〈鉅亨主筆室〉內外資合流？戰12,682.41點？

壹、前言

2018 年 6 月 4 日，台灣加權股價指數，攻上一萬一千點之上；在電子類股與大型權值股攻堅下，加權股價指數再度站穩 11,109.5 點，繼續向上挺進。台股之所以能攻上一萬、與一萬一千百點；前因是新台幣升值外資匯入，之後是在外資買超停滯後，本土資金回流充沛不虞饋乏。2017 年歐盟啟動全球 CRS 資金查稅，清查個人在全球存款帳戶；加上美國總統川普發動美國保護主義措施，台灣部份海外資金回到台灣。在貨幣市場資金利息收益尚未升息前，湧入股票市場及收租房地產投資。房地產價差投資利潤雖然消失，但是以收租為訴求的交易型態仍有交易青睞。台灣金融帳的流入可區分為，國內企業海外資金與國際投資熱錢；前者再度異動流出機率低，後者則視有價證券與匯率預期而定。

貳、外資的空頭顧慮？美元指數威力不再！

外資投資股票與本土資金投資，所選擇的投資組合標的顯然不同；在 MSCI 指數的大原則，藍籌與科技或是金融股，成為外資 2016 年 1 月到 2018 年 1 月，約有兩年期間積極買進標的。但自 2017 年 11 月台股加權指數由高檔滑落之後，大立光學、鴻海、最後連台積電多成外資出脫的兌現標的。外資之所以會這樣，在兩年時間內先買進，而後中止持續買超、反手出脫股票，最大的 Concern 當然就是美元指數的強弱；美元指數上揚、就是新興市場貨幣匯率貶值，這會喝止金融帳流入。從 2018 年 1 月 27 日，美股道瓊工業指數、史上最高點 2,666.71 點滑落後，外資在台股市場、賣超行為遠遠勝過買超；國內本土買超資金，似乎將外資中意標的蓄意冷落，轉進被低估的如被動元件、水泥、或是大盤次要主流金融類股；外資棄守電子權值股的策略、使得台股加權股價指數動盪；屢攻萬一點功敗垂成。

所幸這一波美元指數，其上揚架式並沒有像 1987 年、或是 1997 年時；Herding 集體兌換為美元匯出，繼而造成新興市場金融危機；外資是對台股獲利了結、但未大舉撤離新興市場。2018 年 1 月至今 6 月約有 5 個月期間，替台股撐起半片天的多頭英雄，是風力概念、被動元件、大數據儲存、及紡織、水泥等類股。這些個股多符合 Fama 三因子模型中，Small Size Effect 股本小、籌碼集中、總市值低不起眼；及市價淨值比低於 1 倍的股票。這些股價趨勢有的延續 2017 年漲勢，有從寂靜的 10 多年歲月中、突然旱地拔蔥。以順向投資策略理論而言，台股必然有續攻實力，尤其是多頭氣勢正旺；一鼓作氣、此時不攻擊尚待何時？但對以價差短線進出的投資者，在無風險利率無限借貸下，攻上萬一點之後、續攻機會成本風險增高。就如同 2016 年 1 月到 2018 年 1 月這波攻擊情勢，外資一再對電子權值、或是科技類股垂愛；部份個股坐冷板凳。

叁、外資重返新興市場？就在 ECB 宣告歐元寬鬆改弦易轍時！！

這一波台股股價指數創下萬一點新高；但台積電、大立光學與鴻海等蘋果概念股，多只是反彈格局、沒有續創新高價。加權指數創新高，但外資主攻的電子股價卻未跟進。這種結果動機來自美元指數的波動是緩和，沒有猛爆性跡象。未來要檢視外資再進場意願，就看美元指數對 ECB 貨幣政策的預期，與 ECB 跟進 Fed 緊縮貨幣政策有關。歐元極度寬鬆的負數存款準備率政策，宣告於 2014 年 6 月；至下周 2018 年 6 月 14 日屆滿 4 年。對美元指數會有影響的是，ECB 的貨幣政策將由寬鬆往後退到中性；這個宣告最大可能在 2018 年 6 月 14 日，或是第三季的 9 月，最遲或許還要到 2019 年終作。但不管 ECB 是宣告歐元 QE 必然退場；或是公開承認，負存款準備率是非正常的權宜貨幣政策。這多會使全球金融市場認為，此地無銀三百兩；ECB 最後還是要調整貨幣寬鬆政策。因此自 2018 年 6 月中下旬開始，由於對 ECB 必然結束寬鬆事前預期，此一預期會使美元指數暫時由高檔回落。這會舒緩新興國家貨幣匯率貶值壓力，外資資金會暫時停止股票賣超；在新興市場貨幣匯率不貶值環境下，持有股票賺取台股公司現金股利何樂不為？但是這種趨勢會因為 ECB，與 Fed 的緊縮角力的預期而改變。ECB 首次宣告升息，對全球貨幣與股票市場影響會是最大；自此之後的 ECB 的非寬鬆、其緊縮宣告對美元指數的邊際效應將會趨於遞減。

這就如同上市公司的現金股利，其宣告對股價影響假說是一致。從無到有的現金股利宣告，必然對股價會有意外、預期不到的利多效果；但若已經是多年常態，則現金股利宣告對股價正面效果是遞減、甚至沒有效果。因為專業投資者多可以從這家公司，過去一年賺多少利潤；而依據公司股利政策，算計配息最大可能，多可事計算出來。如果投資者多已經歷美元 QE 退場、FOMC 升息與收縮財務報表，對於 ECB 首次開口之後的未來，多不會是預期不到的。ECB 在首次宣告後，中性或是收縮規模、不會是出乎預料之外，它必然是平穩與有序。依照平穩與有序行程，ECB 最大可能回頭緊縮政策，也可能拖到 2018 年第四季初才會宣告；因此在 2018 年的第二季，及第三季美元指數，將因為對此持續緩和預期而趨軟化，國際熱錢對於新興市場的退出不急一時。

肆、在 ECB 宣告終止 QE 前，台股將是內資橫行！

在外資滯留或是不再流出環境下，第三季與第四季初期環境，最適合外資鍾愛主流類股再度向上攻堅？而這會是再一次的中期多頭行情？如果判斷是，在 ECB 宣告緊縮利空出盡後，2019 年起再上升的美元指數上揚，就不會像是 2018 年 3 月起至今溫和了；因為 Fed 它是夾帶比 2019 年更大的收縮規模。Fed 將在 2019 年收縮效應，必然比 ECB 任何非寬鬆政策還大。因此在此時就對 2019 年第一季，FOMC 的 Federal Fund Rate，上揚到 2.25% 的預期是必然。在 2018 年第四季之後，Fed 的緊縮節奏會使美元指數、事先預期兌現而步入主升段。當這種情況發生後，拉丁美洲與亞洲 ASEAN 國家，將造成不同程度影響。拉美國家外債問題可能被重新點燃，而同是新興市場、亞洲主要外債是否也出現災情？如果下一波美元升值，無法將中國信貸危機打出來，那東協穩定程度自然優於拉美。在升息或是緊縮預期下，美元指數長期表現很少不遵從 Triffin Dilemma；美元貨幣供給量因為多次 QE 而大增，但是終究還是違背供需法則，美元匯率依然重返強勢。雖然 Fed 政策絕對不會損人而不利己，但全球經貿情勢是否為就一如 Fed 預期？這在全球利率多向上揚升之下，出現新興市場匯率貶值機率仍然仍存在在下，股市如未有遠慮必有近憂。短期而言，2020 年 ECB 貨幣政策，再由中性退到緊縮的機率大增。

美元指數 Index 是由歐元與日圓、英鎊、加元、克朗與瑞士法郎組成，其中歐元權重 57.6%；因此當 ECB 撤掉極度寬鬆貨幣政策後，歐元兌換美元匯價會有預期升值效果，在 ECB 宣告日前會上揚。新台幣等全球新興市場匯率，若於 6 月中旬停止貶值；美元指數或許就在 93 至 95 之間浮沉；而此一局勢有利外資、停留在新興市場。如果 Fed 對於「緊縮」會有更急促的思維，則在 2018 年 6 月到 9 月這期間，貨幣市場利差將拉大，塑造出金融類股可攻堅，及債券殖利率下跌的環境；這個環境是可以鼓動、外資對金融類股集中火力的。

除美元指數外，環繞的變數為與通膨攸關的，國際油價下跌或整理預期型態。由於 Fed 與 ECB 的利率出現升息循環，因此投資於房地產必需報酬率增加，金融業不動產抵押放款業務趨於嚴謹；但由於租屋租金必需報酬率也提高，這會擠壓到租屋為住家的中基層消費者有效需求；預期消費信心將會被影響。在沒有額外有效需求之下，國際油價將呈現易跌難漲。在缺乏需求與成本推動因素下，通膨上揚 CPI 年成長率不易突破 3.5% 之上，FOMC 的利率上揚到 2.25%，已是短期控制物價與利率正常化極限。美元指數的強弱與歐元呈現對立，因歐元比重占 57.6% 的權重。因此 2018 年 6 月中下旬 ，ECB 的利率決策會議是為重要關鍵。近期 2018 年 6 月初之後，美元指數強勢將漸漸落幕，呈現短期高點震盪。等到 ECB 宣告極端寬鬆結束，美元指數結束預期後將會回落；而第三季美元指數的回穩，將有利於外資對新興市場的投資。對台股市場，此時是每年配發現金股利時候，由美元指數未循環還會再度上揚的假設；外資這次取得現金股利後，不會進行「再投資」(Re Investment)；因此在獲取現金股息之後，對權值類股會出現觀望。這會讓加權股價指數在 2018 年底之後推升，來自於內資；2018 年第二與第三季是內外資合作最好機會，年底前變數多。

伍、結論：預期與邏輯基推演多有確定的必然事件！

Fed 自 2009 年 3 月宣告執行美元 QE 之後，在 4 年後 2013 年的 5 月，宣告 QE 肯定會退場；引發股市與債市短期動盪。而 ECB 未來的負存款準備率反向修正，首先會使美元指數預期效果出現，這效果指向美元將由短期高檔回落。這也是外資機構雖然賣超台股，但並沒有將資金大舉匯出，造成新台幣兌換美元滑落原因。但由技術分析波浪理論觀點，這只是美元指數向上揚升初升段。ECB 宣告大寬鬆結束、步入中性貨幣政策後，美元指數在 ECB 宣告緊縮日前會上演多頭行情，將再度由短期盤整後緩步上升；而此時台股上市公司配息行動剛開始，此時是外資與大股東決定要否參加配息之計。對於大股東而言，他會考慮的是未來是否股價回落，有低價回補機遇、回補當時高檔出售的持股。對外資而言，它會預估現金股息的報酬率，與匯率變動的損益取捨。

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