「金髮經濟」嘗甜頭 先搞定三大挑戰

文╱林讓均

2018 年景氣復甦，各大研究機構普遍看好，全球迎接「金髮女孩經濟」。在穩成長、低通膨、低利率的環境下，你將面臨哪些挑戰？《遠見雜誌》全盤檢視世界產經動態，分析基金投資重點、台股教戰守則、十大科技亮點，帶你掌握先機、贏在未來！

西方童話中，有一個《三隻小熊》的故事。

描述一個金髮女孩闖進三隻小熊的家，偷用熊爸爸、熊媽媽與熊寶寶家裡的各種東西，還喝了他們的粥，其中她最愛喝熊寶寶那碗「不冷不熱」的粥。

近來，愈來愈多經濟學家、財經專家講述此一童話。因為這不只是一個床邊故事，還是一個經濟學現象，專有名詞就叫做「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy），簡稱「金髮經濟」。

2018 經濟溫和成長 預估優於 2017

「現階段的全球經濟，溫和成長，不會冷、也不過熱，像極了那碗美味的粥！」施羅德投資集團首席經濟及策略分析師韋德（Keith Wade）形容，現在全球景氣復甦腳步加快，各主要市場績效亮眼，通膨又溫和，經濟表現恰到好處。

國泰世華銀行首席經濟學家林啟超解釋，金髮經濟基本上有三個條件：「經濟顯著成長」，但卻仍處於「低通膨」「低利率」，「這階段也是投資上的甜蜜點，市場資金成本還不高，基本面又在成長的軌道上，資本有進一步增值的空間！」

2016 年底，當時全球都還處於美國總統川普當選的震撼中，所有財經專家拚命鑽研「川普經濟學」，疑惑地產大亨出身的他將如何出招，又會對全球經濟產生那些骨牌效應。

但如今看來，川普雖說難以預測，卻未脫離常軌，這也讓全球經濟得以穩定復甦，甚至創下全球金融海嘯過後十年以來，最強勢的景氣多頭。

「全球經濟呈現十年來最全面的同步上升，未來兩年的貿易成長速度將超過經濟成長率！」國際貨幣基金（IMF）首席經濟學者奧伯斯法爾德（Maurice Obstfeld），總結 2017 年上半季的表現時，做出上述觀察。

IMF 總裁拉加德（Christine Lagarde）也在 10 月宣稱，全球 3／4 經濟體的國內生產毛額呈現上升，正在經歷 2010 年之後最廣泛的經濟加速。

2017 年以來，IMF 已多次調升全球與主要市場的經濟預測。根據 2017 年 10 月 IMF 的最新預測，2017 年的全球 GDP 成長率可達 3.6％，比前一年同期的預測多出 0.2 個百分點；而像歐洲、日本、中國與台灣等國家，原本 IMF 預估 2017 年 GDP 會不如前一年，但 2017 年卻都紛紛大幅調升其成長率、皆贏過 2016 年。

其他國際性的重要經濟預測機構，諸如聯合國、環球透視（UI）、經濟合作暨發展組織（OECD）與經濟學人智庫（EIU）等，對於 2017 的 GDP 成長率都調升 0.2～0.5％，大約介於 2.9～3.6％。

至於 2018 年，上述各大機構大多預測會持續成長、全球 GDP 成長率將優於 2017 年，大約介於 2.9～3.7％。

只有 EIU 較悲觀，認為 2018 年只會成長 2.7％、略低於 2017 年的 2.9％，不過這個預期的主要變數來自於中國，覺得中國在 2018 年的成長率將只有 5.8％，比前一年度少一個百分點。

錢滯留銀行變爛頭寸 通膨率難拉升

2017 年可說是喜出望外的一年，來到了金融海嘯之後的景氣高點，逐步走出過去幾年所擔憂的「三低困局」（低成長、低利率、低通膨）；同時，IMF 總裁拉加德在 2014 年提出的「新平庸」（New Mediocre）狀態，有了突破的契機。

各大總經研究機構普遍看好 2018 年，理由何在？林啟超歸納有兩大成長動能。

首先，是企業資本支出。

他觀察，目前全球企業皆是現金滿手，現金比率從 2007 年、金融海嘯爆發時的 7％，攀升至 2017 年的 13％左右。而被用來衡量負債空間與投資潛力的槓桿率，則從 11％一路下跌，目前不到 3％。

「No Capex、No Gain！（沒有企業資本支出，就沒有未來成長！）」林啟超表示，比較過去五年的年複合年均「指數報酬率」與「資本支出成長率」，可以發現兩者呈正比，資本支出愈大者，報酬率也愈大。

也就是，資本支出多的企業，因為願意投資未來而增加其市場前景，當然也會顯著拉抬市場估值與股價表現，這將是企業啟動資本支出的關鍵誘因，尤其美國持續進行稅改，減稅也是引領企業擴大投資的紅蘿蔔。他預期，2018 年的企業資本支出會有效擴大。

第二個成長動能，則來自各國政府支出，全球皆走向擴張性財政政策。

2016 年後，美國、歐盟與日本，政府紛紛啟動財政政策。林啟超指出，以美國來說，2011 年～2015 年有財政懸崖的限制，政府支出甚至是負的。雖然現在美國在總統川普的帶領下，矢言擴大基礎建設，但就目前的 GDP 結構來看，美國政府支出的比率還沒有超過十年前的水準，表示政府砸錢挺經濟的空間還很大。

既然全球都在復甦軌道上。通膨率為何總是拉不上來？

「通膨難拉抬的主因是，央行放出來的錢，都堆積在銀行，並未有效流到市面上！」林啟超表示，此波景氣循環的貨幣乘數異常低，美歐日等主要央行的貨幣乘數皆低於 0.3。

也就是說，央行每多發行一倍的貨幣，通常市面流通的貨幣會大於一倍（會有信用擴張效應），但此波循環中，多發行的貨幣，不到 30％於市面上流通，其他的錢都滯留在銀行，形成爛頭寸。

油價長期走低，是通膨不振的另一主因。他預估，2018 年的油價區間將上移 5 美元、至一桶 50～60 美元，有助於撐高通膨。

油價上調有兩個主要原因：其一是 OPEC 產油組織國將進一步落實減產協議；其二，產油大國沙烏地阿拉伯，打算讓國營石油公司 Aramco 在國際間 IPO（首次公開發行），這將成為全球史上最大 IPO 案，不可能讓油價貶值得太難看。

不過，全球主要央行已轉變思惟，貨幣政策不再死盯著通貨膨漲，而是如美國下一任的準主席鮑威爾（Jerome Powell）所說的，將著眼於整體金融情勢。

挑戰 1〉美國央行換主 恐升息三次

2018 年雖處於金髮經濟的舒適圈，還是要提防三大挑戰。

首先是主要央行的利率政策與主事者換手。2018 年有許多央行換老大，包括美國、中國、韓國、台灣。最動見觀瞻者，莫過於美國聯準會的新主席。

「鮑威爾應該會依循葉倫升息步調，2018 年可望升息三次！」工研院產經與趨勢研究中心研究員劉名寰表示，美國目前的核心物價指數約 1.5％，距離聯準會目標的 2％還有距離。

除了利率緩升，劉名寰指出美國聯準會的重頭戲還在於「縮表」，將縮減規模達 4.5 兆美元的資產負債表，預計從 2017 年 10 月開始，初期每月縮減 100 億美元，而後遞增金額，預計三年間縮減 1.5 兆美元資產。

「2018 年各國的貨幣政策很紛歧，就好像一個房間內有的空調放冷氣、有的放暖氣，氣流會很亂！」台經院景氣預測中心主任孫明德說，美國、英國有升息計畫，歐洲、日本則仍在實施量化寬鬆（QE），中國將在 2018 年降準（調降金融機構存款準備率）；而一些出產油、礦的新興市場國家，則處於降息節奏。

進一步看，歐元區已連續 16 季正成長，整體失業率低於 9％，通膨壓力將取代通縮疑慮。

日本也上演類似情節。日本大型製造業企業信心指數寫下近十年新高，顯示日企對經濟前景偏向樂觀，民間投資箭在弦上。不過，日本央行總裁黑田東彥明年可望續任，維持超寬鬆、負利率政策的基調，暫時不會改變。

挑戰 2〉資產泡沫變大 何時會破？

2018 年的第二個挑戰：「資產泡沫何時吹破？」

從 2007 年底金融海嘯發生以來，納入全球市場表現的「MSCI 世界指數」已在 2017 年中站回海嘯前的高點，而且多數國家股市不僅回復之前水準，還頻創歷史新高。

身為全球經濟櫥窗的美股，尤其漲勢驚人。美股三大指數中最具整體指標性的「道瓊工業指數」，從 2009 年 2 月的近十年低點至今，一路走高，已大漲近 2.5 倍，目前本益比則約 18 倍，高於歷史平均的 16 倍。

此波經濟循環中，美國的景氣擴張已超過 8.3 年，為史上第二長，開始有財經專家示警。

野村證券首席美國經濟學家亞歷山大（Lewis Alexander），以經過通膨調整、號稱「比本益比更真實」的「席勒平均本益比（CAPE）」來衡量美股，認為已逾 31 倍，僅次於 1929 年大蕭條與 90 年代後期的網路泡沫、股市崩盤之前的高檔。

「還不用太擔憂泡沫化，因為全球股市目前都是『法人盤』，多為法人機構在投資，散戶反而抱持觀望態度！」林啟超笑說，從 Google Trends 的搜尋紀錄來看，風險性投資的關鍵字（諸如：投資、基金、融資等），從 2007 金融海嘯爆發後，就一路走低，至今未見回頭跡象。顯示推升股市泡沫的散戶潮還未出現，多頭格局還能支撐。

與其擔心資產泡沫，林啟超建議應多留心公債長短期利差。

他說，過去 50 多年證明，只要美國公債二年期殖利率等於或大於十年期公債，呈現「倒掛」走勢，就代表半年到一年後，經濟會反轉，像是 2007 年危機前就發生過。林啟超預估 2018 年，兩者利差介於 50～70 個基點。

挑戰 3〉提防「美」「中」不足的變數

第三個挑戰，則是牽動全球經濟的美國與中國的內部變數，提防「美」「中」不足。

「川普經濟學」仍是矚目焦點。孫明德指出，美國新政逐步成型，主要有四大項目「稅、貿、基、金」，也就是「稅制改革」「貿易協商」「基礎建設」與「金融鬆綁」。其中，稅改、基建與金融鬆綁，都有帶旺企業盈餘與投資的作用，對市場影響偏向正面。

不過，貿易協商則是負面變數。川普退出 TPP、重啟 NAFTA 談判，並且死盯匯率操縱國，並引用 301 條款，對中國啟動不公平貿易與侵害智財權的調查，都可能引發貿易戰。

至於剛舉行完「19 大」的中國，劉名寰指出，過度槓桿將是中國經濟的主要風險。中國近五年整體債務（不含金融業）成長近一倍，達 28.6 兆美元，已占 GDP 比重 257.8％，債務槓桿創下歷史新高。

2017 年 5 月，國際三大債評機構之一穆迪（Moody"s），28 年來首度調降中國信用評等。在 10 月下旬、19 大會議期間，中國人民銀行行長周小川也罕見示警，要中國慎防「明斯基時刻」，避免系統性的金融風險。

林啟超解讀，「明斯基時刻」指的是景氣從繁榮到蕭條的轉捩點。即將退下行長職務的周小川，擔心中國債務槓桿過高，現金周轉一旦出問題，就可能引發一連串的違約風險。

林啟超也觀察，中國將是「股優於債」的市場，建議避開債市，長線布局融資槓桿率尚低、點位也還不高的股市；此外，2018 年 6 月 MSCI（明晟）指數可望納入中國Ａ股，對投資有正面作用。

今年以來，美元指數跌逾 8％，美元走勢不如以往，市場質疑「弱美元」是否成趨勢？

「明年還有機會升息三次，美元走『微強』格局，但太強也不可能，每到一個關鍵價位都會有『川普天花板』擋在那！」林啟超說。

劉名寰表示，川普立場將打破美國升息循環與美元匯率之間的連動關係，升息不必然會帶旺美元，不過，因為歐元占美元指數的成分約 57％，歐洲央行將避免歐元過度升值，大大減緩美元走貶壓力。而日本央行不斷重申大規模刺激的決心，持續定調「弱勢日圓」，除非美股下挫、北韓飛彈危機等變數攪局，避險資金才會推升日圓。

至於 2015 年 7 月出現明顯貶勢的人民幣，在 2016 年下半年中國政府出手管制資本外流，外匯存底止跌回升，人民幣貶勢趨緩。而隨著中國市場逐步對外資開放，未來「人民幣國際化」將會是焦點。

看來，「穩成長、低通膨、低利率」的「金髮經濟」將延續至 2018 年，只是挑戰仍不少。

尤其各主要股市位居高檔，投資人必須更有紀律、控管下檔風險。不要像童話中的金髮女孩一樣，飽嘗甜頭之後就呼呼大睡，最後被突然回來的大熊（市）驚醒。

來源：《遠見 2017 趨勢特刊》

更多精彩內容請至 《遠見 2017 趨勢特刊》