余永定：金融不穩定性繼續存在

金融界網站訊 3月26日，由國金證券主辦的中國私募基金年會2015在北京舉行。本屆年會主題為“新常態 新轉型 新發展 ”。金融界作為網絡合作媒體對論壇進行全程報導。

中國社會科學院學部委員余永定在演講中指出，中國不存在所謂的崩潰，我們應該有信心。但是金融不穩定還是繼續存在，由於市場一系列的不穩定因素還是存在。

以下為文字實錄：

余永定：非常榮幸有機會今天早上參加這個盛會，和大家分享我的想法。我這個題目不太確定，我被告知我應該談談中國今年的形勢，同時與會者希望我談談中國的新常態。我在今天這樣的一個演講中，在一定程度上把這兩個問題結合在一起談的。

首先簡單看一下咱們到目前為止基本的宏觀數據，總的印象是基本數據說明了2015年是中國經濟增長相當困難的一年，到目前為止我們的主要的經濟指標都預示著今年經濟速度是非常緩慢，如果政府不出臺強有力的措施，今年保證7％有點困難。我理解為什么李克強總理在政府工作報告中我們既可右，可上也可下，這有兩個含義，經濟增長速度可能整齊，政府不愿意出臺強有力的措施，是人為的把經濟增長推上去，這樣的經濟政策是正確的。

從2012年開始經濟學家一直在探討中國經濟能夠恢復到8以上，或者9的增長速度，從那以后我們一次一次的失望，中國從全球經濟危機之后經濟增長速度下降這樣的現實，具有周期性的，階段性的。如果是周期性的，我們要采取有利的宏觀經濟措施，財政政策，貨幣政策刺激需求。如果是階段性的，問題不是至少不主要是刺激有效的，不是刺激的問題。而是要解決如何提高潛在經濟增長速度問題。問題主要的是供應方而不是需求方。兩者也不可能分開，可能兼而有之，對我們當前經濟發展到底是周期性的還是階段性的，判斷我們政策的基本方向。如果我們認為是周期性的，我們就采取刺激性的措施。如果是結構性的，我們要調整經濟結構，改變增長方式，接受較低的經濟增長速度的現實。

要淡定，不一定是壞事，經濟發展有它的必然規律。我們討論一下到底是階段性的，還是周期性的。

這是國際貨幣基金組織做的判斷，陰影部分是他的預測，中國的紅線，它是持續往下走的，從2014年到2019年它的趨勢是往下走的，還是在6以上，但是在7以下，這個是比較負責任的主流國際經濟租子對中國經濟增長的趨勢的一個判斷。我個人是傾向於接受這樣的判斷，大家對照另外一個事實，盡管我們的增長速度下降了，不能夠維持9到10這樣的速度，可能維持6到7這樣的速度，中國的經濟增長速度依然顯著高於全世界的水平。如果我們維持這樣的速度，再維持五六年，10年，中國趕上美國是毫無問題的。

要想考察中國的潛在增長速度到底是多少？我們有幾個簡單的判決標準，一般經濟學家要用這幾個判決標準，大致有三個。如何判斷一個國家的經濟潛在速度，一般用三個公示，看美國這么復雜，一般在討論美國經濟增長速度，潛在長期經濟增長速度又是一個公示，經濟增長速度=勞動生產率增長速度+勞動供給增長速度。第二個稍微復雜一點的公示，經濟增長速度=投資率÷資本產出率，第三個經濟增長速度=全要素增長速度+資本收入在收入中比重×資本增長速度+勞動在收入中的比重×勞動增長速度。我們有比較好的參照物，這個參照物是日本，從這個圖可以看到，日本從50年代末期到70年代左右，日本維持了9.7％的高速增長，這14年，從個圖可以看到。

在這個日期日本的勞動生產率速度和勞動供給增長是怎么樣呢？這個紅的在這個日期日本勞動生產率增長速度超過10％，在這個日期日本勞動供給增長速度超過3％，是13％，在這樣一種統計之下，日本能夠保持10％的經濟增長速度應該是可以理解的。中國的情況如何呢？中國的情況是勞動生產率的增長速度是相當高的，但是以后逐漸下降，在2011年—2008年是國際金融危機之間，中國的勞動生產率速度是8％，以后逐漸下降，在2011—2012年是7.4％，最近幾年我估計還要下降。這個計算是美國XX計算，X他在這方面很有研究。中國大部分經濟學家的判斷差不多。假設中國現在的勞動增長速度大概7％左右。勞動供給情況如何呢？社科院的XX教授一直強調人口紅利的消失，從2012年開始勞動年輕人口已經出現絕對的下降，每年下降是300多萬。經濟學和政府部門都有說法，適應勞動失靈人口和勞動力供給不是一個概念，四五年之后，隨著勞動供給的下降，一直降到零以下。我們是從2012年開始下降的，在為的一兩年，兩三年，勞動供給的增長會變為4％，7+一個負數小於4。李克強總理說是7左右，是符合實際情況的。我們的勞動生產力的增長速度和我們勞動供給增長速度已經不足以支撐7以上，8以上，9以上這樣的增長速度，這是我們目前面臨的現實情況。

我們簡單的看一看，第二個公式經濟的增長速度+投資率÷資本產出率，中國經濟重要的特點是投資率非常高，到底有多高，這個是有爭論的，高是確定的，是世界第一是確定無疑的。從這個圖大家可以簡單的看一看，基本意思是日本在高速經濟增長時期它的資本產出率是比較低的。我生產產出單位所需要的一本是比較少的。嵐縣是…它的資本產出率也在迅速的提高。生產單位的GDP它所需要的資本的投入比原來大的多。

這是最著名的經濟學家，他講一句話，高儲蓄和低資本產出率是50年代中期到70年代左右日本經濟增長兩大決定性因素，是非常重要的。中國的情況如何呢？剛剛講了中國的投資率是比較高的，中國的產出率越來越高，…資本的運用效率越低。中國是這樣的情況。

先不管具體的數字，可以看到我們的資本產出率是在不斷的上升的，用增量資本產出的概念是6到7的概念。咱們的投資率比如40％多，49÷7是7，從資本產出率和投資率的角度來看我們的經濟增長速度也只能是7％左右，這是我們的一個現實情況。資本產出率為什么在中國提高這么快，為了生產一個單位的GDP我們用這么多的投資呢？我們可以把它分解一下，這是兩條線，一條線代表的是人均的資本擁有量，或者在每個人頭上所做的投資，這是一條線。另外一條線是勞動生產率的增長速度。在開始的時候，基本是平行的，意味著我們裝備程度的提高和我們勞動生產率的提高是平行的，后來岔開了，盡管資本月的越來越多，勞動力提高比較緩慢。我們的資本使用效率低了，生產單位的產出一單位的人工在這，我要的機器設備，我要的鋼鐵、水泥平板玻璃越來越多，這造成資本產出率的下降。

應該說是效率的下降造成我們當前進入一個比較低的階段，重要的因素。我剛才說了還有其他的指標，我們不談了。第三個我們在全要素生產率不斷下降，這是清華大學白重恩教授做的研究，還是比較權威的。…

根據上述這些分析，中國經濟增長速度放慢是階段性的，而不是周期性的，放慢的根本原因是各項相率指標的惡化，中國如果加大刺激力度，經濟增長速度是可能上升的，中國今年即便達到8％，可以，投資貨幣政策防水，故吏銀行借貸，多蓋房子，多修鐵路，還是可以把它刺激上去的，這樣一種經濟增長速度已經脫離了，由那三個基本公式所決定的…最後還是下來，最好還是抑制的。中國潛在的經濟增長速度可能到一個下滑的階段了。由於國際金融危機沖擊，…極大的刺激，經濟增長速度上去了，超過10％，很快就下來了。大規模的刺激政策之中，我們一系列的政策給經濟的長期增長造成了傷害，暫時起來了，長期損害是非常大的。好象一個人已經是有些身體不適了，心臟有一些問題，走路下來了，你讓他快點跑，他可以快點跑，跑不了多遠，藥效失去了，甚至比原來的狀態更高的狀態，經濟增長速度反倒下降了。政府考慮宏觀政策非常謹慎，不愿意使用客觀的財政政策貨幣政策是有道理的。我們現在經濟處在不同的發展階段。盡管如此我們應該如何面對這個階段，70年代日本的經驗也是值得我們參考的。

這是日本在金融危機爆發之后經濟增長速度下降所采取的一系列政策，在這里頭我比較欣賞幾個，一個是期待增長率上升並未出現，我們從2012年的狀態，我們期望經…但是沒有實現。底下這個承認低速增長的現實，我們必須要承認現實，而不是我們中國經濟增長速度潛力不是現在這個樣子，我們應該更高的速度，不是這樣樣子的。你承認之后就會采取一系列相應的措施。比如日本在高速增長器件采取一系列的政策，…日本這條改造計劃，大規模的基礎設施，跟中國有點類似。一旦他們承認了現實之后，經濟政策取消了日本改造計劃，減少了大規模基礎的設施，日本應該調整。他的調整另外很重要的…他淘汰落后的產能，日本當時最大的…基本都關了。鋼廠也是，日本的鋼鐵工廠沒有幾個。日本的鋼廠現在在世界所占的比例是8％左右，原來比這要高，中國的情況鋼鐵產能占世界的48—49％，大大超過日本。中國的現在很多情況跟日本當初是非常類似的，中國的經濟發展有一個特點，把很多國家不同的發展階段壓縮累加一個短時期。我主要講日本在高速增長結束之后一系列的調整。有一些具體的調整內容，最核心的是產業結構的調整，這是關停一系列的高耗能，高污染的企業，…這樣的一些方向發展。在這個時期日本進入低速增長的時期，70年代一直到80年代初日本是成功的，雖然這個經濟增長速度比原來低，日本經濟的質量大大提高了。在這個時候日本第一，日本的問題后來又出現大量的金融泡沫，泡沫崩潰等等。我現在談從高速到低速如何過渡好，我再次強調我們現在的問題，我們的低速不一定是件壞事，這是經濟發展客觀規律所使然，我們要正確的態度，接受現實的態度對待這個現實，想我們如何度多這個轉型期，如果我們轉型號，有可能使經濟增長速度走上比較高的速度。…日本高速經濟增長結束的時候，他的人均收入水平是15000美元，是否實現這樣的轉變需要大家的共同努力。

現在講一下2015年經濟增長中的一些問題。我自己認為基本上可以概括一下，產能過剩依然嚴重，去產能還將繼續下去。簡單的是我們的鋼鐵，鋼鐵的產能10億噸，至少有兩億的過剩產能，現在沒有任何國家是這么一種情況的，這些鋼廠是一個選擇，…還有制造需求，答案是非常簡單的，不可能繼續維持幾千個鋼廠存在，河北就有幾百個鋼廠，這種轉型是不可避免的。其他的行業都面臨同樣的問題。

在這樣一種情況下，經濟增長速度轉期了，去產能過剩就有可能繼續下降。到目前位置一系列的經濟指標也…中國不會出現硬著陸，我們的基礎設施還可以提供支撐，還有許多潛在的需求，同時非常重要的一點是中國還有比較強大的財政鄭則和貨幣政策，如果需要政府還是可以刺激的，這種刺激最終后果可能不好，可以保障，這個人在跑的過程中不至於倒下，長遠的問題先暫時不管了，他還能走下去。如果突破了底線，比較難以確定，如果政府判斷我們的經濟增長速度已經下行到突破底線的程度了，政府就會出臺強有力的刺激措施，這種措施余力是有的，很多國家是沒有的，我們的財政狀況總體是比較好的，公共債務還是50％多。…在世界上是非常高的水平了，我放棄就可以了，我可以把經濟刺激起來是沒有問題的。

中國不存在所謂的崩潰，去年年初，很多經濟學家預測，今年的經濟情況比去年有所惡化，但是國際上好象沒有語言中國經濟要硬著陸，要垮臺，沒有。我們還是應該有信心的。

最後看到金融不穩定還是繼續存在，由於市場一系列的不穩定因素還是存在。我作為一個曾經20多年前在國外買股票的人，在國內沒有買過股票，我沒有發言權，我不敢買，賺錢也不是我的，賠錢也不是我的。這一次有很好的市場持續，這個持續到底持續多久，我沒有發言權，希望大家思想這個問題。

我們盡管有信心，但是不能排出黑天鵝事件，我們應該保持警惕。

這是中國經濟增長，在這里頭帶頭作用是房地產投資，房地產投資一路在下滑。政府一定是不會讓房地產市場崩潰，但是如果盲目性投資的增長速度在下滑，房地產投資增長速度低於總投資的增長速度，低於GDP的增長速度，使得房地產在GDP所占的比重，在總投資所占的比重持續下降，這一種情況是樂觀其成的，我們把太多的投資用在房地產了…我們有400多個摩天大樓，…不能說趕上超過美國，但是在摩天大樓和五星級飯店……我們在這方面太超前了，必須要進行調整。…房地產業被確定我們的支柱產業，我們很多的相關產業是圍繞房地產發展的，有鋼鐵，我們抑制這么多，沒有反彈，是因為房地產的發展。2004年…那時候房地產還沒有這么火，但是鋼鐵已經是過剩的跡象比較明顯。抑制鋼鐵的過渡發展開始采取一系列的措施。沒有幾個月更多的鋼廠建起來了，一個倒下千千萬萬的站起來了。因為房地產的需要，…都會下降。

投資這一塊繼續手軟是難以避免的。我們在基礎設施方面，還有余力，我們還是在這個方面繼續投資，我也並不是說我們不投資，我們在許多方面還是繼續投資。特別是關於到民生方面的投資，是非常有必要的。像北京，…甚至更多人排隊，我擔心我的未來，我現在年近70，我現在的講話速度比我原來大大下降。中國很多人等這個床位，中國為什么不能蓋更多的醫院，更多的托兒所，…總而言之，我們投資的機會還是有的。我們保障硬著陸應該是沒有問題的。

中國的經濟增長另外一個重要的引擎是出口，出口應該說由於國內外環境的變化，會保持一定的勢頭，不能解決中國經濟增長乏力的問題。過去經濟增長方式有兩個主要的引擎，一個是投資，投資里面是房地產投資，一個是出口，現在這兩個引擎都在…從出后的角度來講越來越困難了。總而言之，我們今年可能還是油出口的匱乏，我們國內…出口的增長速度不能夠維持比較高的速度。這是中國總體的經濟狀況。短期主要是從需求方面來講，從需求這幾個主要的成份，投資，出后，增長機會不是特別強。從需求來講，如果沒有政府措施，比較疲軟。這是總體情況。

到目前為止政策是什么樣的，央行貨幣政策，我們從這幾個方面來看，先看看中國距離的基準利率。基準嚦嚦其中一個比較重要的央行所確定的存貸款的利率，存款利率還沒有完全放開，是趨勢往下走，是適度寬鬆的，但是往下走的…相對於其他國家來講我們國家的貨幣政策不是特別寬鬆，但是方向是寬鬆。我們看另外一個重要的基準利率是銀行間借貸利率，比一般的情況要好，比較穩定，但是並沒有特點明顯的下降，從流動性的角度來講，可能有所寬鬆，但是也並沒有很大的寬鬆，基準利率還要看7天質押回購和1年利息率互換，從這個圖來看，似乎並沒有非常明顯的放松的跡象。這種情況跟央行目前貨幣政策立場大致上是一致的。我們看國債收益率，國債收益率大家看確實沒有非常明顯的下降的趨勢。國債收益率曲線，從超過一年可以看到，第四季度是往下走的，在一年期以內這個情況不是特別明顯，到底到什么程度。我剛剛說基準利率從這幾個方面看，先升了，沒有特別明顯的表現出來，到底升到什么程度。還有一個大家用的比較多的是中國的信貸增長，可以看到這個藍線往下走，這個信貸很難說有多寬鬆。看2008年、2009年的時候藍線是往下走的，使用強有力的寬鬆的貨幣政策，信貸是大幅度的增加，增長速度非常快。后來在波動，在往下走，最新數據還沒有，可以看到它並沒有更明顯的下降。總而言之，咱們的貨幣政策，穩健的貨幣政策。也說明了確實是穩健的貨幣政策。從穩健的貨幣政策，我得出的結論中國經濟現在在下行，穩健的政策變得拓寬一些，經濟的增長速度快一些，政府的目標是12％，12％是低的，歷史上我們沒有低於12％的M2的速度，中國經濟在疲軟的情況下是不是讓這個增長高一些，我認為有這樣的可能性，央行看到現在經濟增長情況，貨幣增長的速度，信貸的增長速度，流動性，都會有所寬鬆。但是恐怕也不會寬鬆的特點厲害。

財政政策，比去年要增加，財政赤字按照邏輯為（音）部長的報告比去年寬鬆一些。財政赤字占GDP的比重要比去年有所提高。但是跟貨幣政策也類似，雖然說是往松了走，但是走的不大，財政政策還有繼續寬鬆的余地。

國際商的投行認為中國會出現嚴重的財政問題，…地方政府財政指出會出現一系列的困難等等。他們認為中國目前面臨的一個問題是財政問題，對這樣的觀點我不太贊成，好象不是這個問題，問題也沒有像他們說的那么嚴重。

在2015年中國會面臨什么樣的金融風險呢？這個不同的人有不同的說法，我把這個說法列一下，大概是這么幾項，一個是地方政府融資平臺問題，一個是銀行問題，一個是房地產泡沫崩潰問題，一個是企業債務問題，一個是資本外逃問題。這些問題會出現促法點，會使我們經濟形勢發生變化。

…石油價格持續上升。在這些里頭，我基本情況是這樣的，地方政府融資平臺問題，現在政府正在解決，特別是地方政府債務轉化為地方政府債，這是重要的措施。2015年地方債到期償還是1.86玩一，政府通過把融資平臺這些債務轉成地方政府債，增加了政府擔保，增加了政府的資訊，政府還還會有一系列的措施。剩下需要籌集的資金市場上還是可以消化的。地方政府債一方面得到控制，另一方面…由於政府有很好的…是相當不錯的。對這個問題不必太擔心。

第二個問題是…現在已經得到了控制。雖然是道高一尺，魔高一丈，監管層做了大量的工作。…應該不會有太大的問題，房地產崩潰，這應該不會出現。房地產增長速度下降，房地產價格下降是正常的，是不可避免的。有一個非常重要的問題，在我們的房地產相關的貸款中，只占銀行貸款的2…比較一下中國和美國，赤貸危機的情況，房地產出現問題會造成整個經濟的混亂，…房地產投資可能會房地產開發商會造到…宏觀經濟的增長會受到影響，目前房地產的問題不會出現嚴重的問題。

現在我主要講談兩個問題我比較關心，一個是企業債問題，還有資本外流的問題。

中國公司債按照國際一般普遍的說法是全球第一，中國…美國全國的公司債屬於非銀行公司債，…統計是不一樣的，社科院研究是120％多公司債占GDP確實是世界第一。

我們擔心的地方，這個是…其中一個非常重要的一點，我們企業的利潤率的下降，利潤率利潤水平是6％左右，我們的銀行的貸款，融資