〈分析〉油價下跌該怪負Gamma？至少高盛這麼看

原油價格近日出現驚人的連續 12 個交易日下跌，上週三還見到 3 年來最大的單日跌幅。儘管由基本面和消息面都能找到一些理由，但說服力有限。據《彭博》報導，許多交易員談論著「負 Gamma (negative gamma)」的影響力，而這正是高盛得出的結論。

究竟，Gamma 值是什麼？

這個模糊的概念始於華爾街的選擇權交易。假設一個大量出口原油的政府，希望能維持每桶 60 美元的平衡價位出口，並且避免暴跌時出現虧損。那麼，他可以支付一筆金額，獲得以 60 美元保證出售其產品的權利，也稱為賣權 (put option)。

用選擇權平衡售價

如果油價一直在 60 美元之上，那麼這筆合約永遠不會行使，而生產商的交易對手，通常就是銀行，將可以保留權利金。但如果當油價低於 60 美元，該國政府就可以使用這個選擇權，以平衡預算。

這本來是個合理管理風險的方式，不過，當價格波動過大，使得合約的買家有大量利潤可得時，選擇權的波動也會加大。而迫使銀行必須出售更多的期權合約，以控制自身的損失。

這可能成為一個惡性循環：交易者瘋狂地賣出期貨，來管理他們的期權曝險，而造成價格降低，使更多選擇權來到危險區域，然後經銷商被迫出售更多的原油合約。

Gamma 負值效應

這就是交易商所稱的負 Gamma 效應。高盛解釋，隨著原油價格下挫，賣出賣權 (Short Put) 部位的 delta 值就會增加。

高盛指出，隨著原油價格暴跌，生產商執行賣權的可能性幾乎接近 1。賣權的賣方將因此成為該部分原油的持有者，根據定義，原油的 delta 為 1。此外，賣權越早被使用，賣出賣權部位的 delta 值就越高。

Gamma 值可以反映期貨價格對 delta 值的影響程度，當標的期貨合約價格上漲時，買權的 Delta 一定向 1 移動，而賣權的 Delta —定向 0 移動。相反，當標的期貨合約價格下跌時，買權 Delta —定向 0 移動，賣權的 Delta 向 - 1 移動。

結果就是，交易商正被迫拋售更多的原油來保值。

跌至 50 美元不是不可能

所以基本上，經銷商被迫出售越來越多的石油只是為了保持 Delta 對沖 (delta-hedged)，由上圖表右來看，有大量的未平倉量 (OI) 在大約 50 美元、55 美元和 60 美元，代表當西德州原油在此價格內，波動性就可能偏高。

高盛分析師 Jeff Currie 表示，在當前的價格環境中，這些負 Gamma 效應變得非常重要，主因是生產商已經在上漲的過程中，出售了大量的遠期合約。

同時，高盛指出，有鑑於西德州原油賣權有大量集中在 50 美元，WTI 短線跌至 50 美元並不是不可能。