費方域：不斷擴大金融服務業對內對外開放

和訊期貨訊息 11月24日，由上海市期貨同業公會主辦的以“經濟新常態，市場新動向，監管新政策，投資新航標”為主題的第六屆期貨機構投資者年會在上海國際會議中心盛大召開。國內外經濟領域權威專家及上千位金融行業投資精英將齊聚黃埔江畔，共同探討在中國經濟結構新常態下，投資者如何解讀最新政策，做好投資平衡決策、風險管理及財富管理之道。和訊期貨參與全程報導。上海交通大學中國金融研究院研究員費方域對自貿區創新政策進行解讀。

費方域指出，“40條”里主要五大任務：一是率先實現人民幣資本項目可兌換；二是跨境使用；金融服務業對內對外開放；面向國際的金融市場；金融監管。它的特點可以體現在幾個關鍵詞中：一是率先實現資本項目可兌換，這個可以說是“40條”的一個重中之重；第二是高標準高水平的金融開放改革；第三是推進試點與加快金融、科創兩個中心建設和聯動；第四是把風控作為整個試驗的前置條件，ft賬戶體系和宏觀審慎模式是這次試驗的重要保證和基礎。

以下是講話文字實錄：

費方域：大家下午好。很大的場子，很大的題目，臨時叫我來講一下這個事。講我對“40條”學習的一些理解吧，所以我叫“理解40條”，我的題目是“中國金融開放改革發展的攻堅試驗”。

（一）從30條到40條：版本在升級。

自貿區以后發了一個自貿區改革的金融30條，這是1.0版本，標志就金融30條支援自貿區的建設，主要內容是擴大人民幣跨境使用。有7個方面的具體內容：國家出臺支援跨境使用、結算境外借款、雙向資金池、集中收付、結算等等。

然后是2.0版本，就是46號文，主要是風險審慎、分賬核算，為現在改革打了一個很好的基礎。這個2.0版的主要內容：一個是賬戶，是一個主賬戶、一個子賬戶，ft的標志就是全過程出現，不能取現，本外幣可以兌換，跨境收付幣種可以自由選擇，境內使用中禁止外幣計價結算和流通。這是一個規則統一的可兌換賬戶，就是說宏觀審慎管理原則，還有就是三板原則，還有就是展業三原則，了解客戶、了解業務、了解盡職。這個賬戶兼顧了本外幣的風險管理差異化的管理需求。

3.0版本，主要是8號文。從5個方面進行了創新，最主要的有幾條：一是擴大境外融資規模、渠道。二是設計了一套宏觀審慎管理工具，包括一些風險的轉換因子，這套東西對我們進行試驗，有兩個作用：一個是外來的管理是不同的，原來是行政式的管理，事先審批，這是一個基於市場的、宏觀的、通過宏觀的一個數字調控來調整你，給你一個參數，讓你自己調整微觀的行為這么一個結構。第三取消了境外融資前置審批。在上海率先建立了資本帳目可兌換的路徑和管理方式。

眼下這次所謂“40條”，按照原來1、2、3，3個版本，當下這個我們叫做“3.0+”還是4.0？因為現在網上有人提到這是一個3.0+。那到底是3.0+還是4.0？我們看一看。

“40條”里主要五大任務：一是率先實現人民幣資本項目可兌換；二是跨境使用；金融服務業對內對外開放；面向國際的金融市場；金融監管。新的版本我們姑且叫做4.0，它的特點可以體現在幾個關鍵詞中：一是率先實現資本項目可兌換，這個可以說是“40條”的一個重中之重；第二是高標準高水平的金融開放改革；第三是推進試點與加快金融、科創兩個中心建設和聯動；第四是把風控作為整個試驗的前置條件，ft賬戶體系和宏觀審慎模式是這次試驗的重要保證和基礎。

這是我講的第一個問題。

（二）這個版本的核心內容：

率先實現人民幣資本項目可兌換。這是放在整個五大任務之首，為什么這么強調這個事情？我們把背景說一下。

“從穩步實現到率先實現”。穩步實現人民幣資本項目可兌換是3月政府工作報告的提法，是對全國的。率先實現人民幣資本項目可兌換，是“40條”的提法，是對上海的，特別是對上海自貿區的。對於這個變化，是不是可以這樣理解？就是從“穩步實現”到“率先實現”這中間發生了一些什么事情？因為什么原因把“穩步”變成“率先”？下面我對這個問題做一個討論。

1、人民幣資本項目可兌換這件事情很重要：第一它是中國金融改革開放的重中之重，是所有金融改革中幾大難點最難的一個，也是最重要的一個。第二它是上海建設國際金融中心的關鍵條件。第三它是上海自貿試驗區各項任務之首。

2、這件事又很難：第一它是利率、匯率、資本開放三大改革的難中之難，第二上海國際金融中心建設，最大瓶頸就是這個問題，第三它也是上海自貿試驗區最難啃的骨頭。所以說這件事情很重要，但同時這件事情又很難。

3、這件事情還很有爭議：第一樂觀派認為，國際貨幣基金組織獎資本賬戶細分為11個大項、40個小項，到現在只剩下幾項了，主要是非居民、發股票類證券、貨幣市場工具和金融衍生產品等等。因此認為只要有條件的先給額度、給比例，慢慢再把規模擴大，到時候自然就變成可兌換了。因此比較樂觀，認為現在進入了資本項目可兌換和金融開放的最後一公里，甚至提出今年基本完成，2020年全面完成。第二擔憂的認為，目前中國實現資本項目可兌換，是最不好的時機，因為我們現在是降息，美國是往上調，這樣資本外流的壓力會很大，還有反腐造成一部分的資產海外轉移。認為我們結構性改革還沒有完成，我們一些無風險收益缺陷也不一定能很好地跨出來。這些事情完成以前，就貿然談比較快地推人民幣賬戶開放，可能會使國家面臨很大的風險。

因此這個問題就變成大家公認是一個重要問題，是很難的問題，但是大家對於這件事情的推進路徑持續、時機、順序，分歧還是比較大。

這就是我們“40條”提出資本項目可兌換的一個大的背景。

我們提出要“率先實現”，是指在上海自貿區率先實現。所以先行先試是一個既積極、又穩妥的解決方法。一個意思，就是率先實現，意味著積極推進，抓緊啟動，任務十分明確，就是跟你講清楚，你就是要試這件事情，而且既重大又緊迫。同時，“率先實現”也意味著要率先探索、有序推進，充分試驗，以便創出新經驗，找到新的路徑。

為什么全國有爭議、涉及整個國家改革開放大局的這么一件事，最後拿到上海自貿區做這么一個試求解決的試驗？這和上海情況是密切相聯系的：一是因為上海是三者聯動，上海自貿區和國際金融中心是聯動建設，所以上海自貿區的建設和其他自貿區相比，本身就有著金融這么一個特色，而且這個金融是一個國際金融中心的特色。二是上海自貿區特別是改革，前期已經做了相當多的工作，1.0版提出準入前國民待遇和負面清單管理，2.0版把ft體系建立起來，3.0版把宏觀審慎模式建立起來了，這些東西都為我們進行這么一個重大的試驗提供了一個風險可控的條件和基礎。因為有了這樣一個基礎設施、有了這樣一些管理工具，有了這樣一些經驗，所以我們現在可以把這樣一個任務放到上海自貿區來進行試驗。整個“40條”最重要的，就是這一條。

剛才講了背景，現在就講里面一些具體的東西。

1、抓緊啟動ft賬戶本外幣一體化的各項業務。

這套賬戶是以人民幣為本位幣、賬戶規則統一、兼顧本外幣風險差別的可兌換賬戶。其設計初衷就是為各類主體提供比肩國際水準的跨境金融服務基礎構架。有幾個好處：第一就是為企業提供賬戶內資金可以便利兌換，降低融資成本和匯兌成本，管理匯率風險，同時可以更好地開展國際金融業務服務，創新發展。第二就是有了這個體系以后，可以充分開展壓力測試，可以逐步試驗“二線有限滲透”，一線我們是完全放開，這個“有限滲透”的范圍、渠道、麗都酒可以依托這樣一個體系來進行測試進行試驗。第三就是用這樣的辦法，可以探索、預警預測有效應對可能出現的波動。

2、為了能夠試驗資本項目可兌換，同時也為了提升上海金融服務對外開放水平和改革水平，面臨這兩個任務的時候，我們還要求能夠對自由貿易賬戶的功能進行進一步的拓展。這個功能拓展具體內容大概可以由幾個方面：一個方面，就是要支援區內企業和境外企業投融資業務，滿足風險對沖的需求，支援金融機構從事國際金融創新業務，還有允許或擴大符合條件的機構和個人使用自由貿易賬戶對境內外證券期貨市場開展雙向投資，第四就是支援金融資產交易平臺建設，第五是支援各類參與者建立自己微觀的風控體系，第六就是人民銀行要建立一套能進行壓力測試的資訊采集監控系統，一套由宏觀指標觸發微觀的預警指標體系和一套逆向調節跨境資金流動的宏觀審慎工具，三個體系要建立起來，一個是監測提高，一個是宏微觀相互連接的一個預警體系和跨境資本流動的宏觀審慎體系。也就是說，資本賬戶可兌換或者開放的過程中，要把這幾件事情做起來。既是條件，也是一個結果。

3、資本項目可兌換條目下很重要的一點，就是要對合格境內個人投資者開放境外投資。（1）這是試點，要適時，而且要經過批準以后再啟動。（2）投資主體一般認為是符合條件的上海的居民，投資范圍包括境外實業投資、不動產投資及金融類投資，這也是老百姓(603883,股吧)應有的權利和尊重。（3）這有利於豐富居民資產設定，享受全球發展的好處。qdrr本來一直是討論了好多年了，現在就把它本身納入資本項目可兌換里的一項內容、一項任務，這也是這個地方的一個重要內容，也是一個關鍵環節，也是一個困難的地方。也有人認為，現在最怕的就是大規模的把居民個人現金放開，往外流，這可能是個壓力。

4、建立全面可兌換的風控管理體系。我們開放雖然率先實現、率先試點，但可能還是一步步來的。但我們的風控體系不是一步步來的，風控體系設計的時候，一開始就要著眼於全面可兌換來設計風控體系。這個風控體系主要有幾項：一就是要以資本約束機制為基礎，二要改變過去外債的管理辦法，三是運用新的調控工具來調節融資總量，四是建立實時監測體系，對所有的跨境資金流動 得到實時的檢控，五是一套由宏觀指標可以觸發宏觀調節的預警指標和沖擊干預機制，這套機制在我們建立ft賬戶體系的時候，和后面的8號文的時候，這方面下的工夫是比較大的，這一點也是我們現在比較有底氣的一個重要的原因。

5、建立跨境資金流動的宏觀審慎管理框架。大概有幾個方面的內容，我就不展開了。

人民幣項下是資本項目可兌換，與此相對應的，平行的我們有一個外匯管理。就是探索限額內可兌換。這個限額內可兌換，關鍵是要開列一個資本項目投融資賬戶，這個賬戶可以和ft劃轉。如果這個建立起來以后，只是額度可以控制，一旦額度最後放開，就自動實現可兌換。

剛才講的是兩個方面：一個方面，就是為什么資本項目可兌換非常重要，第二要實現這個可兌換，它的條件就是要一整套的風控體系。當然還有一個條件，就是大量的金融活動，我們后面講。

（三）擴大人民幣跨境使用。

現在我們講的人民幣跨境使用，是什么含義？涉及到這么一些方面，一個是跨境貿易使用，有4項，一個是跨境投資使用，有2項，人民幣作為儲備貨幣2項，后面是國際債券、非居民人民幣資產、外匯交易、現鈔境外流通等等方面。

現在人民幣國際化達到的水平，作為支付貨幣，是五大，外匯交易市場是六大，還有一個統計數據是九大，貿易融資是二大。

這是聯合市場，主要是香港，其他的是英國、新加坡、台灣。這是貿易和直投中人民幣被使用的規模，這是非居民存款的規模，這是經常項目結算，貨物貿易和服務貿易，這是人民幣跨境收付量國別的分布情況，香港占了一半以上。這是直投人民幣結算金額，還有債券市場的托管情況。這是rqfii的情況。這是總的目前我們已經有的成績。這是自由貿易賬戶以后，我們可以做什么事？前面講的是原來人民幣國際使用這一塊達到什么樣的水平。

現在在這個基礎上，“40條”主要做進一步擴大，有幾個很有意思：一個就是貿易、實業投資於金融投資並重。過去我們一直強調貿易項下和fdi就是直接投資，現在既然是並重，原來我們做得腿最短的，就是金融投資，現在並重，就是說現在要補這個缺，金融投資這一塊要大大加強。這是傳遞的一個非常重要的資訊。第二就是推動資本與人民幣走出去。第三我們的目標就是使人民幣成為全球主要的支付、定價、交易和儲備貨幣。整個人民幣擴大使用的路線圖應該說是清晰的，人民幣的擴大和資本項目可兌換，是兩個十分關聯、互相交叉、互相影響的這么兩個路線圖。

具體來說，主要是幾條：一條是境外公司在境內發人民幣債券。發行主體、工具的用途分別做了規定。第二就是個體商戶可以在境外對自己投資控制、參股的經營體進行資金的支援。第三就是拓展回流渠道，原來我們有幾個，最大的問題就是怎么樣增加人民幣資產供給，如果人民幣資產有足夠的量、足夠的品種，那這樣別人持有你的人民幣，就有用處，所以這是一個核心問題。正是因為這個核心問題，所以后面才有那么多金融開放、金融資產交易平臺的內容。

（四）不斷擴大金融服務業對內對外開放。這里面有28條。

一個是準入前國民待遇加負面清單管理，對外面來的，實行這個新的管理辦法。

二是支援民營資本設立金融機構，放在第三部分第一條，原來這條在很后面，但是最後的檔案把這條放在第一去了，特別提出來要支援民營資本設立金融機構。這是非常重要的一個資訊。

第三是關於銀行的，有好多條。一條是區內設機構，一個是擴大離岸業務，試點銀行可以擴大，業務范圍可以擴大。

第四是關於證券期貨的，有好多條，一個是交叉持牌，一個是跨境業務。有關證券期貨，允許合資證券，而且比例提高了，內資股東不要求是證券公司。

第五是有關基金的。就是對機構的準入的規定。

第六，有關保險。是我們要重點加強的，關於保險的有好多條，這里有4條：設立公司、設立基金、搞證券化、搞巨災等等。上海保監局提了很多想法，一下子就批了，批了以后就很多條，每條都有含金量。

除了銀證保以外，其他的也很重要。一個就是互聯網金融，單獨一條，寫得很簡潔，但是內容無限大，第二是科技金融，第三是金融控股公司，第四是非標資產交易平臺，還有業務總部等。

我做兩點評論：1、這么多機構要設立起來，這么多業務要開展起來，這樣的話整個金融交易規模就會擴大，而且內外互通。這是試驗區做的，也是國際金融中心必需的，做的過程中其實是是聯動的，做自貿區的時候，同時做了上海國際金融中心建設的事情，這兩件事情就合二為一了。2、資本賬戶開放、金融業務擴大之間的關係，沒有資本賬戶開放，別的金融機構他也不會來，要他開展業務也沒有辦法開展業務，只有把那個放開了，機構才會來。我們過去講，機構不夠、人才不夠，實際政策放開，機構、人才就會來，你就會都有了。所以現在要突破這個東西。但反過來，突破的目的就是為了能把業務開展起來、把人吸引過來、機構吸引過來。

（五）加快建設面向國際的金融市場。上海有幾大交易所，每個交易所對應的搞個國際版，這樣就能面向國際。我就不講了。

（六）不斷加強金融監管。我也不講了，因為我們講第一個問題的時候，實際已經把上海金融監管做的事情核心部分講了。所需要補充的，除了央行以外，其他的三局也要管這個事。除了金融機構，整個政府也要管這個事。

謝謝大家！

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