【MORNINGSTAR】投資組合應該持有多少標的?

－投資組合持股分散不僅止於一個 "安全數字" 的簡單概念

作者：Morningstar

投資人持有的個股股價下跌，即便只是帳面上的損失，還是會有失落感；以 20 檔股票持重一致的投資組合為例，其中任一檔個股股價下跌 10%，其實只會拖累整體投資組合報酬減少 0.5%。不過，投資組合持股分散不僅止於一個 "安全數字" 的簡單概念。由於投資組合中的持股走勢未必相同，且股票常有波動表現，故欲透過分散標的達到降低整體投資組合風險之目的。

◆ 勿將雞蛋放在同一個籃子裡

雖說如此，重要的是要清楚分辨哪些風險可藉由投資分散達到目的，系統性風險代表不能藉由調整股票投資比重而降低的整體股市風險。理論上，可透過配置於其他資產類別，達到降低系統性風險的目的。然獨立來看，市場風險依舊存在，而避險策略發揮的效益常會低於預期。非系統性風險則是個股本身存有的潛在風險，如：鹽礦意外崩塌，而此類風險則可藉由建立投資組合並納入多檔股票而達到目的。投資組合分散並非絕對有效，它或許能降低風險，然不能保證一定抗跌，更不能保證絕對獲利。

那麼投資組合要持有多少檔股票，才能有效達到分散非系統性風險的目的呢？我們都了解，若參考報酬標準差，投資組合增加持股數，常能降低投組波動度；而許多學術研究也顯示隨著持股數量增加，整體投資組合風險即隨之降低，且增持的個股數量常會少於普遍所預期，就能發揮降低風險的效果。

在 1968 年，John Evans 及 Stephen Archer 的研究結論是，隨機選取 15 檔股票建立的投資組合之風險，並不會大於整體市場風險。另在投資分析與投資組合管理 (Investment Analysis and Portfolio Management, 2002 年版) 一書中，Frank Reilly 與 Keith Brown 指出，單一投資組合裡若持有 12－18 檔個股，即可發揮最大的投資分散效益 (約 90%)。晨星投資管理(Morningstar Investment Management, MIM) 更近期的研究，亦肯定了上述研究結果。晨星科學投資管理首席 James Xiong 利用隨機挑選的個股得出之平均報酬標準差，導出以下圖示 (此研究的投資組合持股數量則從 1 檔到至多 40 檔不等)。

Xiong 的研究顯示，當投資組合數量從單一個股上升至 10 檔股票之時，標準差會顯著下滑。當投資組合標的增加至 10－20 檔個股之時，標準差會進一步微幅下滑，惟一旦投資組合標的達 20 檔股票之時，投資組合的平均標準差，僅會略大於整體市場的標準差。值得一提的是，Xiong 的研究範疇相當廣，也包含了小型股在內。如果研究範疇預先設限於大型股，那麼這些股票之間的相關性可能會因此升高 (起因於近年逐漸增加的被動式商品)，投資組合的平均標準差則可能因此上升。另外，他使用了月報酬；相較於日報酬，月報酬的相關性較低。與眾多相似的學術研究一樣，Xiong 的研究是依據隨機挑選出來的股票，而非如同主動式經理人精挑細選出來的標的。

晨星與其它的研究陸續發現，由於 ETF 與指數型基金數量的增加，造成大宗交易 (block trading) 的現象，已提高股票之間的相關性，並導致必須提高持股數量，才能達到等同於過去數十年以來投資分散之水平。除了上述趨勢之外，Xiong 的研究亦發現，在 2011－2015 年之間，投資組合平均標準差低於 1961－2015 年之間的平均標準差。即使 2011－2015 年之間相對較低的標準差是一個異數，惟上述圖表畫出的曲線可望持續，而非系統性風險的顯著下降，主要是肇因於投資組合持股數量增加至多達 20 檔股票。

◆ 投資組合標的數量偏集中的原因

幾乎所有的股票投資人都希望能達到投資分散的目的。在重壓一檔具有成長潛力的個股之時，下行風險也會隨之而生。若依據投資分散的觀念，是否有更好的理由要在主動式管理的投資組合中，持有 20 多檔，甚至更多的股票？依我們所見，可能並沒有；平均而言，持有 20－30 檔股票即能分散投資人會面臨的一連串非系統性風險。此外，選擇持有 20 多檔股票，而非持有百檔以上的股票，還有更實際的理由。試想，你能確實追蹤研究的公司能有多少家？持股數越少，越能讓經理人更仔細的追蹤研究投資標的。而標的數量偏集中的投資組合，則有利主動式經理人能更專注在他 / 她最高的投資信念之上。

持股數量較多除了需要額外的時間與精力花在個股研究之外，投資人可能由於投資過多的股票 / ETF / 共同基金，造成投資組合過度分散，雖分散了投資組合中的非系統性風險，但仍無法避免系統性風險。不過，這類投資組合只可能會產生較高的投資成本 (交易成本、基金費用、手續費等)，還不如申購一檔被動式管理基金。投資人自行建構的投資組合之各式成本，將降低其投資報酬貼近或超越被動式基金報酬的機會。

◆ 不遵循基準指數

如果你的投資目標是超越基準指數之總報酬，那麼投資組合就必須與基準指數相異。不然，投資組合報酬落後基準指數報酬的幅度，可能約等同於投資成本。一個持股數量偏集中的股票投資組合，更能達到與其基準指數相異的效果。在任何投資期間內，在風險水平可能相似的前提下，標的數量偏集中的股票型投資組合之報酬表現，依然非常可能與其基準指數相異。這些差異時而為正，時而為負；惟我們認為任何短期內出現的差異並沒有太多意義。故建議投資人應將眼光放遠，聚焦在完整市場循環之上，且以累積報酬超越其基準指數為目標。

從個股層面來看，波動度對投資人並非絕對壞事。如果任一股票的股價，長期保持與其內在價值相近的水平，那麼即反映這檔股票的投資價值相對較低。投資市場對企業獲利未有長期影響的事件，時常產生過度反應，並拖累股價表現，然卻代表投資人可逢低買進。晨星認同在個股的內在價值出現折價之時，逢低買進的觀念，並與價值投資觀念相結合 (參考個股的內在價值，在其股價合理之時買進個股)，且重視具有經濟護城河優勢(永續競爭優勢) 的企業。如此一來，投資人可望降低投資單一個股產生永久性資本損失的風險；而這也是我們認為投資人應該更重視的風險，非僅止於波動度。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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