橡樹資本霍華德新書書摘：把握市場周期

在美國市場面臨轉折之際，橡樹資本傳奇投資者霍華德 · 馬克斯出版了其新書《把握市場周期：讓機會站在你這邊》（《Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side》）。霍華德深信，儘管投資者無法準確預測未來，但通過敏銳察覺到市場在周期中所處的位置，並依此配置資產、做投資決策，則投資獲利的機會會有所提升。

霍華德指出其所認識的大多數偉大的投資者對於周期的運作方式以及其目前所處的周期位置有著特殊的認識。這種感覺讓他們能夠更好地為未來的投資組合定位。而橡樹資本之所以取得如此大的成功也歸功於良好的周期管理。

本文選譯書中的第十四章《定位周期》，希望給投資者帶來幫助。

定位周期

投資者成功的對投資組合進行布局以適應市場變化的關鍵在於：怎麼做（是激進姿態還是防禦姿態）以及何時做（這基於對周期透徹的了解）。

我曾經認識一個天生樂觀好鬥的人，也許是因為他天生富有，而且過着一種令人羨慕的生活，他從不表現出自我懷疑，不懷疑自己預測的準確性或他策略的有效性，在我認識他的時候，他就非常激進，那是一段非常激進的時期。那次的經歷啟發我想出一個短語來描述工作中的力量：

成功的要素有三個因素：進取心（激進）、時機和技能。如果你在正確的時間有足夠的進取心，你不需要那麼多的技能。

投資中時機真正的含義其實是幸運的時機。好的時機並不一定只是運氣的結果。

相反，投資中的好時機可能來自於對我們在周期中的位置進行勤奮評估，然後做出正確的決定。

周期的研究實際上是關於如何為未來可能的結果定位你的投資組合。

如果考慮投資成功的公式，我的結論是，應該從六個主要組織部分，確切的說是從三個角度來考慮這個問題：

周期定位——根據你對主要周期的判斷來決定投資組合的風險狀況的過程

資產選擇——決定哪些市場、市場利基和特定證券或資產增持或減持的過程

在資產組合管理中，定位和選擇是組合管理的兩個主要工具。這可能過於簡單化了，但我認為投資者做的每一件事情都屬於這兩種類型中的一種。

進取性——增加風險：拿更多的資金冒險；拿着低質量的資產；投資更依賴於有利的宏觀結果；以及 / 或使用財務槓桿或高貝塔 (市場敏感) 資產和策略。

防禦性——降低風險：減少資本投資，持有現金；強調安全資產；即使沒有繁榮，買東西也能做得比較好；或者避開槓桿和貝塔係數。

投資者對於其投資者組合進取和防禦的選擇取決於他們對於現在所處周期的判斷以及這對於未來市場意味著什麼。

技巧性——通過可重複的智力過程以及基於對未來的合理假設，正確地做出決定的能力 (儘管肯定不是在所有情況下)。在學術上，這被稱做：阿爾法。

幸運性——在許多情況下，當技巧和合理的假設被證明毫無用處時——隨機性比理性過程對事件的影響更大——這可能導致「好運」或「厄運」。

技能和幸運是決定組合管理決策成功與否的主要因素。如果投資者沒有技能，就不應該指望決策能帶來成功。事實上，有一種叫做消極技能的東西，對於那些背負着消極技能的人來說，扔硬幣或不做決定會帶來更好的結果。

運氣是萬能的：它可以使好的決策失敗，壞的決策成功，但主要是在短期內。從長遠來看，期待技能勝出是合理的。

市場會按自己的意願行事。一部分結果由經濟事件和公司盈利能力決定；一部分由投資者心理及其行為決定；而另一些結果則取決於隨機或運氣。

我們可能對未就市場表現有一些想法，它們可能是健全的或推理有缺陷的，它們可能被證明是對的或錯的。

但讓我們以市場的未來表現為起點，不管它是什麼，不管它是可知的還是未知的。我們用機率分布來表示市場行為的一般期望。

這是投資者行動的起點或基線——如果你願意的話，這是畫布。問題是，投資者是否有能力通過積極的決策來提高市場表現，或者他是否應該放棄這樣做，而是被動地投資，滿足於獲得市場表現的收益。

我在上面提到了投資者增加收益的兩種主要方式: 周期定位和資產選擇，我將首先深入探討第一個問題。

正如我也說過的，我認為周期定位主要是在進取性和防禦性之間進行選擇：增加和減少對市場波動的暴露。

假設你的結論是你處於一個有利的環境中:

• 經濟和利潤周期呈上升趨勢，或可能達到或超過人們的預期；
• 投資者的心理和對風險的態度是沮喪的 (或者至少是清醒的) 而不是狂熱的；
• 相對於內在價值而言，資產價格處於中低水平。

在這種情況下，激進是必須的。你增加了你的持倉，增加了你的投資組合的風險姿態和「貝塔」(市場敏感性)。下圖中的虛線顯示了您的性能前景。如果市場表現好，你就增加了獲利的潛力，如果市場表現不好，你就增加了虧損的潛力。

如果你的判斷被市場上漲所證實，你的積極定位的投資組合（有著被增強的市場敏感性），將會上升更多，使你成為一個出色的執行者，如下圖所示:

這裡成功的秘訣包括:(a) 對市場在其周期中所處的位置進行深思熟慮的分析;(b) 對投資採取激進的態度;(c) 被證明是正確的。這些東西在周期定位中可以總結為「技能」或「阿爾法」。

當然，「c」——被證明是正確的——並不完全是任何人都能控制的問題，特別是因為它受隨機性影響的程度。因此，被證明是正確的不會每次都發生，即使是那些善於推理的投資者。

另一方面，你的分析可能會告訴你，周期定位很差——經濟很糟，心理學過於樂觀，因此資產價格也過於樂觀——這意味著你應該傾向於防禦性。

在這種情況下，你應該拿出一些資本，否則就應當用下面圖表描述的投資組合來降低風險。

現在你已經削減了你的「貝塔」，準備好迎接糟糕的時刻。

如果你對周期的判斷是正確的，那麼市場的表現將從機率分布的左側得出，你的防禦定位將使你在該市場中表現突出，損失更少，如下圖中虛線所示。你的投資組合是防禦性的，不太容易受到市場波動的影響，因此適合於疲軟的市場:

當然，並不是每個人都對周期有更好的理解；因此，並不是所有定位的努力都是成功的。假設一個缺乏定位技巧的投資者決定轉向防守，並削減他的市場風險敞口。如果市場出乎意料地上漲，他就錯了，而且他的投資表現不佳:

在第一章中，我介紹了「趨勢」的主題。「市場前景應該通過機率分布來考慮，而這種分布——如果構造準確的話——會讓你對其可能的趨勢有一個概念。」

市場通過周期的運動重新定位了分布，從而影響其可能的未來趨勢。當市場周期處於低位時，上漲的可能性比平時大，而下跌的可能性小。當市場周期處於高位時，情況正好相反。

根據你認為市場處於其周期中的位置，進行部位調整，相當於為未來的事件做好準備。

雖然在邏輯上應該發生的事情和實際發生的事情之間的關繫上，你可能總是不走運，但良好的定位決策可以增加市場處於有利位置的可能性，從而提高你的表現。

1977 年，紐約市經歷了一波情人巷謀殺案，兇手是一個被貼上「山姆之子」標籤的連環殺手。2014 年，我讀到了抓住他的偵探，蒂莫西 · 多德 (Timothy Dowd) 的訃告。

我很喜歡引用他說的，他的工作就是「為幸運做好準備」。

鑒於我對未來的看法是不確定的，而且會受到相當多的隨機性的影響，我認為這是一種很好的思考方式。

雖然聽起來我是在提倡被動，聽之任之，但事實是，優秀的投資者對結果的傾斜分布是有利的，但並沒有達到 1 萬英鎊的平均水平。他們仍然需要有利的結果。

享受結果的不對稱分布的最好方法之一就是讓市場的趨勢站在你這邊。

結果永遠不會在你的控制之下，但如果你在市場傾向偏向有利的時候投資，你就會有順風順水的感覺，如果傾向偏向不利的時候投資，結果就會反過來。

熟練的周期分析可以讓你更好地了解市場可能的趨勢，從而提高你的機會，適當地定位你的投資組合的未來。

資產選擇

下面的內容與周期的主題完全無關，所以如果這就是你感興趣的內容，你不必去讀它。

但我想完成關於投資者可以採取哪些行動來提高業績的討論，包括投資組合管理的另一個組成部分: 資產選擇。

資產選擇包括確定市場、市場板塊和個人資產，這些資產將比其他資產表現更好或更差，並在投資組合中高估或低估它們。

資產的價格相對於其內在價值越高，就越不應該期望它做得好 (在其他條件相同的情況下)，反之亦然。

在這方面取得優異表現的關鍵先決條件是對資產內在價值、未來價值可能發生的變化以及內在價值與當前市場價格之間的關係具有高於平均水平的洞察力。

所有跟蹤某一資產的投資者都對其內在價值有 (或應該有) 看法。資產的市場價格反映了這些觀點的共識，這意味著投資者集體決定了價格。

這就是買賣雙方同意交易的價格。買家購買是因為他們認為在當前價格下這是一項明智的投資，而賣家出售是因為他們認為這是完全定價或定價過高。

但對於這些觀點的準確性我們又知道多少？

理論主義——有效市場假說認為，所有可用的資訊都被「有效」地納入價格中，這樣資產的價格就公平了，投資者就不能通過選擇來「擊敗市場」。

邏輯主義——我們所說的是能夠做出比一般投資者更好的判斷，從而達到高於平均水平的表現。然而，我們可以肯定的一點是，平均而言，所有投資者都是一般人。因此，邏輯告訴我們，他們不可能都做出高於平均水平的判斷。

經驗主義——研究表明，很少有投資者在這些判斷上始終比其他人更正確。多數投資者的表現不如市場，尤其是在扣除交易成本、管理費和費用後。

這就是被動指數投資越來越流行的原因。

這並不是說沒有人能打敗市場。每年都有很多人這樣做，但通常不會超過在隨機假設下的情況。有些人比隨機性所暗示的更一致，有些人因此成名。內在價值的卓越洞察力是賦予他們這種能力的根本要素。

我把它稱為「二級思維」：一種不同於共識、更好思考的能力。

關於內在價值，價格與價值的關係，或者第二層次的思考，我就不多講了，因為它們都涉及到最重要的東西。

但最重要的是，有二級思維能力的優秀投資者能夠選擇比表現不佳的資產表現更好的資產，從而加大對前者的投資，減少對後者的投資。

優質資產選擇的秘訣就是這麼簡單。這種優越感的標誌是什麼? 不對稱的結果。

沒有選擇技巧的投資者與市場的贏家和輸家的比例是一樣的。當市場表現良好時，他表現良好；當市場表現糟糕時，他表現糟糕:

具有消極選擇技巧的投資者選擇輸家的比例要高於贏家，因此無論股市上漲還是下跌，他們的表現都比市場差，如下圖所示。換句話說，他的機率分布轉移到市場的左邊:

但是，有技巧的選擇者比市場中贏家和輸家的比例更高；他在贏家身上的投資比輸家身上的投資更多；他的成功者比失敗者更成功。

一個慣於激進的投資者，他有能力做出更好的選擇，當市場上漲時，他持有的股票會比市場上漲的多，而當市場下跌時，他持有的股票可能會比市場下跌的多。

但他在上行優勢上的優勢，將超過他在下行劣勢上的優勢，因為他能夠選擇那些能帶來上行潛力的資產，而不會帶來相應的下行風險。

因此，當市場上漲時，他會比市場表現得更好，但當市場下跌時，他不會像他的激進時表現的那樣糟糕。

這是一個不對稱的例子，它標誌着卓越的投資者：

同樣地，具有優秀選擇技巧的習慣性防禦型投資者在市場下跌時將比市場表現更好，但他的選擇技巧將使他在上漲的市場中不會表現不佳，而這一點僅憑他的防禦能力就足以說明這一點。

他在資產選擇方面的技能，使他能夠找到持有與下行風險不成比例的上行參與的防禦性資產。這也給了他一個不對稱分布：

具有優越選擇技巧的投資者——激進投資者和守勢投資者——都表現出相對於市場的不對稱。

也就是說，它們的性能分布都是有利的。這兩家公司的上行潛力與它們的下行風險不成比例 (儘管方式不同)。這就是資產選擇中的阿爾法的表現方式。

最後，既非習慣性激進也非習慣性防禦性的投資者——但同時具備周期定位和資產選擇技能——在正確的時間正確地調整市場敞口，並具有不對稱的表現，這種表現源自優勝劣汰比例高於平均水平。

幾乎所有人都能在市場上漲時賺錢，在市場下跌時賠錢，幾乎所有人都能擁有與市場整體相同的贏家比和輸家比。在這些方面的改進需要高超的技巧，並產生標誌着高超投資者的不對稱。

請注意，在這次討論中，我將周期定位技巧與資產選擇技巧分離開來。

這種區分讓某些人認為我這樣做是為了描述影響業績的兩個因素，但許多偉大的投資者兩者都有，而其餘的大多數人兩者都沒有。

那些同時具備這兩種能力的投資者，對市場的可能趨勢有更好的認識，能夠組合出更適合市場環境的投資組合。

這就是他們偉大的原因… 而這也是罕見的。

總結

我在印度的頓悟讓我明白，要成功地為未來的市場走勢安排投資組合，取決於你做什麼 (變得激進或防禦性)，以及你什麼時候做 (基於對未來市場走勢周期的優越理解)。這本書的目標是在這些方面提供幫助。

『新聞來源／華爾街見聞』