陶冬：收益曲線平緩盡顯 新任聯儲「鴿味」未改

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，在個人部落格上指出，美國收益曲線平緩化的趨勢，仍需要多一點時間觀察，不過目前債市走勢似乎折射市場對中期經濟前景並不樂觀；另外，美國工資增長和通貨膨脹都開始亮黃燈，所以聯準會主席鮑威爾面臨更大的收縮壓力，雖然升息步調會比葉倫快，但骨子裡仍是「溫和主義者」。陶冬全文如下：

地緣政治烽煙再起，美英法聯手對敘利亞的攻擊，為風險資產市場帶來新的陰霾，掩蓋了強勁的美國銀行盈利表現和稍見舒緩的中美貿易糾紛所帶來的利好。對於股市，這是大起大落的一周。習近平主席的博鰲講話以及美國政府的回應，降低了兩國在進口關稅上強硬互懟的風險，市場憂慮略減。但是樹欲靜而風不止，美國對敘利亞動武，加深了市場對中東局勢的不安，市場避險意識濃厚。美國眾議院議長里安宣佈不尋求競選連任，成為第 46 位共和黨現任議員決定不參選，這預示著中期選舉的風向，可能對白宮的管制能力構成重大打擊。美國核心通脹升至政策目標，加上聯儲公佈的三月會議記錄對經濟形勢表述樂觀，市場解讀為加息步伐可能加速，短期利率繼續攀升。美伊關係緊張、原油庫存大幅下降、沙烏地阿拉伯籌謀推進石油公司上市，石油價格竄上，收市後的軍事行動更增加了市場的擔憂。另外，歐洲央行也發佈了上次例會的會議紀要，強調移除 “偏向寬鬆的字樣” 不宜被過度解讀，市場反應中性。

美國國債市場出現了明顯的收益曲線平緩化趨勢。兩年期國債利率升到 2.36%，而十年期利率為 2.83%，兩者之差為最近十年來所未見。短端國債利率的攀升，反映市場對公開市場委員會加快加息步伐的判斷。美國的核心通脹水準已經達到聯儲的 2% 目標，工資增長繼續強勁，資金對政策利率的中短期走勢判斷作出調整。另一方面，地緣政治、貿易糾紛對美國經濟帶來相當的不確定性，中期選舉之後共和黨人能否維持國會兩院的多數議席似乎也有困難。最後特朗普稅改對經濟的長期刺激作用，分析員們有爭議。這些合在一起，意味著市場對美國經濟的長期前景仍存疑慮，於是美國長債的利率一度逼近 3% 關口之後輾轉回落，利差縮至不到 47 點。這種趨勢可能還會持續。收益曲線平緩化，一般被認為是經濟增長動力放緩的跡象，分短債利率上升大過長債利率和長債利率降得多過短債利率兩種情況，前者往往處於週期趨向頂峰時期，而後者多處於衰退初期。因為有許多地緣政治等噪音，所以美國收益曲線的變化需要多一點時間觀察，不過目前債市走勢似乎折射市場對中期經濟前景並不樂觀。

美國聯儲公佈的上月會議紀要顯示，幾位元委員會成員認為需要加快加息的步伐。這是新一屆公開市場委員會到任以來，第一次所有決策者可以表達自己的意見和邏輯，廣為市場所關注。的確，本屆公開市場委員會比上一屆對經濟增長更樂觀一點，對通脹前景更審慎一點。但是鮑威爾與耶倫的差別在筆者眼中，不過是隱性鴿派與顯性鴿派的不同而已。其實雙方都主張漸進式加息，都主張看不清的時候寧可多觀察一段時間。但是鮑威爾所面臨的經濟資料環境與耶倫當政之時有很大的不同，工資增長和通貨膨脹都開始亮黃燈，所以本屆聯儲面臨更大的收縮壓力，這不僅是監管任務，更是政治姿態的需要。筆者認為，鮑威爾在加息步伐上會邁得比耶倫快一些，而且對資料變化更敏感，但是從骨子裡還是溫和主義者，這也是為什麼特朗普舍泰勒而選鮑威爾執掌美國貨幣政策帥印的理由。
 

本周市場焦點：敘利亞局勢發展和美朝峰會安排。中國公佈第一季度 GDP 資料。美國企業的盈利狀況對全球股市也有重大影響。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。