盡早降息符合需求 人民幣一次性貶值不可取

?沈建光 ? 瑞穗證券亞洲公司董事總經理 首席經濟學家

■今年貨幣政策仍會體現“以匯率為導向的框架轉向以利率為核心”以及“工具運用由數量型工具向價格型工具”這兩大轉變。在此基礎上，今年人民幣對美元浮動區間有望進一步擴大，直至與美元脫鉤；而利率方面，市場化進程將會加速推進，利率市場化有望基本完成。

■伴隨著當前對市場化改革達成的高度共識，互聯網金融發展沖擊傳統金融企業盈利空間倒逼改革，以及海外資金雙向流動態勢降低維持過高準備金率必要性等等，推動貨幣政策框架從數量型轉向價格型時機已經成熟。

■鑒於當前中國經濟基本面面臨諸多困難，人民幣一次性貶值未必有利於提振出口形勢，反而可能影響預期，加快資金流出，對基本面造成更嚴重的負面沖擊。因此，短期內穩定人民幣貶值預期是有必要的，將今年對美元貶值空間控制在6.2-6.4之間是當務之急，也是權衡利弊后的選擇。

2月底，為應對中國經濟增長放緩、通脹降低、利率居高不下的情況，央行適時啟動降息以應對。結合去年11月央行首次降息與今年年初全面下調存款準備金率，此次央行再度降息證實了筆者對於今年貨幣政策有別於去年，將由定向回歸常規貨幣政策的判斷。實際上，自去年以來央行貨幣政策主要依靠定向支援，常規性貨幣政策工具反而使用不多。目前來看，考慮到確保實體經濟合適的流動性規模仍是今年貨幣政策的首要任務，預計今年央行還會采取兩次降息、四次降準的措施，以保持貨幣政策中性。

同時不難發現，此次央行降息也伴有存款利率上限浮動擴大，反映了加快推進利率市場化改革仍是金融改革的重點。借用早前熱議的貨幣政策新框架概念，筆者認為，今年貨幣政策仍會體現“以匯率為導向的框架轉向以利率為核心”以及“工具運用由數量型工具向價格型工具”這兩大轉變。在此基礎上，筆者預計，今年人民幣對美元浮動區間有望進一步擴大，直至與美元脫鉤；而利率方面，市場化進程將會加速推進，利率市場化有望基本完成。

盡早降息符合基本面要求

亦是貨幣政策框架轉型的方向

利率工具方面，筆者認為，此次央行降息並不應感到意外，畢竟這不僅是應對當前疲軟經濟基本面的要求，也符合貨幣政策框架轉型的需要。

實際上，當前中國經濟面臨的弱增長與低通脹的格局已經十分明顯。增長方面，短期內未見起色，反而更加令人擔憂。2月官方PMI為49.9%，仍舊位於榮枯分界線以下；與此同時，1-2月發電量回落、工業生產品價格下跌以及房地產銷售遇冷等現象值得警惕。在此背景下，筆者預計，一季度中國經濟數據不容樂觀，仍將保持整體下降態勢，而政策如果不能更加積極，則很難看到這種下滑態勢的扭轉。

與此同時，通縮風險已然加大。通過跟蹤高頻數據不難發現，繼1月CPI回落至1%以下之后，2月受春節因素影響，食品價格有所反彈，但漲幅不及往年春節，此外，豬肉價格仍然保持下降態勢。更加令人擔憂的是持續35個月的PPI負增長，受大宗商品價格回落以及需求疲軟的影響。長期的生產領域通縮推高了企業實際利率水平，加劇了企業運行困境。例如，央行公布的金融機構人民幣貸款加權平均利率在去年四季度已經達到6.77%，加之當時-3.3%左右的通縮，實際貸款利率已然超過10%。

在此背景下，筆者一直認為，央行需要多次降準、降息才有望保持貨幣政策中性，且抗通縮努力越早越好。從這個角度而言，央行此次降息屬於順勢而為，且能夠及時行動並對降息做出解讀，都是更好地與市場交流，有助於傳達政策意圖，落實政策效果。

當然，除了應對經濟基本面的要求以外，適時降息降準也符合貨幣政策新框架之一，即從數量型工具轉向更多傾向於價格型工具的需要，並可為利率市場化與完善利率傳導機制做鋪墊。

實際上不難發現，過去30年央行更多地倚靠數量型工具，價格型工具的應用相對弱之。例如，2006年7月－2012年5月，央行共動用法定準備金政策工具38次。其中，2006年7月－2008年6月，法定準備金率上調18次，從7.5%上調到17.5%，而加息次數遠低於此。金融危機期間，央行降準與降息頻率相同，均為4次，而當時貸款額度管理實際上起到了顯著的作用。2010年1月－2011年7月，貨幣政策從寬鬆回歸常態，期間央行提高法定準備金率12次，大型金融機構法準率更是升至21.5%的歷史高峰，而同期加息僅為5次。

為何央行高度依賴數量型工具?事出有因，在筆者看來，最主要的考慮便是以往很長時間，人民幣匯率缺乏彈性，為維持穩定的匯率，不得不被動積累巨額外匯，給央行帶來了巨大的對沖壓力。數據顯示，截至2014年12月，中國的外匯儲備已經達3.84萬億美元。但相比於以往年份，2014年外匯儲備增加並不多，僅為217億美元，明顯低於此前七年每年平均4000億美元的增量。此外，數量型工具的頻繁操作也與中國金融定價市場化程度較低密切相關。

當然，筆者並不否認數量政策在特定背景下起到的重要作用。然而，伴隨著當前對市場化改革達成的高度共識，互聯網金融發展沖擊傳統金融企業盈利空間倒逼改革，以及海外資金雙向流動態勢降低維持過高準備金率必要性等等，筆者認為，推動貨幣政策從數量型轉向價格型時機已經成熟。

在此背景下，筆者認為，今年在利率市場化方面的舉措方面有可能完成利率市場化最後一躍，即取消存款利率浮動限制，推出存款保險制度；此外，考慮到75%嚴格的存貸比限制、5%的營業稅給銀行自我發展帶來的困境，取消75%存貸比限制或可期。此外，借機降低過高準備金率也有必要，畢竟高達20%的準備金率在世界上絕無僅有，且在貨幣政策工具轉向發揮價格型工具的背景下，降準有助於消除供給制約、緩解價格工具失效的矛盾，可謂一舉多得。

人民幣一次性貶值不可取

與美元脫鉤是方向

此外，今年央行還將面臨另一個挑戰，即動盪的外匯市場局面。2014年人民幣表現便不同尋常，年內對美元先貶后升，全年中間價累計貶值221基點，實現匯改以來首次對美元貶值。進入2015年，伴隨著美元走強與避險資金回流美國，人民幣對美元貶值態勢加劇，即便央行通過穩定匯率中間價穩定預期，但人民幣即期匯率仍然數次逼近2%下限，凸顯貶值壓力。

有觀點認為，與其讓人民幣緩慢貶值，不如一次到位，既可以幫助出口商，又可以降低緩沖期內的投機行為。對此，筆者並不贊同，鑒於當前中國經濟基本面面臨諸多困難，一次性貶值未必有利於提振出口形勢，反而可能影響預期，加快資金流出，對基本面造成更嚴重的負面沖擊。因此，筆者認為，短期內穩定人民幣貶值預期是有必要的，將今年對美元貶值空間控制在6.2-6.4之間是當務之急，也是權衡利弊后的選擇。

更進一步，當前外匯市場局面也凸顯了人民幣盯住美元的窘境，是全球貨幣體系困境的一個縮影。從國內來看，盡管匯改以來，央行表態匯率要實現有管理的浮動，且以貿易為權重實現浮動匯率。但根據人民幣浮動規律反推，不難發現，美元浮動實際上解釋了人民幣走勢的90%，這與美國所占中國貿易份額比重差別明顯，說明即便中國近幾年采取了匯率市場化改革，但仍未實現浮動，實質上為對美元爬行匯率機制。

而從國際上來看，雖然當前人民幣存在貶值壓力，但相對於除美元貨幣卻保持升值態勢，換言之，非美元貨幣貶值態勢更明顯，這進一步凸顯了全球國際貨幣體系困局。實際上，經過梳理歷史，不難發現：自上個世紀70年代初“尼克松沖擊”開啟美元本位制以來，美元每一次反轉都往往有全球性的危機相伴，即美元本位制以來，美國之外的金融危機變得越加頻繁。

正如央行行長周小川早在2008年金融危機爆發之際撰寫的文章《關於改革國際貨幣體系的思考》中所提到的，當前美元本位制的國際貨幣體系具有內在缺陷和系統性風險，即對於儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。因此，考慮到制度性缺陷導致外部風險難以控制，唯有人民幣國際化或將是應對美元本位制的積極有效措施。

從這一角度而言，從長期來看，完善匯率市場化機制，加快人民幣國際化進程仍是方向。可以看到，近年來上述進程已然加快，包括2014年3月央行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%；截至2014年10月，人民幣跨境結算金額增加至8萬億元；28個中央銀行與我國簽訂了雙邊本幣互換，總金額超過3萬億元人民幣；先后與12個國家或地區的中央銀行簽訂了人民幣清算安排等等。

展望未來，筆者認為，2015年在“滬港通”實施和“自貿區”政策落實的基礎上，進一步開啟資本賬戶或可期待。而伴隨著人民幣四大領域改革的加速推進，即人民幣匯率改革、利率改革、離岸市場建設與資本項目可兌換，人民幣國際化進程有望快於預期，為早日實現人民幣步入國際儲備貨幣之列打下基礎。（上海證券報）