〈鉅亨主筆室〉怒！為什麼只有中國能？！

壹、前言

本文綜觀，近期國際金融市場、與各主要國家貨幣政策、及全球匯率之短、中期變遷，最後研究心得為：一、美國聯準會(以下皆稱：FED)於3月19日，利率決策會議(以下皆稱：FOMC)後對外公佈提及，FED雖不再將耐心放入決策中，但仍將非常有耐心等待升息。本文已上周五主筆文已分析過，FED拖延升息原因為：預估升息1碼、美企業與政府，要增加858.8億美元/年債息；且美國產業發展也畏懼強勢美元。二、FED之FOMC會後文中，將2015年美經濟成長率(以下皆稱：GDP成長率)，由2.6%至3%下修至2.3%至2.7%。且也將2016年GDP成長率，下修調降至1.7%至1.9%。三、本文認為，雖然強勢美元將至此暫告一段落，但美元指數未來將由歐元與人民幣等共同決定，FED之主導權仍將弱勢。四、尤其今2015年底，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，可能將人民幣納入特別提款權(以下皆稱：SDR)中。屆時美元指數也將會把人民幣納入美元指數成份中，而據本文猜測屆時人民幣在美元指數所佔權重，可能至少在20%以上。因此可預見，在2016年起美元指數之強弱，將可能由歐元與人民幣等共同決定。五、本文也認為，中國地方債之置換工程並非中國版QE、但一帶一路等經濟擴張已經對美國產生威脅。近期中國上證股市多頭，在股市中攻城掠地，其主力部隊就是焦點聚在，中國經濟擴張計劃、即「一帶一路」。非常值得注意的是，繼英國之後、法國與義大利、及德國，相繼加入中國所號召之「亞洲基礎設施投資銀行」(以下皆稱：亞投行)。就在近日2015年3月21日中、日、韓外長會議，韓國總統朴槿惠也受邀決定，韓國將成為亞投行創始成員國。中國經濟擴張，是近期上證股價指數走出中期盤整主要動力。五、中國經濟發展齊頭並進策略，其政策效率為標榜偉大民主國家所不如，這些國家中國會對立、政黨為反對而反對，最後要事難成、國家經濟建設遙遙落後、望中國之後塵而莫及。眼巴巴見到自己不長進，人民一定會大怒：為什麼中國能？我們不能？！

貳、FED拖延升息主要原因是：長期景氣復甦遠不如預期！

圖一：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

美元指數於2015年3月13日，創下100.33點、近14年新高後，由於FED在3月19日，FOMC會議之後。對外所公佈之宣文中提及，雖美國勞動市場已經達到FED貨幣政策目標；大體而言寬鬆貨幣政策效果，已達到令人滿意地步；但由於景氣復甦力道，並未如預期強勁，因此雖然FED不再將「耐心」放入決策中；但FED在決策上，仍將非常有耐心，等待適當時機再進行美元升息。FED文中，將2015年美國GDP成長率，由2.6%至3%下修至2.3%至2.7%。而且可能鮮少被注意到的是，FED也將2016年GDP成長率，也下修調降至1.7%至1.9%。同時FED在這次會議，將2015年美國消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率目標降至0.6%至0.8%；物價與經濟復甦力道同時轉弱。

雖然FED也提及，FED決策成員對量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，必需達成每年CPI年增率2%通貨膨脹目標從未滿意過；但對物價狀況是否已進入通貨緊縮也未確認。但本文以生產物價指數(以下皆稱：PPI)、躉售物價指數(以下皆稱：WPI)、及CPI近期實際數據演變發現；其實我們已發現，美國經濟物價狀況大多已接近、或符合費雪(Irving Fisher)教授所定義，物價指數CPI連兩季下跌；即廣義之通貨緊縮(Deflation)。透過圖二鉅亨網指標檢視、美CPI年增率由2014年7月2%，至今2015年2月共連 7月下降；且2015年CPI年增率已變為負值。而持續可預見的是，由於PPI持續下降趨勢未變，2015年3月之CPI年增率可能持續下滑；短期物價緊縮情況還是不樂觀。

圖二：美國消費與生產者物價指數年增率，鉅亨網指標

但本文認為，FED成員可能認為突然升息，將使美國財政部之政府國債與企業公司債，其債息負擔顯著增加；而又將使美元持續強勢，最後在債務人貨幣強勢得利、與債息增加之正負效果淨額會為負數，這將對企業之財務運作反而不利。據統計，目前美國企業不斷發行公司債，大約以每年3.4兆美元速度成長。在低利率環境下，企業發行公司債成長率一年比一年高。如果景氣長期衰退，或是盈餘獲利成長趨緩、則將會發生債務沉積問題。雖然FED在FOMC會議中，將目前聯邦基金利率(以下皆稱：Federal Fund Rate)，定為0%至0.25%之間；但目前美國貨幣市場隔夜拆款、即Over Night利率已達1.3%，不像似歐元區之負存款準備率、與負存款利率異常現象。FED成員必然以此認為，美國經濟狀況與歐元區不可同日而語，歐元區已深陷債務沉積、與通貨緊縮中。但本文認為，跡象顯示美國之物價趨勢也不樂觀；FED如果貿然升息，對企業槓桿與政府負債不利。在這種狀況下，FED今2015年以來，對升息、或所謂貨幣政策正常化，遲遲不敢下決斷、仍處左右為難狀態中。

叁、如升息1碼、美企業與政府可能多要增加 858.8億美元/年債息！

其實由債務人立場，目前美國在政府財政收支上，是需要較強勢美元的；因為美國政府公債餘額不小，維持一定程度之貨幣強勢，有利債務人對到期債務清償；強勢貨幣有利於以發債進行預算支出。由圖三檢視，美國政府全部流通在外負債、與法令發債上限統計資料圖，截至2013年12月底流通外債，約為17兆3,519.71億美元。若只以此政府公債之餘額計，如果美元升息0.01%，則一年將會增加利息支出為17.35億美元。若FED升息1碼0.25%，則將會增加433.80億美元/年利息負擔。再者，根據相關資訊，美國企業在過去五年之QE政策執行期間，因為低利率環境引導，因此公司債之發行每年遞增，2014年預估發行之公司債為約3.4兆美元。若以公司債每年發債金額為3兆4,000億美元計，若發債存續期間為5年；則在這五年間發債總金額為17兆美元。若此則若升息1碼，公司債利息將增加425億美元/年。

本文認為，若FED要進行貨幣政策正常化，則最小之升息利率調高幅度或許只為0.01%。但若只是這樣作，這將會被貨幣市場預期，在此之後FED 必然會再連續調高利率；因為若只是如此、一年一次調高0.01%，則與FED此次拖延升息意義無異，在形式與實質上多並非升息。升息最標準做法是，FED調高利息存放利息一碼、即0.25%。但如果FED是這樣做，則美國政府與企業，將可能馬上面對每年公司債、及公債利息，將增加858.8億美元/年之支出。若以美國2013年底GDP總額約16.7兆計，則公司債與政府公債邊際增加債息，將佔GDP總額約0.514%。而升值之利率平價效果也會使該國貨幣轉強，再度強勢之美元貨幣也會對美國貿易盈餘不利。FED在月初所公佈之最近期「經濟褐皮書」中已提到，因為油價下跌與強勢美元，因此美國傳統產業發展受顯著負面影響；約有一半以上企業受到波及。這也可能是FED在3月19日，FOMC會議中調降今、明兩年GDP成長率主要原因。

圖三：美國政府公債現狀表，鉅亨網債券

我們就由這FED近期經濟褐皮書，與這兩次會議之內文研判，也已可充份感受；FED注重經濟成長之渴望、要比希望企業去槓桿之期待要高出很多。在FED觀念或價值觀上必然認為，只要有成長就會有償債能力，因此對美元升息一再拖延。當然，一個經濟體在弱勢匯率沉積一段期間後，將對貿易盈餘有利；這是J曲線理論下之必然。此時FED除拖延升息之時機外，還對明2016年GDP之成長趨緩，做出詳細預估且數據明確。這已可見FED對貨幣政策，是否對長期景氣復甦有效有更高度關注。亦即FED此舉已充份說明，它對經濟景氣復甦轉趨弱勢之嚴重關心。換言之，FED目前的確不希望美元繼續強勢，他們希望強勢美元適而可止，不能再對經濟成長再造成進一步傷害。如果美元指數在這兩年內，突破近14年歷史新高之120.4點，則2017年美GDP成長率，可能低到FED難以承受地步。FED既已對2016年提出明確預估，則對2017與2018年不可能沒有預測；可能情況更不樂觀。

圖四：歐元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

肆、美元指數之未來趨勢由歐元與人民幣、英鎊、日元等共同決定！

但美元是否會持續強勢，不完全能由FED所操控；它也必需由客觀環境配合。最主要的是以下這些國家之貨幣與外匯政策，如歐元與日元及人民幣、黃金價格等。貨幣政策透過貨幣供給會對市場利率發生影響，亦即透過利率平價(Interest Rate Parity Theory)效果，而對該國貨幣匯率升貶值發揮影響力。本文比較FED這次3月19日FOMC會議，所遷動國際主要匯率波動程度中發現，歐元對美元之利率平價效果有較高程度之敏感。在FED這次一宣佈拖延升息事件中，歐元兌美元之升值幅度要比人民幣還顯著；這兩大非美貨幣是現在與未來，影響美元指數最大變數。目前美元指數仍沿用舊公式，歐元兌美元權重佔約56%。而今2015年底，IMF可能會將人民幣納入SDR中。屆時美元指數也，將會把人民幣納入指數成份貨幣中。據本文猜測人民幣佔美元指數之權重，極有可能至少在20%以上。因此可預見，在2016年後，美元指數之強弱變化，將可能由歐元與人民幣決定。

在這一波美元強勢，即自 2014年6月中美元指數即將爬升時，歐元兌美元即由1.36兌1美元，持續貶值至1歐元兌換1.04625美元，差點就貶至1歐元貶到1美元。而在3月19日前後，歐元兌換美元則由1兌1.04625歐元，反彈至1兌1.0812美元；反彈幅度約為3.3%。比較之下，歐元對美元之變動敏感度要比人民幣高；當時人民幣匯率，也由3月16日1美元兌換6.26人民幣，3月19日時迅速升值至6.1955兌1美元，反彈幅度為1.03%。歐洲央行(以下皆稱：ECB)，此次自2015年3月至2016年所進行之量化寬鬆貨幣(以下皆稱：QE)政策，預計將放出寬鬆總金額約為9,000億歐元。以本文認為是貨幣戰爭之臨界值，即1歐元兌換1.2美元匯價計，則歐元QE總金額約為1兆800億美元。這與FED在過去五年之三次QE期間，總共灑出約3.8兆美元相比，也只佔23.86%而已；換言之，ECB對於再次之QE還有相當大揮舞空間。  

圖五：人民弊兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

>而眾所周知，在經濟軟着陸壓力下，未來人民銀行規模化寬鬆貨幣政策揮灑空間也相當大。今年3月上旬人大與政協兩會期間中，中國財政部副部長在國家財政預算報中，首度提出中國將引用1792年美國首任財政部長漢密爾頓，對美國各州債務透過「旋轉門」方式，進行統一集中處理、以較低利率之債券置換地方債務處理。財政副長並已先提出將對1至3兆人民幣，地方債進行置換試行方案。即中國各地地方政府債務平台，其負債將要轉換為利率較低之地方政府債券，延後到期償還時間。但進行置換之地方債融資平台，將被禁止再發行新債務。根據中國財政部預估，以1.5兆約1,600億美元債務置換，中國每年可以省下400至500億人民幣利息。投資銀行認為，要達到完全之置換，其時間將長達半年；此舉已被國際投資機構認定，這就是是為中國版QE政策。依據日本瑞穗投資銀行預估，中國地方債總額約為25兆人民幣；法國興業則估計約有30兆人民幣。根據2013年第四季，中國國務院審計部普查，中國地方債務總計約為17.5兆人民幣。若以30兆人民幣估計，再以1美元兌換6.2元人民幣計，則此筆債務餘額約為4.83兆美元。如果中國國務院將這4.83兆美元之地方債，全部以國債置換；則其規模將超過美國三次QE、與一次紐轉性操作。翻閱人民幣匯價月線圖，當FED在2009年3月開始進行QE時，人民幣匯率為1美元兌換6.8339人民幣元；以人民幣升值最高價，2013年12月1美元兌換6.053人民幣元計，其升值幅度為13.7%。因此如果地方債全部置換，若以此對稱型預估，則美元將續強、美元指數可能會由3月19日最低指數97.8上揚13.7%，若此美元指數將站上110點、約為111.198點。這對美國企業獲利傷害，必然比現在嚴重得多。

伍、中國地方債置換非QE、但亞投行等經濟擴張已對美產生威脅！

本文認為：一、若中國版QE可促進GDP成長率，則國務院總理李克強，就應不會在兩會期間國家經濟會報中，將今2015年GDP成長率由去年7.4%調降至7%。我們認為，是因為經濟情勢放緩趨勢嚴重，國務院也擔心房地產價格下跌，可能引發中國全面性資產泡沫化，及地方債違約兩大風險齊發，因此對地方債先進行處理。但本文認為，就如中國財政部重申，這不是中國人民幣QE政策；即使地方債算是中國版之QE，但對中國經濟應是維穩大於刺激效果。二、若此則令商品市場關心的是油價還存在，與美元指數逆相關之關係？本文答案是肯定的。因為這也表示，中國消費者有效需求不會再顯著增長，國際原油價格可能無法因中國消費者旺盛需求而再走長多。相反地，可能因為美元再度強勢，再使油價與美元之逆向關係出現，即油價反而因為美元強勢而下跌。

由上證股價指數日K線圖檢視，過去近半年以來，人民銀行以寬鬆貨幣政策，防範GDP成長趨緩、及通貨緊縮等策略，共進行三次規模化寬鬆政策。但只有第一次之「常備融資便利」(以下皆稱：SLF)，顯著推漲上證股價指數；自2015年1月6日至2015年3月12日此期間中，上證綜合股價指數即進入中期盤整。直到3月13日起才又再度突破盤整區，由3349.32點起漲；近期已上揚至3632.34點，上揚幅度為8.45%。主筆文在近期相關文多次提過，在今2015年2月4日與2月28日，人民銀行一次全面性降低存款準備率、一次降低全部金融機構放款利息1碼以上；但這兩次寬鬆政策皆無法與第一次之SLF一樣，使上證指數有效脫離盤區。

圖六：中國上證股價指數日 K線圖，鉅亨網首頁

但在中國財長宣告，將進行地方債置換試驗後，上證股價指數卻突破、正式脫離盤整區：一、以近期中國股市多頭類股結構檢視，目前在股市中攻城掠地多頭主力部隊，大多焦點聚在習近平於2013年訪問哈薩克時，所提及之中國經濟擴張計劃，即「一帶一路」、路上為帶、海域為路。在此概念下之相關上市公司，是為上證近期漲勢凶猛之股票、如高鐵建設等。二、而近期以來，繼英國之後法國與義大利、及歐元區國力最強的德國，境相繼加入中國所號召設立之亞洲基礎設施投資銀行(以下皆稱：亞投行)。而2015年3月21日，中、日、韓外長會議中，韓國總統朴槿惠也向中國外長王毅表示，正式參加亞投行之創始成員國。亞洲基礎建設投資銀行概念，最初在2013年由中國提出、2014年正式啟動；主要以籌資支援亞洲國家基礎建設，總部設在中國北京，目前預計資本額為1,000億美元。

陸、結論：為什麼中國能？我們不能？！

雖然目前全球的經濟景氣成長，多進入成長趨緩階段。除歐元區已在去2014年進入低度成長外，近半個月以來美國與中國轉變最大，中國官方將經濟發展目標，由GDP年成長7.4%降至7%；而美國則由上限3%降至2.7%。且兩大經濟體之物價情況，其實多已進入緊縮。唯以目前金融市場指標股價指數發展，中國在金融改革與區域經濟發展策略上，全面性多方位策略成就卻越來越清楚，人民幣國際化、利率自由化、人民幣匯率波動區間浮動化、一帶一路區域經濟擴張、金磚國家開發銀行、亞洲基礎建設投資銀行、滬港與深港直通車、A股進入MSCI成份股等等。這些多方齊頭並進之策略，其政策效率恐怕是，所有法案多要經國會對立、政黨多為反對而反對之國家所望塵莫及。這些國家將眼巴巴見到自己的不長進，而最後又會興起中國熱；人民最後也會大怒：為什麼中國能？我們不能？！