藥明康德H股招股書攻略：國內CRO一哥急需十全大補？

日前（9月18日），國內CRO一哥藥明康德（603259-SH）在港交所披露招股說明書，正式啟動H股掛牌流程。早在今年5月8日，這家國內規模最大的小分子醫藥研發服務企業便於上海證交所掛牌上市，首日開盤便先漲20%為敬，隨後在生產經營活動情況正常且不存在應披露而未披露的重大資訊的情況下，更是出現16個交易日連獲漲停的情況。而截至9月20日收盤價，藥明生物從首發價25.92元大漲238%至87.48元。時隔半年不到，既有顏值又能吸金的藥明康德為何又急著赴港？

其實早於兩個月前便有消息傳出，稱公司董事會已同意在香港主板發行H股，是為彌補公司於A股市場的折價上市。今年4月15日，藥明康德首次公開的招股意向書內指，公司該次在A股IPO發行數量不超過1.04億股，預計募集資金使用額為21.3億元，該數額與公司在今年2月2日招股書預披露的57.4億元相比，減少63%。

開啟“下餃子式”上市模式

新藥結構越來越複雜，工藝開發越來越困難，是制藥藥企向前發展必須面對的挑戰。藥企出於成本控制的考慮，以往單純依靠傳統的CMO企業提供的單一代工生產服務的時代已經漸遠，接踵而來的是藥企希望CRO/CMO企業能夠利用自身的生產設施及技術積累，來開展更多的創新性研發活動、提供更多創新性的服務，以便提高合成效率，最終達到令藥企自己降低成本的目的。為此，擁有高技術附加值的工藝研發並能夠量產的CDMO企業便成為藥企在新時代的新寵。

合全藥業（832159）成立於2003年，是藥明康德旗下的一家以小分子藥物合成為業務核心的CMO/CDMO企業。據公開資料顯示，合全藥業在2017年實現營收21.87億元，同比增長24.03%；同期錄得淨利潤4.94億元，同比增長5.04%，業績數據穩超位居行業第二的凱萊英，是國內CMO/CDMO領域的龍頭。窺一斑以觀全貌，承接藥明康德旗下的CMO業務，合全藥業已在2016年5月正式掛牌“新三板”，此後藥明康德便開啟了密集的分拆上市模式。

藥明康德原是在2007年8月於紐交所上市而後在2015年12月退市的WuXi Pharma Tech全資子公司。合全藥物之後，主攻生物製劑研發服務業務的藥明生物（02269-HK）便在2017年6月獨立赴港上市。擁有全球獨一無二的開放式生物製劑技術平台並提供端到端解決方案的藥明生物，按照2017年的業績數據，公司在中國生物製劑研發服務市場排名第一，市場佔有率為48%。而今年5月於內地A股上市的藥明康德（603259-SH），則集中在母公司的綜合主營業務發力，從新藥的發現階段到商業化生產均有涉獵。從2018年半年報的業績來看，小分子業務、細胞基因治療及臨床CRO的發展速度搶眼。合全藥業、藥明生物、藥明康德A股，如今又到藥明康德H股，火急火燎的一連串上市募資行動的背後似乎多了一層迷霧。

銅鑼都造好了，就等人來敲

回到招股書中所揭示的數據，能否替我們揭開這個謎底？根據藥明康德招股說明書內合併損益表的數據顯示，從2015年到2017年，公司分別錄得48.83億、61.16億及77.65億人民幣，收入增速分別為25.2%和27.0%，屬於平穩增長的狀態。由於公司在全球共設置中國區實驗室服務、美國區實驗室、臨床研究及其他CRO服務及CMO/CDMO服務等四大主要業務分部，為客戶提供的服務的側重點不盡相同，下麵我們來具體看看收入大部分來自哪里。

從上表中比較可得知，藥明康德無論是在2015年、2016年還是2017年，收入的主要來源都來自中國區實驗室服務和CMO/CDMO服務這兩個業務分部。而且從2017年中期到2018年中期兩大分部占總收入的比重來看，公司在發展的方向上應該短期內不會發生較大的變動。橫向比較，我們可以發現中國區實驗室服務的比重近年來呈現一個先增後減的趨勢，而且此業務分部的比重平均在53%上下，說明來自該分部的業績貢獻有可能已經飽和的情況。那麼既然這部分趨於飽和，增長的部分又在哪里？答案就在CMO/CDMO服務的業務分部。從2015年到2016年，該分部的業績貢獻一直處在一個平穩向上的狀態，自2016年起乃至到2018年中期收入來看，此邏輯目測將延續下去。

所謂的CMO/CDMO服務是指支持開發生產工序及生產先進的中間體和活性藥物成分及配方開發與藥劑的生產、化學藥物臨床前及臨床測試、新藥申請及商業供應及早期至後期的廣泛開發的一體化平台。“活性藥物成分及配方開發”、“新藥申請及商業供應”這兩大關鍵詞可謂是再點題也不過了——藥明康德近年來發展的重心竟然與今年以來國內醫改大潮的重點高度重合，上有政策鬆口，自然就不難解釋為何這部分增長的貢獻最大。但是這背後的原因絕對不止於此，來看看藥明康德的客戶群。

招股書有雲，藥明康德的收入增長來自於新客戶的增加以及老客戶需求的增加。從地區分佈上看，美國、中國、歐洲及全球其他地區中，藥明康德在美國地區取得的收益最大，為57.1%，其次是中國地區的20.3%。而根據弗若斯特沙利文報告，公司的主要客戶也包括了在全球收入前20 的制藥及生物技術公司，且前十大客戶的存留率為100%。截至2018年6月30日止12個月，來自現有客戶的收入在2015年、2016年、2017年、2018年前6個月分別為45.64億、56.72億、73.2億及40.80億，分別占年度總收益的93.5%、92.7%、94.3%及92.5%，而2015年到2017年全年的收益增速為23.8%和29.1%。另外截至2018年6月30日，新獲客戶811名。但更為重點的是，由於藥明康德主要的客戶分佈在國外，這里揭示了一個趨勢——全球研發產能從歐美向中國轉移不可逆。而中國得益於近20年來高等教育理工科招生數量使得化學生物人才相對過剩的情況，且中國的薪資水準遠低於歐美的現狀，再疊加藥明康德是國內CRO的龍頭地位，公司在核心業務發展上確實享有得天獨厚的人才、經驗和規模優勢。這就不難理解為什麼公司“心有不甘”地上市再上市了，做研發需要很多錢，折價發行太不划算了。

軟肋在哪？

客戶忠誠度如此之高，又押中賽道的“醫藥界華為”難道就沒有軟肋？答案是當然也有，這也是藥明康德時隔半年不到又要發行H股的原因之一。乍眼一看順風順水的收入增速並非無縫可叮，比如近年來服務成本居高不下的問題。重溫一下公司近兩年的收入增速（2016年25.2%、2017年27.0%），再比較一下同期的毛利增速（2016年47.9%、2017年30.5%）和服務成本的增速（2016年13.4%、2017年24.5%），便可知藥明康德的部分毛利，是被收入成本吃了。成本高企，繼續資金做持續的研究開發，是藥明康德赴港上市的又一原因。

在服務成本中，直接成本佔據的比重最大。而招股書中顯示，直接勞動成本主要包括雇員薪資、華虹、社會保障成本等等；而資本開支是指用於購買物業、建設、裝修廠房和購買新設備的開銷，這兩部分開銷隨著業務的展開和深化呈現正相關的關係，並且多年以來能控制的幅度較小。就行業屬性而言，外包服務行業始終是成本敏感型行業，儘管中國的人力成本較歐美地區低，但研發團隊的好壞直接影響到專案能走多遠，因而能否吸引和留人技術精湛的科研人員和研究技術人員相當重要。根據弗若斯特沙利文的研究報告，按2017年市場規模計算，美國和中國是全國兩大只制藥市場，分別佔據全球市場的38.3%及17.5%。而今年以來，中國出台的政策對研發創新專利藥物的企業重磅利好，從而吸引增加新藥投資，預計中國仿製藥和專利藥的市場規模將從2017年的14304億增長到2022年的20978億，複合年增長率為8%。這個研究結果表明中國對研發人員的吸引力是有的，而且在加強，但對公司而言，其中一個可能的風險因素，便是不能挽留人才甚至人才的大量流失。

從公司出發，另一個可能影響公司運營的重大風險來自於客戶的需求。儘管從目前情況來看，公司的客戶群體穩定並有外擴的跡象，但不能排除因研發失敗使得訂單減少的情況出現，尤其是來自重要客戶的訂單將極可能影響公司整體的業績收入。畢竟，藥物開發是一個漫長、複雜且成本高昂的過程。從早期藥物發現至商業化推出一般平均需時10年以上，研發成本超過10億美元；且開發一種新藥到通過審批的成功率極低，甚至低於0.01%。

另外，由於公司主營跨國業務，因此人民幣兌美元及其他貨幣的匯率波動以及中國的政治經濟情況的改變有可能會影響盈利情況，特別是當公司的大部分收益來自以美元計值的銷售。而從行業出發，目前來看公司在同業中優勢明顯，但並不排除在國藥“一致性”評價的深入推進過程中行業出清，使得本來在國內擁有多元業務且重心發展在內地的藥企脫穎而出，使得公司蒙受定價下行的壓力而造成收入損失。

從募投資金用途來看，藥明康德發展戰略明確，將重點圍繞臨床前CRO以及臨床CRO等主營業務進行，並通過投資及孵化醫藥健康行業具備創新業務模式和增長潛力的公司來投資生態系統。加強完善一體化平台，加之持續增長的全球研發費用，外包滲透率不斷提高，CMO行業有足夠的空間供公司長期穩定增長，公司將有機會發展為臨床前CMO的全球龍頭。