當前人民幣匯率政策如何把握？

王永利 中國銀行資深研究員

2014年4季度以來，在多重因素的綜合影響下，美元兌世界主要貨幣的匯率呈現大幅度的上升態勢，而人民幣一方面對美元出現貶值的態勢，另一方面對其他主要貨幣則保持明顯的上升態勢，成為這一段時間以來當之無愧的“第二強貨幣”(央行副行長易綱語)。這其中，除了經濟發展態勢的不同外，主要是因為人民幣匯率的確定，盡管與一攬子貨幣進行掛鉤，但最主要的仍是與美元掛鉤。

同時，我國對人民幣匯率仍實行有控制的浮動管理(每天外匯交易市場即期交易價格偏離中間價的限度，從原來不能超過1%擴大到2%)。這種態勢的出現，在很大程度上扭轉了最近十多年以來人民幣對所有主要貨幣保持升值的基本格局，特別是在國際市場上，人民幣對美元的匯率明顯低於中國大陸市場。這進一步影響到境內外市場主體對人民幣與世界主要貨幣的偏好及兌換行為:社會上將美元結成人民幣的意愿減弱，而用人民幣兌換美元的意愿增強，金融機構吸收的外匯存款快速擴張；更多的人購買外匯出境旅遊、購物，不僅享受貨物本身的價差，而且享受貨幣匯兌的收益(據有關部門統計，2014年出境旅遊人數已經突破1億人次，購物支出超過1萬億元人民幣，而且2015年的勢頭更明顯)；也有不少原來借有美元債務(利率低於人民幣，且可享受人民幣升值好處)的企業或機構，在面對近期美元升值，並且美元加息可能性增強的情況，急於用人民幣購匯歸還美元債務，或者舉借利率更低且呈現貶值態勢的歐元、日元等債務，償還美元債務；甚至更有機構或個人，通過各種方式進行境內外套匯交易，如在中國大陸購買外匯，到境外出售外匯；或者通過虛假貿易、交易或虛假價格等從中國境內套取外匯。這造成中國金融機構的外匯占款由原來的不斷擴張，轉變成為自2014年4季度開始的明顯下降態勢(國家外匯儲備也相應下降)，並進一步造成基礎貨幣投放的收縮，形成內生性(源頭型)通貨緊縮局面，進一步加劇經濟增長下滑的壓力，造成更深刻更廣泛的社會影響。

進入2015年3月份，盡管此前央行在不到3個月時間內連續2次降息、一次降準，並采取大規模的市場操作釋放流動性，但整個市場態勢並未發生明顯變化，特別是到3月13日，美元指數突破100，人民幣跟隨美元進一步加大對其他主要貨幣的升值幅度，這使得人民幣匯率問題更加突出，相關爭論更加激烈，匯率政策如何把握成為當前中國經濟金融十分重要的課題。

實際上，隨著中國成為世界第二大經濟體，隨著中國更加融入國際化大潮流(更加開放)，人民幣與世界主要貨幣之間的兌換和流動也就更加方便和廣泛，人民幣的匯率(價格)也就越來越多地受到國際市場的影戲和調節，市場同樣將在不同貨幣資源的設定中發揮決定性作用。如果央行確定的匯率水平與國際市場的主流判斷發生明顯偏離，就必然會引發國際市場的套利行為，迫使央行的匯率水平逐步與市場主流與其靠近:在央行確定的人民幣匯率水平明顯低於市場預期的情況下，就會吸引大量外匯流入中國，如果央行不相應購買外匯，就會使市場上人民幣匯率急速升值。如果央行相應大量購買外匯(形成其外匯占款和外匯儲備)，就會相應投放基礎貨幣，從而形成通貨膨脹壓力，進而迫使央行采取措施回籠貨幣(如大幅提高法定存款準備金率等)；在央行確定的人民幣匯率水平明顯高於市場預期的情況下，就會吸引社會上大量購買外匯甚至大量外流，如果央行不相應出售外匯，則人民幣匯率就會急速貶值。如果央行滿足市場外匯需求，就會造成外匯儲備和外匯占款的快速下滑，形成通貨緊縮壓力。無論央行確定的人民幣匯率水平明顯低於或高於市場預期，其干預的程度越強，二者並軌的周期越長，則央行付出的成本就會越大，而央行付出的成本最終將轉嫁到全社會。因此，比較好的選擇，仍是盡可能放開匯率管制和干預，增強匯率市場化程度，減少不必要的市場套利或投機行為，降低央行和全社會的成本。

可以肯定的是，與外匯大量流入，人民幣出現明顯升值態勢的情況下，央行采取措施抑制人民幣匯率快速上升(主要是購匯)，相應擴大基礎貨幣投放，需要進一步采取措施抑制通貨膨脹的局面相比較，在外匯大量流出，人民幣出現明顯貶值的情況下，央行采取措施抑制人民幣快速貶值(主要是售匯)，相應收縮基礎貨幣投放，需要采取措施抑制通貨緊縮的局面，央行將面臨的挑戰和難度要嚴峻的多得多:在外匯大量流入時，往往伴隨著經濟金融的繁榮局面，整個社會環境更趨樂觀，央行抑制通貨膨脹的措施和工具也非常豐富，如提高基準利率、提高存款準備金率、通過貨幣市場操作加大貨幣回籠等；而在外匯大量流出時，往往伴隨著經濟金融收縮的局面，經濟金融乃至社會問題會集中暴露、矛盾會更加突出，而央行抑制通貨緊縮的措施和工具遠沒有抑制通貨膨脹那么豐富(現在已經有越來越多的國家進入零利率甚至負利率狀態，貨幣政策最常用的利率工具已經宣告基本失靈，央行被迫采取打破傳統的量化寬鬆貨幣政策，由央行直接出面購買國債等金融資產，向社會注入流動性，但其效果並不能得到保證)。因此，對后一種局面的出現，央行要更加警惕，並做好快速行動準備，有效加以應對。

從上述分析可以看出，當前人民幣匯率政策比較合理的選擇應該是:加快推進人民幣匯率市場化進程。包括盡快放寬人民幣匯率每天浮動的控制范圍，如盡快放寬到每日浮動不超過3%，並根據市場匯率走勢進一步放寬，直到解除限制；根據中國在貿易和資本項下各種主要貨幣占比的基本情況，進一步調整人民幣匯率與主要貨幣一攬子掛鉤的比例，掛鉤比例與人民幣匯率指數應盡可能向社會公開，增強透明度。

采取上述措施，有可能使人民幣短期內有較大幅度的貶值，但卻可能縮短央行的干預匯率與市場預期並軌的周期，反而會減少市場套利的空間和央行出售外匯的規模，減輕通貨緊縮的壓力，並使央行獲得更大的匯兌收益。

當然，有人非常擔心人民幣短期內快速貶值，可能會進一步損傷市場對人民幣的預期，甚至造成人民幣的崩盤，造成更快速度和更大規模的外匯流出，進一步威脅中國經濟的穩定和形象，影響人民幣國際化的進程。這實際上是對市場判斷能力的嚴重誤解，也是對央行或政府控制能力的錯誤估計。實際上，國際社會對主要貨幣的匯率水平都會形成市場的主流判斷和預期(這其中也包括了各國央行或政府干預市場匯率的能力)，各國央行和政府的干預可能延遲這種市場預期的實現，但很難明顯改變市場主流預期。因此，放開對市場匯率的干預，可能加快干預匯率向市場預期的靠攏，甚至出現一定程度的“過頭”現象，但並不會因此而造成市場預期的崩盤，不會對國家形象造成嚴重的負面影響，除非實際問題真的非常嚴重。而一旦匯率符合市場預期，其投機炒作的空間就會減少，人民幣匯率就會相對穩定，人民幣國際化進程並不會受到沖擊，反而會更有利於人民幣國際化發展。

有人可能擔心，人民幣匯率如果出現較大幅度的下滑，有可能激化與美國的矛盾，並可能造成更多國家采取措施壓低本國貨幣匯率，進而引發國際間貨幣貶值的惡性循環乃至貨幣戰爭。對此要理直氣壯地聲明，中國的匯率變化，是更加符合匯率市場化的要求，不是強化政府的干預，而是加快削弱和解除政府干預，人民幣匯率出現較大幅度的貶值，是增強全球經濟格局變化工程中市場的判斷和選擇的結果，其它國家由此而指責中國，甚至采取措施反制中國，都是毫無道理的。世界主要經濟體需要加強溝通和合作，明確和嚴格遵守國際規則，更好地發揮市場在資源設定中的決定性作用，反對貿易保護主義和極端利己主義。中國將更加尊重市場選擇，而不會刻意追求貨幣貶值，將更好地體現出負責任大國的形象。

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