經濟體近期經濟發展；研究結果為：一、經濟景氣繁榮期間，因投資者積極買進資產，需求遠大於供給，資產價格持續上揚；但卻會在金融或經濟、系統性風險突然重擊下，需求面突然降溫、成為泡沫化。二、在經濟快要衰退或通縮時，資產價格仍處高檔區，但因持有資產投資人、持有成本低而不願出售。但如景氣出現衰退，且持有成本提高，則將會驅動持有者出售資產，也會有泡沫化危機。三、本文認為，未來全球資產泡沫化風險，在中國為房地產價格問題。但在美國經次資產泡沫化，風險則可能在股市。四、FED主席葉倫(Janet Yellen)於2014年中，曾提及美股社群網路與生物科技類股有泡沫化疑慮；但今2015年3月19日，FOMC會議中卻反而認為，目前美國股市發展是健康的。本文以理性預期之思維認定，葉倫是因推遲升息時間、有為股市高檔風險找到維穩方法之嫌。

貳、FED成員很擔心長期零利率會造成資產泡沫化！

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

在今2015年3月19日，FED開完FOMC會議，並決議拖延升息、或貨幣政策正常化後，美元匯率就由近幾年最強勢，轉為平穩或趨弱。美元指數由3月13日最高點100.39點，跌到3月23日之97.03點。雖然FED對美元轉趨弱勢鬆了一口氣，但由過去一段期間來，FED對美國經濟景氣思維邏輯；我們也發現，當美元指數在不知不覺中上揚至100點前，其實FED對貨幣政策，是否升息態度已經懷疑。因為FED成員與內部經濟學家，所看到的經濟景氣復甦也已不如預期。本文以當時FED之決議反推發現，目前FED已將自己陷入矛盾中，深怕啟動升息將再度刺激美元轉強。在FOMC會後文中FED就已提及，在當時美元指數已近100點時，今2015年美國預估之經濟成長率(以下皆稱：GDP成長率)，必需由3%下修到2.4%至2.7%之間。如果美元指數再度登上100點之上，則今年可能之GDP成長率，會再被下修至2.7%以下。我們認為，此時無法迴避的是，FED必需精準判斷到，美元指數之強勢，是否已經是長期現象。如果它有機會在未來兩至四年內，挑戰歷史最高點120.4點，則明2016與後2017年美國GDP成長率，將可能會是一年不如一年。這之所以FED副主席費雪，在3月23日公開談話所提到的，FED必需在強勢美元與寬鬆貨幣政策，兩者之間做出取捨(Trade off)。因為升息將會使美元強勢，強勢美元將傷害美國經濟成長。但再持續不停寬鬆，已對貨幣政策目標，失業率之降低失去邊際效果。以總體經濟學理性預期學派觀點，當經濟體降到自然失業率(Natural Rate)後，再寬鬆之貨幣政策對失業率下降已無益，它只會助長通貨膨脹、或干擾匯率。FED部份成員就認為，如果將美元長期利率水準，一直壓在零利率附近，則過多的貨幣會使資產價格泡沫化，最後造成泡沫破裂。且因為屆時長期利率已經跌到零利率，已無貨幣政策可用；除非像歐元區這樣、異常地進入負利率狀態。唯一旦進入負利率，這就不是需求增加型的資產泡沫化，而是需求降溫與供給過剩之泡沫化。[NT:PAGE=$]

本文認為，FED要理解的是，目前全球貨幣市場是針對FED升息充滿「預期心理」，是這種「預期心理」使美元強勢，而還不是針對真正的升息。由此次FOMC會議決策，與副主席費雪談話隱含訊息，本文判斷：一、FED成員可能對長期之升息、或貨幣政策正常化之構想、路徑還在規劃、或辯論中。成員們對於是否一、或多次升足有不同意見，如是要將聯邦資金利率(以下皆稱：Federal Fund Rate)，分多次由0至0.25%，調高到0.5%至1%之間 ；或是直接一次就調高至1%至1.25%間等，這些方式有所不同。二、分段執行「感覺」會有和緩效果，但其實這將使貨幣市場，還是會一直存在升息「預期心理」；本文認為，FED最好方式是，將Federal Fund Rate一次調足，並兼帶宣告貨幣政策進入規則政策(Rule Policy)。所謂規則就是FED將貨幣政策，進入長期穩定軌道。具體做法就是每年事先計算出，今2015與明2016年想要達成之GDP成長率，在此目標下需要增加多少M2貨供給量；即為唯貨幣論者思維。本文相信，，如果FED這樣做，則就可以完全消除，貨幣市場對FED貨幣政策轉彎之恐懼。

叁、美國經濟體此次資產泡沫化風險在股市！

FED可以不升息？以客觀環境言，FED之所以一定非升息不可，是因為部份成員認為，在進入物價下跌通貨緊縮後。如果貨幣價格、即市場利率、若再降至零或負值，則將會造成資產價格泡沫化；此將造成經濟出現「毀滅性衰退」。依本文研究經驗，資產價格泡沫化之出現有兩種情境：一、第一種型態是在經濟景氣繁榮時，由於投資人將資產視為保與增值標的，因此積極買進資產，造成需求遠大於供給，資產價格持續上揚。最後卻因金融、或經濟系統性風險突然重擊，需求面迅速降溫、則高貴之資產成為泡沫化。就如2003至2008年全球經濟發展，主要是因為歐元區繁榮、資產價格大漲；但最後卻出現次級房貸金融風暴，需求迅速衰退、資產泡沫價格無法再上揚。而持有資產者急於進行停損賣出，因此價格大跌，最後在集體停損後，卻仍無法償還積欠於金融機構之借貸，於是債務沉積危機漸在2010年浮現。二、第二種型態是在經濟快要衰退前，資產價格仍處高檔區，但由於持有多餘資產投資人，目前持有成本過低，因此不願出售。持有資產核心持有成本約有兩類，一為借款利息、即短中長期利率水準；一為租稅負擔、如地價稅、房屋稅等。在這兩種成本多在相對低水準時，持有者雖然理解景氣欠佳，但他會持續觀望、暫不會賣出；而潛在投資者也會觀望，不會躁進買入。但如果景氣出現明顯衰退，而且持有成本提高，如借款利息負擔顯著增加、房屋與地價稅上揚。這些變化將會驅動資產持有者，出售資產而造成泡沫化。而目前全球貨幣市場人心惶惶的FED升息，就是會影響借款利息負擔。而目前全球為改善貧富差距，準備課征之資本利得稅，就是悠關持有者是否長期持有資產之意願。例如台灣目前稅制被人詬病的是，2,000CC自用車每年牌照稅，多要低於大台北地區60坪一戶之房屋稅；台灣之動產持有成本要比不動產高？[NT:PAGE=$]

圖三：美國生物科技類股股價NBI指數月K線圖，鉅亨網

相對於近期不少FED成員，對資產泡沫化之Concern；本文反而擔心的是美股泡沫化問題。因為自2009年3月至今，美股在三次QE、一次扭轉性操作、及FED一再推遲升息策略下，道瓊工業股價指數不斷創歷史新高。FED主席葉倫(Janet Yellen)於2014年中時，曾提到美股社群網路、與生物科技類股有泡沫化疑慮；但在今2015年3月19日FOMC會後卻反認為，目前股市發展是健康的。本文認為，葉倫此次這樣的判斷是有待商榷的。以財務金融專業立場客觀看法，葉倫有為推遲升息去為，高檔股市找維穩之嫌。如圖三，美國生物科技類股股價NBI指數月K線圖，它於2014年中之最高指數為2,872.29點，但近期在2015年3月19日FOMC會議時，已達3,824.96點；與2014年最高點相距33.16%。若將NBI股價指數，視為一家公司總市值；則我們必然懷疑，其今2015年之盈餘成長，將必需要達到2014年時之33.16%？

肆、結論：美股的確有資產泡沫化疑慮！

圖四：道瓊工業股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

股市是否泡沫化量化指標，為杜賓教授所研究出之杜賓比率(以下皆稱：Tobin Ratio)。但此一量化指標，也只能以美國證交所中所有上市公司，其財務報表上之會計資料，去計算出所有上市公司之重置成本，再以全部上市公司總市值除以此一重置成本。在此計算方式下，若股價即總市值是合理、無泡沫化，則我們由此方式計算出之數值，會落在2至4倍之間；但如果超過4倍以上，則就有泡沫化嫌疑。當然如果此一倍數越高，就是泡沫化程度越重。但眾所周知，可能只有美國紐約證交所，才會有全部上市公司這些財報資料；我們無法完全以這種公式去衡良。因此我們換個替代方法，即以GDP總額之成長V.S.股價指數之上揚幅度、替代Tobin Ratio。

本文之推論過程如下：一、美國在2008年景氣最繁榮時，GDP總額約為13.95兆美元，而2013年已達16.8兆美元。假設2014年美國全年GDP成長率為3.2%，且今2015年之GDP成長率為2.7%，則屆今年底美國GDP總額，將約為17.8兆美元。換言之，以17.8兆美元除以2008年之13.95兆美元，則其增長幅度為27.63%。二、假設我們將Tobin Ratio之2至4倍以GDP為被乘數，而以最高之4倍進行計算，則以27.63%乘以4倍，就等於1.1052倍。2008年時，道瓊工業股價指數最高點為，1月時之13,279.54點；當年最低點為2008年3月之6,469.95點。若我們取其當年中位數值(Medium Value)為9,874.74點。三、而再以9,874.74點乘以1.1052倍，則GDP反應在股價指數，其極端高點應有10,913.56點之漲幅。換言之，以此種似是而非邏輯運算，道瓊股價指數最大泡沫化臨界值為20,788.30點。而以近期歷史最高點18,288.63點計，股價指數已達其87.98%水準，也就是逼臨「破表」機率已越來越高。四、本文認為，如果我們是運用2008年最低股價指數，透過此一邏輯運算，則其泡沫化臨界值為13,620.53點，則目前股價指數的確已經「破表」。本文認為，這就是之所以為什麼在去2014年，多數諾貝爾經濟學家當時已認為，在16,000點以上之道瓊股價指數，已經泡沫化了。若以最嚴格之標準、即13,620.53點計，目前道瓊泡沫化程度為：(18,288.63點/13,620.53點)/13,620.53點，等於34.27%。(特別提醒：本文以經濟與財務理論做假設性研究，與實際狀況存在顯著嚴重落差；本文只為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文為商品行銷、或投資之損益背書。)