深度 | 全球原油新秩序：市場對頁岩油的根本性誤讀

對於原油市場，我們普遍達成的一種共識是，美國頁岩油的出現成為原油市場的頭號遊戲規則改變者——正是美國頁岩油的產量大增，全球原油供需打破平衡，令 OPEC 失去了對原油市場的控制能力。

投資機構 Semper Augustus Capital 總裁 Nawar Alsaadi 近日在原油諮詢網站 Oilprice.com 上刊文（此處是原文鏈接），提出了截然不同於市場共識的一種見解。在 Alsaadi 看來，市場其實根本性地誤讀了關於美國頁岩油在整個原油市場中的重要的平衡作用。美國頁岩油的出現其實是在協同 OPEC 一起平衡原油市場。

Alsaadi 認為，由於頁岩油能實現的彈性供應在歷史上「前所未有」，它能對價格迅速做出反應來調節產量，進而給原油市場帶入了一種中期供應平衡機制，給油價帶來區間上限和下限。

油價下跌時，頁岩油生產商能迅速減產，給予油價下行保護；而在油價上行時，由於地域限制，頁岩油不會大量湧入市場。對 OPEC 和其他傳統產油國來說，這無疑是一個「天賜之禮」。

頁岩油問世之前的原油市場

在美國頁岩油問世之前的幾十年裡，國際原油市場只有一股維護市場穩定的力量，那就是 OPEC。

石油市場之所以曾經是這樣的結構，其根本原因在於傳統原油生產的本質。美國頁岩油出現之前，大多數非 OPEC 石油生產分為兩類：花了 5 到 7 年時間構建的主要離岸油田（北海、墨西哥灣等等），以及更加成熟的常規陸上油田（美國傳統油田、俄羅斯西伯利亞等等）。

上述這兩種傳統的石油供應來源都對油價的變化要麼沒有反應，要麼反應緩慢——主要離岸油田的產油並不太受油價變動的影響，而傳統的常規陸上油田產量下降幅度很淺（低於 10%），意味著即使鑽井活動放緩，在較長一段時間內也難以實現真正有意義的減產。

上述狀態意味著，在原油的供給或需求突然變化時，OPEC 需要調整生產來平衡原油市場——OPEC 能夠靈活地調整原油供給，可以在一兩個月內從市場上撤出數百萬桶的產量。2008/2009 年金融危機爆發後，OPEC 迅速削減 400 萬桶日產量供應，就是一個很好的例子。這種能力 OPEC 曾經有，現在仍然有。

然而，2014 年美國頁岩油產量的大規模實現，顛覆了原油市場此前的平衡機制，因為美國頁岩油的出現和其能實現的彈性供應相當於為原油市場引入了一種中期原油供應平衡機制，從長遠來看，該機制將對原油市場，尤其是對非頁岩油生產商起到支撐作用。

數據分析

2014 年石油危機後非 OPEC 產油國的生產趨勢很好的印證了 Alsaadi 的觀點。根據 EIA 數據顯示，2014 年底石油危機後，2014 年 12 月至 2016 年 12 月，美國本土 48 州的原油產量（除了墨西哥灣以外）下降了 100 萬桶日產量：

2014 年 12 月，占美國原油產量 70% 的頁岩油產量下降 69 萬桶，較上年同期下降 13%，至 523 萬桶；2015 年 12 月，頁岩油產量下降 5.2%，至 497 萬桶；2016 年 12 月又下降 8.6%，至 454 萬桶。

美國頁岩油產量的迅速下降與墨西哥灣石油產量反而上升形成鮮明對比：墨西哥灣石油產量同期增長 18%，從 145 萬桶增至 172 萬桶，原因是海上油田的生產在時間上長期領先。

同樣的情況也發生在除美國以外的非 OPEC 產油國。2014 年 12 月至 2016 年 12 月，非 OPEC 產油國的原油產量一直維持在 4350 萬桶左右。（注意：2016 年 5 月產量下降至 42.5 萬噸主要是由於森林大火導致的加拿大意外停運，與油價變化無關。）

由此可以看出，墨西哥灣和除美國外的非 OPEC 原油產量均未對油價變化做出反應。這並不是說這些產油地不會對低油價做出反應——他們最終會做出反應的——而是說，可能需要滯後 3 到 5 年的時間。也就是說，最遲可能要在 2020 年我們才能看到它們產量下降。

「彈性十足」的美國頁岩油

很明顯，美國頁岩油生產是對油價變化最敏感的自由石油市場。隨著美國頁岩油產量在全球石油供應中占據越來越大的市佔率，其彈性的特性將對全球原油市場產生越來越大的影響。

根據 EIA 的數據顯示，2014 年 12 月，美國頁岩油產量為 523 萬桶，而傳統原油產量的遞減率為 30 萬桶 / 月。為了保持原油總產量不變，美國頁岩油生產商每個月都必須改變產量。當月美國頁岩油凈產量增長至 11.4 萬桶，其中新增產量 4.14 萬桶，新增產量中 72% 是用於彌補傳統產量的下降。如今，美國頁岩油產量為 803 萬桶，而原油月總產量下降 53 萬桶。2018 年 12 月，美國頁岩油生產商的產量增加了 11.4 萬桶，其中新增產量 64.4 萬桶，新增產量中 82% 用於彌補傳統產量的下降。

上述最後一點最為重要：82% 的美國頁岩油新增產量是為了取代傳統產量的下降（2014 年這一數字為 72%），這意味著只有 18% 的美國頁岩油新增產量為美國原油供應的凈增長做出了貢獻。

根據 2015 - 2016 年的經驗來看，大多數市場觀察人士一致認為，鑒於當前 WTI 價格處於在每桶 50 美元以下的水平，美國頁岩油產量不可能顯著增長（WTI 在 2015 年（48 美元）和 2016 年（43 美元）的平均價格都低於 50 美元）。據此我們可以合理地假設，如果 WTI 價格維持當前水平，美國頁岩油產量的增長在未來幾個月要麼放緩，要麼收縮。如前所述，今天美國頁岩油產量要比 2014 年大得多，而傳統產量遞減率要比 2014 年大得多——這意味著經濟活動即使只是輕微放緩，可能也會對美國的原油總產量產生巨大影響。

如果我們假設美國頁岩油的生產隨著經濟放緩而有所放緩，到 2019 年第第一季末，新增產量從每月 64.4 萬桶放緩至 58 萬桶，美國原油凈生產的年增長率將從每年 130 萬桶下降到每年 60 萬桶，也就是下降 54%。顯然，這些數字並不是一成不變的，隨著新增產量的放緩，傳統產量下降速度最終也會放緩，但從方向上講，這個數據非常有說服力。

最重要的是，隨著美國產量的增長，以及其新增產量的越來越大部分是為了取代傳統產量的下降，美國產量對鑽井和完井活動的微小變化變得越來越敏感，這可能對全球原油市場的平衡產生重大影響。這種情況在石油市場的歷史上前所未有，因為從來沒有哪個原油供應來源能像美國頁岩油那樣，「收放自如」

長期影響：頁岩油成為原油市場的另一股平衡力量

如前所述，美國頁岩油對原油價格的變化十分敏感，這為全球原油市場引入了一股新的平衡力量。當油價低於 50 美元時，這股力量會控制油價下限在這一水平；當油價高於 70 美元時，這種力量又會控制油價上限在這一水平，因為多數頁岩油生產商會在這個價格水平增加供給以獲利。

與傳統觀點相反，Alsaadi 認為頁岩油的出現對非頁岩油生產商的影響是積極的。美國頁岩油的出現給油價設定了一個區間上限，讓油價不能無限上漲——這並不是一個負面因素，因為油價的大幅飆升通常會傷害全球經濟和石油需求。最重要的是，美國頁岩油能對價格下跌做出迅速反應，給了油價一個區間下限。因此，從這個角度看，美國頁岩油能夠協同 OPEC 一起平衡原油市場。

對於傳統原油生產商來說，油市能夠擁有來自自由市場的穩定力量是一件好事，更多的人能夠在 50 至 70 美元的頁岩油價格區間內獲得豐厚回報。在美國頁岩油到來之前，OPEC 是原油市場唯一的安全標杆——而眼下油市出現了另一個來自自由市場的安全標杆，就是美國頁岩油。這增加了對油價的下行保護。市場其實根本性地誤讀了關於美國頁岩油在整個原油市場中的重要的平衡作用——頁岩油產業的估值應該增加，而不是減少。

從長期來看，隨著美國頁岩油產量在本世紀 20 年代初達到 900 至 1000 萬桶左右的峰值水平，美國頁岩油產量的上限區間將不再是其在這個長期機制中的限制因素。在這種理想的情況下，頁岩油將繼續成為原油市場的一股下行平衡力量。但由於物流和地質條件的限制，頁岩油可能會失去控制上行市場的能力。對 OPEC 和其他傳統產油國來說，擁有美國頁岩油的下行保護，而不讓它在價格上行時大量湧入市場，是一個「天賜之禮」。