春風得意維他奶，內地市場火車頭能領路多久？

最近幾年，一款來自香港本土的豆乳品牌維他奶似乎在中國內地市場越來越受歡迎了，在主打牛乳的伊利、蒙牛等大品牌瓜分市場的同時，以豆乳產品起家的維他奶在內地乳製品消費市場中亦謀得了一席之地。除了豆奶類飲品，維他奶旗下經典產品維他檸檬茶也是深受內地消費者喜愛的爆款網紅飲品，為整個維他奶品牌打下了其於內地市場的半壁江山。

11月21日午間收市時段，於港股主板上市的維他奶國際（00345-HK）公佈了其截至今年9月30日止6個月中期業績。公告顯示，2018-2019財年的上半年，維他奶實現了超預期的業績增長：無論是收入、毛利率還是淨利潤，公司均保持了可觀的增長速度，並且一如既往做到了穩定派息。

（來源：港交所）

如上圖所示，期內維他奶收入按年增長22%至44.5億元（港元，下同）；毛利同比增長25%至24.08億元，毛利率由上年同期的52.7%上升1.4個百分點至54.1%；在收入及毛利率均實現增長的基礎上，維他奶上半財年的淨利潤錄得5.18億元，同比大幅增長30.4%，表現強勁超出其自身內部增長的預期。

內地市場成火車頭，拉動維他奶業績實現全面增長

總體而言，維他奶期內之所以能取得超預期的亮眼成績主要還是得益於其各個區域市場都實現了收入的增長，當然這其中又以中國內地市場的高速增長貢獻最大。

要知道，維他奶作為於1940年便在香港創立的本土品牌，多年來最重要的收入和利潤都主要來自於香港市場，直到2000年代中後期開始，其於中國內地的業務迅速發展，內地市場的業績增速不斷加快；至2015-2016財年，維他奶內地市場貢獻的收入首次超過香港市場，內地業務分部接力香港成為其最主要的收入來源，並在近年維持著強勁的增長勢頭。

業績公告顯示，本期內維他奶內地市場的收入和溢利分別實現了33%及42%的高速增長，一騎絕塵領跑於其他區域市場的表現；值得一提的是，去年同期維他奶中國已取得收入增長39%及溢利增長41%的好成績，在上年同期業績高速增長的基礎之上，內地市場今年繼續取得強勢增長的業績表現實屬難得。

作為集團目前的支柱分部，維他奶內地業務在集團“更深更廣”的發展策略下以其收入及純利的強勢表現為公司提供了可觀的增長動力。而在其餘下三個主要區域市場中，維他奶香港業務收入增長4%，澳洲及新西蘭收入增長5%，新加坡市場則增長9%，均稱得上可圈可點：

（維他奶中期各區域市場業績表現 來源：港交所）

在集團整體銷量增加的情況下，由於期內糖及奶粉等原材料價格下跌帶來利好，加之生產效率的提升等共同帶動維他奶整體毛利率較上年同期上升1.4個百分點。基於此，維他奶期內淨利潤實現30.4%的增速來到5.18億元，而各項業績指標的增長也意味著這半財年維他奶的經營取得了全面勝利。

策略調整優化糾偏，整體步入快速上升通道

其實回看維他奶近些年的發展走勢，也能看出一個不斷優化“糾偏”的過程。正如前文提到，其最開始的絕對主場還是在香港本土，隨著本港市場的漸趨飽和及穩定，維他奶將發展重心轉移至中國內地市場，並且取得了極大的成功。與此同時，公司北美市場業務卻開始陷入瓶頸，業績增速顯著放緩，及至後來北美業務甚至開始拖累維他奶整體前進的步伐。

2016年5月，維他奶出售其北美業務Vitasoy USA Inc.大部分資產及負債，此後Vitasoy USA Inc.僅負責集團於北美洲銷售自香港進口的飲料產品。受出售北美業務的影響，維他奶在2016-2017年度的整體收入同比下跌2.63%；並在2017-2018年度錄得淨利潤下滑5.27%——雖然業績賬面因此表現走軟，但長遠來看這對維他奶仍是好事一樁，此後其可以拋開北美業務負累輕裝上陣謀發展了。

如下表所示，除卻北美業務出售事項的影響，近幾年維他奶的總體業績表現相對穩健（撇除北美業務出售事項影響，維他奶2016-2017財年收入按年增長6%；2017 -2018財年淨利潤按年增長14%），尤其集團盈利能力表現搶眼：

另一方面，從資本市場的表現來看，最近兩年的維他奶也逐漸受到更多投資者的青睞，股價較兩年前已經上漲了不少。如下圖可見，在2016年末至2017年初，維他奶的股價在處在15-16元左右的位置；2017年末，其股價漲至20元以上水平，到今年8月份，維他奶股價延續上半年升勢上看30元，表現突出：

（維他奶近兩年股價走勢圖 來源：港交所）

雖然在今年8月升至歷史高位後，維他奶股價開始回調，但整體維持在遠高於過往多年的水平。在近年強勁的業績表現加持之下，創立至今經營發展了78載的維他奶似乎真正詮釋了所謂的“老當益壯”，開始駛入快速發展的上升通道了。

潛在風險需正視，惟前景仍可期

話說回來，儘管眼下的維他奶勢頭正勁，但一些潛在的顧慮還是值得正視。

首先是發展後勁的問題，前面也提到目前維他奶最強勢的收入及利潤來自內地市場，但正如我們所見，其內地市場業績增速在這兩年已經觸及拋物線頂點，公司自身也坦然表示，預期未來整體業績表現將愈趨溫和。隨著最強力的內地市場增速放緩，維他奶確實需要考慮長遠發展的後勁問題，而目前來看，雖然其已經做好了業績增速將逐漸放緩的心理建設，但如何去解決這個問題公司眼下就似乎還沒有找到確切的著力點。

另一方面，雖然近期來看維他奶原材料價格整體處在下降的利好階段，但未來依然存在波動的可能；加之今年以來人民幣匯率波動較大，這些不確定因素都將在未來對維他奶的業績表現構成影響。

此外，無論是本港還是內地市場，維他奶所面臨的行業競爭壓力一直都相當大，雖然目前公司成功守住了一定的立足之地，但激烈的行業競爭態勢卻從未有所緩解。除了國內乳製品行業巨頭伊利及蒙牛以外，維他奶還要應對來自娃哈哈、旺旺（00151-HK）和達利食品（03799-HK）等一眾具相同類型產品的企業的追趕與競爭，可謂是一刻都不得放鬆了。

當然就現時的情況來看，維他奶在牌面上並不弱勢，若能在未來維持進擊狀態，前景還是值得期許的。昨日午間公佈中期業績後，維他奶股價隨即上揚，兌現利好收漲3.82%；22日維他奶延續上日昇勢，更在盤中創下自身歷史新高至29.65元表現強勢，截至22日收盤，維他奶續漲14.73%終報29.6元。