〈鉅亨主筆室〉全球通貨緊縮疑雲密佈！

壹、前言

本文主觀認為，自2015年3月11日起，全球包括主要開發與新興國家，正式進入通貨緊縮時代。透過利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)之運作邏輯，以寬鬆貨幣政策、促進本國貨幣對主要發行貨幣、美元之貶值策略；已由歐元區、丹麥、加拿大與澳洲等主要開發國家，漫延至亞洲新興國家。在1997年被亞洲金融風暴首當肆虐之泰國，該國央行終於發難、於2015年3月11日宣佈跟進全球寬鬆政策主流、降息。

(圖一：泰國經濟成長率與消費者物價年增率曲線圖，鉅亨網指標)

貳、已有20個國家宣佈降息、參加貨幣貶值競賽！

亞洲新興國泰國央行，於昨日2015年3月11日上午，突然宣佈下調金融機構基準利率1碼、即0.25%，由2%降至1.75%。這是繼2014年3月之後，該國央行再次的降息。投資銀行經濟學家認為，促使泰國降息主要原因為：一、這兩年來該國經濟成長率放緩後，近一年以來已有物價停滯疑慮。再加上最近中國大陸北京兩會期間，中國國務院總理李克強宣告，今年中國經濟成長率目標，由去年的7.5%降為7%，這使以中國為經濟區域中心之東南亞國家感到不安；泰國希望以降息策略提振經濟成長。二、由圖一，泰國之經濟成長率與消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率曲線圖檢視，該國自2012年12月之後，就已經進入經濟成長率、與CPI年增率趨緩雙降趨勢。而CPI年成長趨緩情勢，近期亦發明顯。因此，泰國央行也與ECB、及其它18個已經跟進寬鬆貨幣政策之國家一樣，成為近一年來全球第20個降息國家。我們擔心，如果這20個國家多像這樣，經濟成長率趨緩、CPI年增率下滑，則就是宣告全球進入通貨緊縮時代。

近期主筆文多次提及，目前在歐洲金融市場非常異常之幾種現象，這一些不僅顛覆過去文化與生活理財習慣，也嚴重違背財務理論：一、大漲之德國法蘭克福股價指數，如果改以美元計價，其實中期投資是虧損的。二、歐元區公司債次級市場、與德國公債發行When Issue市場，出現負殖利率現象；持有者只能寄望未來價差，無法享受債息。三、目前歐元區存款利率是-0.2%，存款人將現金存在金融機構，不僅不會領到利息、而是要付出保管費。我們漸漸由這些可能事實演變發展感受到，這些現象將成為長期經濟情勢。我們認為：一、2015年3月9日啟動之歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，最多只能解決歐元區債務沉積問題，無法就此完全根除通貨緊縮。如果要再繼續以QE政策去解決該項經濟問題，則勢必在2016年9月此次QE結束後，再進行第二次歐元QE、或其它型式之極端寬鬆貨幣政策。而在此假設之演變下，歐元兌換美元之匯價變化將持續弱勢。二、引發歐洲通縮、債務危機最核心之遠因起於2008年前，由於強勢歐元推升資產價格、引發泡沫經濟；最後成為自2010年以來，剪不斷、理還亂之主權債務危機。解決通貨緊縮之第一步為，債務危機解除與沉積債務清理，在此之後始能論及失業率下降與經濟復甦。

[NT:PAGE=$]

(圖二：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

叁、ECB需要再次執行QE才能解決通貨緊縮問題！

但希臘主權債務危機，自2010年後至今一直沒有跟本解決，可能連治標多談不上。目前燃眉之急是希臘政府，必需在短期內償還國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)15億歐元，及對即將到期之32億歐元債務做再融資處理。依據歐盟規定，希臘政府可以動用本身金融穩定基金(以下皆稱：HFSF)，應付此一違約風險。至於新政府所提之再紓困案，雖已經過歐元區財政部長級會議一再討論，但一直沒有做出不樽節之承諾。其實在2月初時，歐洲央行(以下皆稱：ECB)就已停止，希臘政府以歐元再發行國債；也不准希臘政府以該國公債當擔保品，向ECB進行融資。雖然在2015年2月中旬，希臘政府與該國債權機構，談妥將債務之償還計劃延長4個月，等同將違約風險再延到2015年7月初，但ECB與歐盟其它債權機構，在樽節與財政福利改革上，並沒有對希臘心政權讓步、也沒有對其減免債務。而希臘除2015年3月，此次之短期債務到期之外；2015年6、7與8月也多有債務到期。換言之，今2015年是為希臘還債最密集期間；還好的是近幾年來之紓困貸款，其償還到期日是落在2053年之後。

(圖三：希臘政府十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網首頁)

一、以圖三，希臘政府十年期公債殖利率月曲線圖比對分析。在2012年前次主權債務危機最嚴重時，希臘十年期債殖利率曾達36%；而近期2015年3月10日該十年債之殖利率為10.33%。可以清楚見到，此次十年期債殖利率水準遠低於前次。我們認為，此項指標顯示希臘債務危機並無立即之系統性危機。二、再由希臘股價指數曲線圖檢視，自2015年2月24日後，希臘股市已連兩周下跌。而中期走勢是自2014年3月，就由1,314.7點跌進空頭市場。對歐元區金融市場而言，只要希臘政府不採取違約策略，就不會有骨牌效應。希臘一旦違約，其負面效應將波及國際債權銀行、引發歐洲金融危機。而退出歐元區也不可能是希臘解決債務問題之主要選項，希臘最期望見到的是，一方面還債、一方面解除樽節措施、再則是債權人能適度減免債務負擔。

(圖四：希臘股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

債務沉積是通貨緊縮發生主要原因，而解決通貨緊縮之必要但非充份條件，卻是提供充足貨幣供給量。ECB繼2012年購債政策、2014年6月16日負存款準備率政策後，終不得不於2015年3月9日起，進行每月600億歐元之QE，ECB對此次QE政策之期待，並不在於解決失業問題，而是希望提高通貨膨脹水準，亦即消除通貨緊縮之導火線。但由本文上述之論述，我們已可見到，其實ECB必需要先面對歐元區各國債務沉積問題；才能再進一步談解決就業及通縮。我們可以預期，ECB不會只進行一次QE。其實我們應先關心的是，ECB這次QE就可以解決債務沉積問題？

[NT:PAGE=$]

肆、全球進入有效需求緩緩衰退時代！

在經濟學教科書中，大多認為消費者對原油需求，是不具彈性的；因此，只要石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)內彼此協商妥當，就可提高售價。但這是靜態觀點，動態的觀念是當客觀經濟情勢改變，即價格趨勢改變後，OPEC內部將會對石油輸出量，有著不同的自我需求。就如之前伊朗在2013年前，由於發展核武受美國及聯合國安理會經濟制裁，因此需要出售較多石油以滿足其民生需求。而自2014年第一季起至今，俄羅斯也因為烏克蘭內戰問題，受歐盟與美國經濟制裁，它也需要出售較多原油，以滿足其國家經濟建設。以個體經濟學廠商理論，在全球對於原油需求持續增加趨勢時，廠商擁有很高之獨佔力(Monopoly Power)，消費者只是價格接受者(Price Taker)。而在全球消費者對石油需求下降後，油價因為供給大於需求而下跌時，廠商彼此之間對產量分配就會面臨競爭；尤其是這些石油輸出國家必需面對自己財政經濟困難時。以目前情勢發展，本文主觀判斷，OPEC組織本身內部並沒有這些問題，但OPEC與非OPEC及新競爭者美國，未來將存在彼此競爭問題。OPEC國家包括非洲、中東與南美洲，其中有阿爾及利亞、安哥拉、伊朗、伊拉克、科威特、卡達、阿聯、沙烏地阿拉伯，利比亞、奈奈及利亞、委內瑞拉、厄瓜多爾；由剛開始之5個國家，增加到12個國家。雖然石油是同質性高(Homogeneous)之產品，但也會因為品質差異區分為，紐約輕原油(WIT)與歐洲北海布侖特原油(Brent)。依照投資銀行的概算，油價下跌10%、對開發國家之國民生產毛額成長(以下皆稱：GDP成長率)將有0.2%之助益。

(圖五：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨)

OPEC與目前非OPEC，及另一個潛在競爭對手就是美國頁岩油。在2009年時，美國頁岩油產量為150萬桶/日。而根據投資銀行預估，至2017年時美頁岩油產量，將會成長至300萬桶/日。而目前美國頁岩油生產成本，預估每桶70美元/桶。因此如果油價低於70美元/桶，則OPEC與非OPEC國家，對美國原油業者之排擠力道就會提高。由於頁岩油大量開採需要資金，因此在2007至2010年期間，美國原物料業者發行之高收益債券，也就是信用等級非投資等級BBB+之公司債，佔相關債券指數之權重由18%增加至29%，近期在預期美元升息前，此一發展也引發美國聯準會(以下皆稱：FED)關心。FED在2015年3月上旬所發佈經濟褐皮書中，就提到美國傳統產業因為低油價而成長顯著趨緩，此與美元指數強勢成為美國眼前兩大經濟發展最為隱憂之變數。根據投資銀行研究報告，過去在1980年代時OPEC佔全球石油生產量佔比約近60%，而近年來因俄羅斯擴產已再降到約30%，而當2017年美國頁岩油產量跨越300萬桶/日後，OPEC之影響力可能進一步式微。油價之下跌趨勢，可說明上述需求下降而供給增加，全球原物料仍然Over Supply之現象

伍、結論：未來我們之存款是否真的要付保管費？

(圖六：台灣GDP成長率與CPI年增率曲線圖，鉅亨網指標)

在1997年7月時，由於國際投資機構認為亞洲、東南亞國家的資產價格高估，因此從泰國開始撤資，引發蝴蝶效應(Butterfly Effect)；當時一連串的貨幣貶值效應，持續進行到當年年底。最後也波及俄羅斯金融市場，該國政府公債次級交易市場，不得不宣佈暫停交易一段時間。而此舉竟也使美國對沖基金，長期資本公司(以下皆稱：LTCM)，所持之資產失去流動性，最後在投資人擠兌下宣告破產、最後由FED接管收拾善後。此次泰國又在此一美元指數將逼近100點整數點數前，進行寬鬆貨幣政策、降息貶值操作。我們關心，除人民之外、亞洲其它國家貨幣是否將會再跟進？如果全球開發與新興國家，多是因為經濟成長率低迷、CPI年增率下滑，而不停地以寬鬆貨幣政策刺激出口貿易、提升經濟成長，則不啻宣告全球確定進入通貨緊縮時代？若此我們是否得關心，也有那麼一天我們在金融機構中的存款不僅領不到利息，可能還要定期付保管費？