此輪牛市或超想象 券商:走向共同富裕

海通證券(行情600837,問診)：走向共同富裕

[摘要]

銀行理財崛起，消滅高收益率。14年3季度，金融機構新增存款出現了近10年來的首次下降，標志著利率市場化進入到新的階段，對存量存款的爭奪已經開始。各類資產管理蓬勃發展，但增長最快的仍是頻道業務，14年銀行理財增長約6萬億。銀行理財核心競爭力在於其超高預期收益率，當前理財替代存款進入加速期，連通股市增配債市，也消滅了高收益。

增量資金進場，金融資產為王。增量資金不斷進場，引發14年以來大類資產輪漲。

回顧過去10年，居民財富穩步增長，財富增值的來源從90年代的存款、2000年開始的房地產到2014開始升級為金融資產。去年開始出現的股債雙牛並非偶然現象，而是金融資產為王時代的開始。

人口結構轉型，利率長期趨降。美聯儲官方基準利率走勢與25-44歲青年人口增速走勢高度一致，說明人口結構變化是影響利率走勢最關鍵的因素。11年以來中國15-64歲勞動年齡人口的總數和占比都出現了下降，人口紅利拐點出現預示零利率是長期趨勢。當前零利率在全球蔓延，從歷史角度觀察，利率下降才是常態，目前或重回低利率常態。

要素分配轉型，資本回報趨降。我們同樣可以從要素稟賦角度解釋為什么利率長期趨於下降。過去勞動力充裕而資本稀缺，要素分配向資本傾斜，而未來資本過剩、勞動力稀缺，要素分配必然向勞動力傾斜，而資本的回報率將趨於下降。

扭轉勞資分配，走向共同富裕。提高勞動收入和降低資本回報是一個硬幣的正反兩面，利率下降也與新政府“走向共同富裕”的核心理念一脈相承。13年統計局首度公布中國基尼系數，高達0.43，新政府降低貧富差距意圖明顯。政府制定經濟發展目標的初衷是提高居民收入，08年后居民收入實際增速持續超過GDP實際增速，而新政府著力推動的各項價格改革也在改變中國要素分配的格局。

理解央行政策，降息仍有空間。從央行貨幣政策的四大核心目標看，降息依舊值得期待。一是經濟增長或創25年新低，穩增長預示本輪貸款利率需下調5次以上。二是通縮風險甚於05年，抗通縮預示本輪存款利率需下調至少3次。三是新增就業面臨考驗。四是保持金融穩定，房價下跌預示未來或借助降息防范泡沫破裂，15年以來降息已無關股市漲跌，而當前貨幣利率高企、資金面較為緊張，反映央行貨幣政策暫告失效，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存準率過高，理應大幅下調。

增長動力決定未來，資本市場哺育創新。美國和日本均采取低利率去杠桿，但美國股市興旺發達、80年以來GDP翻了3倍，而日本股市近乎腰斬、GDP近乎零增長。

主要緣於融資結構差異，美國始終以直接融資為主，利於培育新興產業，而日本在00年以前一直以間接融資為主，僅利於培育傳統產業。增長動力決定未來，以廉價勞動力為代表的傳統增長動力已消失，而中國未來增長動力來自於創新，應從銀行體系間接融資轉向資本市場直接融資。

直接融資空間巨大，從工業轉向服務業。從當前中國新增融資結構來看，直接融資發展空間巨大。其中股權融資是創新之基，在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢所趨。以往債務剛性兌付遲遲不能打破，導致資源持續錯配，而公司債發行引入投資者分類制度，以及存款保險制度的建立，都將有利於打破剛兌。美國的成功之處在於金融反哺經濟，而和美國相比，中國的債市和股市均存在著巨大的發展空間。而隨著資本回報率的下降，經濟結構也將從工業驅動轉向服務業驅動。（海通證券　姜超　顧瀟嘯）