〈鉅亨主筆室〉Fed的鴿聲即將突如其來！！

壹、前言

2018 年 12 月 2 日，美國總統川普與中國國家主席習近平，於阿根廷 G20 會議中達成初步共識。2019 年 1 月 1 日，美國不再對中國製造提高關稅，但是中國需要竭盡所能降低貿易逆差；否則在 90 天、三個月之後，2019 年 4 月 1 日、美國將對中國製造，加徵關稅到 25%。此項信息對股市將造成短期推升效果；分析無法完全動態、因為未預期的未來信息無法完全掌握。但對於原本非常保守的投資者，這項信息必然是預期之外，如何因應對付？關稅戰爭停止的利多已經反映在 2018 年 12 月 3 日股市之上，今天的買賣操作絕對是針對未來情勢，不再是貿易戰爭。投資者應將判斷的材料擴及，未來核心議題的可能改變中；例如美國 Fed 貨幣政策。現在當下的股價，只會敘述未來可能攸關的 \ 事件發展，對過去的材料多只會有拋物線的遞減效應；全天下最大的不變是，所有的事與物多在改變；以不變應萬變只會捆住自己雙手。本文以此出發深度論述核心議題，Fed 的未來貨幣政策思維。

「新古典學派」將完封 Fed 政策！「新古典學派」正式登場。透過總體經濟學理論，運用簡單的模型，針對當下的現實經濟分析；可鑑別當下明確的景氣發展位置，進而推測未來經濟發展。這篇文章是運用 1935 年，Hicks & Hessen 的 IS-LM 模型，分析美國名目 GDP、利率、實質 GDP 成長率的現在情勢；兩位學者化繁為簡，將人類全部生活區分為實體經濟 IS、與為實體經濟服務的金融市場 LM。本文認為，投資銀行股票部門之所以在 10 月 3 日大賣股票，最重要原因是估計到了，2019 年名目 GDP 平減 CPI 之後，美國實質 GDP 成長率將會出現下滑趨勢。再者是多數投資機構，對 Fed 的貨幣政策方向是保守的；極有可能已經認定，在通貨膨脹的趨勢下，Fed 只能不再升息、收縮資產負債表。除非出現系統性風險，否則 Fed 難以轉為鴿派、回到寬鬆的步調中。以近期多次 Fed 的褐皮書論述，在 2018 年股市被收縮政策滅頂後，Fed 認為對未來持續緊縮最敏感的是，美國 30 年期公債殖利率此一量化指標；而對應此一資金體系的部門是房地產產業。Fed 的緊縮風險是否由金價 (2011 年)、油價 (2014 年)、高收益債 (2015 年)、股市 (2018 年)，穿透貨幣與有價證券 LM 市場，進而挾持了，IS 部門的實質資產房地產？Fed 對於 2019 年關心的是，美國房地產的價格與成交量穩定與否。

貳、有效需求再度進入不足、供給過剩階段！

經濟學理論是抽象與邏輯，是選擇題；財務金融的股價、及所有價格就是現實的指標。財務金融的理論基礎，本來就建立在經濟學之上。但是財務金融市場卻更顯性，更能敘說經濟學的理論與模型。對於大學生而言，經濟學是一本哲學、而財務金融實務是現實的教材。凱因斯理論中的「有效需求」(Effective Demand)，在現實的經濟行為中，可以用油價為替代變數。油價下降表示廠商的供給過剩，相對的就是消費者的需求降溫。而油價上揚則是，廠商的引申性需求 (Induced Demand) 大，相對的是消費者需求升溫。油價的種類有很多，為涵蓋交通運輸產業。以北海布侖特油價為核心指標。重油經過高溫裂解提煉出輕油；再由輕油高溫裂解為乙烯、丙烯、丁二烯等，最後再固化為塑膠、壓克力棉等等，最下游廠商製造為相機、衣服等生活用品。百貨公司門庭若市，則油價將會上揚；若是繁華落盡，則油價堪虞。

北海原油周曲線圖顯示，從 2016 年 1 月以來，最高的油價為 86.74 美元 / 桶；非常巧的是，這與道瓊股價型態一樣。在高檔反轉之後呈現暴跌，一路跌到 58.41 美元 / 桶，下跌幅度為 32.66%。這類似有價券價格崩盤斷崖走勢，其意義是指向「有效需求」不足，也就是實體經濟的固定投資 (I)、或是消費 (C) 擴張成長趨緩。這是在最近 5 年內，油價第二次以突發反轉形態大跌；在 2014 年 6 月 14 日歐洲央行宣告，全部歐元區國家，以歐元執行負數存款準備率當天；北海油價從 114 美元 / 桶向下跳水下跌。當時與近期多是突發性下跌，但 2014 年 6 月 14 日之前約一年的時間中、油價趨勢是盤整的。而 2018 年 10 月 3 日之前卻是上揚的，倒 V 自型態走勢。由總體經濟的產業意義檢視，這已經暗示，有效需求成長將會輸給物價上揚幅度；2018 年 10 月 3 日就是這個時間的柺點。也就是過去寬鬆貨幣政策，延遲效果對於 GDP 效益的最高峰。淺淺地解說就是，2016 年美國 GDP 成長率若為 2.5%、CPI 年增率為 1.0，則實質的 GDP 成長率為 1.5%；當年最低油價為 27.1 美元 / 桶。2018 年第二季 GDP 成長率為 4.1%、第二季為 3.1%；如果這兩季多 CPI 多以 2% 平減 (Deflate)，則第二季 Real GDP 為 2.1%，第三季則為 1.1%。這樣的態勢使得投資銀行，股票投資部門大為緊張，於是在 10 月 3 日 CPI 信息將要揭曉之前，同步 Herding 賣出股票；迴避實質 GDP 的下跌。

叁、由實質 GDP 與 IS-LM 曲線模型、已經見到經濟趨緩風險！

就實體經濟部門而言，可能是有效需求正在衰退；但就 Fed 的貨幣政策而言，卻是緊縮的貨幣政策即將告一段落。當 FOMC 的聯邦資金利率 (Federal Fund Rate) 到達 2.5%，公債殖利率站穩 3% 之後；同樣緊縮貨幣政策對於 CPI 的壓抑，也會有延遲效果。實質購買力將在 2019 與 2020 年，至少有兩年期間趨於下降。對於資金面而言，在台灣金融業已經出現，接近 3.45% 一年美元定期存款率。美元資金成本高攀、或處於非低檔狀態，將是未來升息循環過渡期中的必然。在美國境外購買力，可能尚未有折損現象；但美國本土以美元為主，已經出現實質購買力下降。Fed 可能已經算計到：一、如果 GDP 成長到達高峰，CPI 年增率不下降，則對於實質 GDP 成長不利；實質 GDP 將於 2018 年第四季開始反轉。二、在可以維持美元強勢的未來，名目 GDP 的由極盛而轉趨為下跌，配合 CPI 也下跌；假設 GDP 成長為 2.8%、CPI 年增率為 1.5%、實質 GDP 成長率為 1.3%。三、這種名目與實質 GDP 多同步下降，是最令美元經濟體不安。顯然投資機構掌握的預期是第二項，油價下跌、名目 GDP 到頂的信息。名目 GDP 的步伐與油價非同步之下，油價的有效需求的趨勢，將會領先名目 GDP 的起落。四、對於新興市場最麻煩的是，美元指數上揚與美國實質 GDP 購買力增速減緩，前者不利於新興市場股價、後者對出口到美國不利、經常帳的貶值效應會被降低的購買力折損。

在 IS-LM 的圖形上，實體經濟部門是為 IS，就是投資與消費；因為 S 儲蓄的另一面就是消費 C。就 IS 而言，I 就是固定投資、其實這可以運用 ISM(美國供應協會採購經理人指數)、或是製造業 PMI 指標為量化領先指標。當 I 增長趨緩、資本支出成長緩慢，消費增強儲蓄減少；則 IS 曲線往右上方擴張的速度降緩。而 Fed 在 2019 年再採緊縮貨幣政策，LM 曲線是會往左上方移動。在這種 IS 與 LM 的移動情勢下，橫軸的 y 與縱軸的 i 多會往左邊與上方移動；實質 GDP 降溫、利率升高。或是較佳情況，y 維持在一條垂直線不會改變，但是 i 均衡利率是上揚的。

肆、結論：由凱因斯回到新古典學派！

如果是這樣的話，這也是表示菲利浦斯曲線將由負斜率，物價通膨與失業率的取捨，進入到失業率不再下降；但是物價持續會被貨幣推升。屆時菲利浦斯曲線將會由，負斜率的替代關係變成垂直線，有異於正常菲利浦斯的斜線。其實就是理性預期學派，也是新古典學派奉勸權衡貨幣政策，根本就是長期無效。就跟人年紀一樣，兒子去跑超級馬拉松、卻奉勸老爸不要離開 PU 跑道。兒子們說年紀騙不了人的，老爸你的膝蓋不行就是不行；安分一點、別為我們惹麻煩。景氣是怎樣就是怎樣，硬要扭轉長期趨勢，等同是服用權衡政策類固醇；想起來 QE 真的很像是類固醇喔。未來即使是寬鬆貨幣政策，對於失業率不再有用，只會提高消費者物價年增率；更何況是緊縮的政策？美國名目 GDP 成長率、未來的表現速度與幅度，會受到 CPI 年成長率的負面牽累；實質 GDP 成長數值反而會呈現趨緩。其實就是理性預期學派所提及，當失業率到達充份就業之後，所有的寬鬆多只會刺激通貨膨脹，對失業率無益處了。這種從 2015 年 11 月，QE 退場後的最嚴肅預期，終於在近期現身。

如果以美國的經濟數據詮釋，其意義更為顯著清楚；2018 年第二季美國 GDP 的成長率為 4.1%，是自從 2009 年之後的最高峰，失業率步入 4% 以下；我們理解 Fed 的擔憂，由高盛對美國實質經濟成長率、與失業率的曲線點陣圖，雖然美國總體經濟，名目 (Nominal)GDP 的成長率仍然上揚；但是平減物價成長率之後，實質 GDP 成長率將會由，2018 年第二季的 4.1% 下降，控制物價將成為經濟成長的核心問題。從高盛的 GDP 預估曲線圖左圖，與失業率右圖，可以感受到為何 Fed 為何會急於升息，正常的菲利浦斯曲線，是在 GDP 與失業率之間有所取捨的。但是當失業率到達自然失業率 (Natural Rate) 之後，則後續的貨幣寬鬆政策，只會引發通貨膨脹、對於 GDP 無益處。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與地產、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)