〈鉅亨選書〉大查帳2：想用募股還公債 英國弄出史上首件紓困案

戰爭總是需要非常多資金。18 世紀的英國與法國處於難分難解的第二次百年戰爭期間，民眾擔心英國會被龐大的債務拖累，要求議會採取行動。一位財政大臣想出了個好辦法，成立一家公司募集資金來還公債，只是後來它對廣大的股東有點難交待......

一如法國，17 世紀的英國也遲遲未能落實政府會計改革。即使是在這樣一個君主立憲制且有議會監督的國家，財務當責文化的形成一樣非常緩慢，過程中也是遭遇激烈的阻力，政治傳統脆弱的狀況未曾改變。君主立憲的精神是要對議會當責，但英國人卻花了超過 150 年來建立對皇家財務的監督機制。

英國君主體制在 1649 年的內戰期間垮台，又於 1660 年在查理二世（Charles Ⅱ）的領導下重建，英國實質上仍舊未能建立任何財務當責的制度。因此在 1675 年，當議會要求國王提供皇室的完整收入及支出帳冊時，國王竟回應：「議會調查國王的金庫是很不尋常的事。」

儘管如此，查理二世後來還是察覺到改革國家會計作業可能對他有利，於是他在 1667 年為皇家金庫成立一個會計辦公室。雖然皮普斯原本對這個辦公室的功能抱持存疑的態度，但這個新財政單位終究順利聘請到幾個稱職的金庫秘書，而且他們的帳目記錄作業堪稱可圈可點。不過後來議會的成員又開始擔心，金庫的效率改善後，會讓查理獲得過大的權力，因為擁有優秀會計作業能力和健全財務管理成效的金庫，將讓查理有機會取得更多收入。就這樣，君主和議會都試圖利用會計的力量來實現某種目的，並基於各自的政治利益，呼籲建立當責文化。

羅伯特 ‧ 沃波爾（Robert Walpole，1676 年至 1745 年）是當時新生代英國政治人物的代表，這一群政治人物都極為精通應用財務數學，深具荷蘭領導者德 ‧ 維特的風格；不過在那個時代，各界和數字有關的論述並非永遠都很精確。政治圈裡不斷有人談論查帳的議題，或要求落實查帳，但他們的論述多半都缺乏事實根據。沃波爾在 1710 年接任海軍財務人員，只不過才任職一年，他就在一片指控馬爾伯羅公爵（Duke of Marlborough）軍事政府貪污的撻伐聲中，被羅伯特 ‧ 哈雷（Robert Harley）為首的新托利黨內閣免職。

會計的力量 成了政治角力工具

1711 年 4 月時，英格蘭和法國深陷無法自拔的交戰窘境，且兩國都因這場衝突累積了龐大的債務。在英國方面，很多人擔心政府無力償還國家舉借的五千萬英鎊，這筆債務約占大英王國國家收入的 60％。很多人相信，這些債務將會動搖國本，進而引發財務與政治大災難：也因如此，民眾大聲疾呼，要求議會採取行動。

當時愛德蒙 ‧ 哈雷（Edmund Harley）擔任撥款審計官（Auditor of the Imprests），他的職責是核驗國家大臣的支出，而他指控沃波爾才是應該為債務負起大部分責任的人，沃波爾最終並未能擺脫托利黨方面對他的「貪污惡性重大」指控，最後他被新托利政府判定有罪，囚禁在倫敦塔裡達七個月之久。不過此刻的他已成功為自己建立了足智多謀的國家財政高手的聲望。

就在眾人對國家債務的問題爭辯不休之際，沃波爾於路易十四過世後一個月即 1715 年 10 月，再度回到權力核心。這一次他已是掌握實權的首席金庫大臣，國家債務全部歸他管轄。1714 年 8 月 1 日，也就是喬治一世（George I）繼承皇位那一天，國債已超過四千萬英鎊，每年光是負債利息就得支出 200 萬英鎊以上，而這也成為政治辯論的癥結點：要如何在降低如此高額債務的同時，又能維持足以對抗法國的軍事基礎？沃波爾著手研究這些負債，並向國會提出一份計畫，說明要如何降低高達六％的負債利息支出。

1717 年，沃波爾透過議會，通過一份將債務利率降到 5％的計畫。他打算將因此而省下的利息，提撥到一筆沈入基金（sinking fund），這是一個高明的償債方法。成立這筆沈入基金的目的是要藉由償還本金，阻止利滾利的惡性循環，換言之，未來的利息支出就不至於不斷上升。這意味政府在償還負債利息的同時，還會提撥一筆資金來償還負債的本金，後續節省下來的利息，將再投入這筆基金。沃波爾利用他的財務知識，成功找到一個降低負債（但沒有還清）的有效方法。

這樣也行？用龐式騙局來削減政府債務

不過，後來政治人物以投資計畫的形式，來因應債務危機，而且這個計畫看起來好像真的能解決問題。1720 年時，托利黨的首席金庫大臣暨財政大臣羅伯特 ‧ 哈雷成立一家股份公司，打算利用這家公司籌到的股款來償還公共債務。哈雷夥同約翰 ‧ 布倫特（John Blunt，另一家股份公司與銀行的董事）成立了南海公司（South Sea Company）。國王計畫把南美東岸，從奧里諾科河（Orinoco River）到火地群島（Terra del Fuego），以及整個西岸的貿易壟斷權交給該公司，而該公司則會發行股份給政府的所有債權人，以報答政府賦予它的特權。

換言之，利用這個創意會計手法，政府的債務神奇地被轉化為南海公司的股份；不僅如此，該公司還同意承受大約 3100 萬英鎊的政府債務，而政府只需針對這部分債務支付 4％的利息；只不過政府需另外支付 100 萬英鎊的現金，作為該公司的流動資金（有現金以後，它才能營運）。一旦股份順利售出，該公司將直接付四百萬英鎊給政府，作為取得上述壟斷權的代價。換言之，政府借助民間投資人之力，拿貿易壟斷權來作為國家償債方法的交換條件；這個案例堪稱現代財務學的奇蹟。

不過這個完美解決方案的背後卻存在一個陷阱，南海公司在 1720 年年初就已預見到它無法實現原本預估的收入，於是它利用假造的獲利報表，來主導一場投機熱潮。

它的具體作法是發行更多股票，以換取更多現金，來支付應付的股利，整個手法堪稱早期的龐氏騙局。這個作法促使該公司股價在 4 月從原始價格 128 英鎊，上漲到每股 360 英鎊。到了 1720 年 6 月，該公司股價更飆漲到每股 1000 英鎊。當時很多股票認購人是以借貸資金來支付股款，而他們的貸款利息大約是 5％；不過隨著外界對南海公司的信心在八月起開始動搖，債權人紛紛提高利率或暫停貸款，先前促使該公司股價飆漲的主要力量也因此快速枯竭。

就這樣，這座金字塔開始崩潰，南海公司的股價也崩跌到幾百英鎊，很多投資人（包括大貴族、政府大臣、國王的情婦等）因此產生巨額的虧損。英國自由思想家約翰 ‧ 托蘭德（John Toland）也損失龐大，以至於在過世前那幾年，他連請醫師看病的錢都拿不出來。更糟的是，這場大崩盤導致公共信用市場、工業和商業、政府的穩定性，甚至英國國家安全的基礎遭到嚴重侵蝕。

連牛頓也賠掉 2 萬英鎊的股價泡沫

托利黨原本指望利用南海公司來制衡英格蘭銀行（Bank of England）的力量，因為他們認為，英格蘭銀行賦予英格蘭的漢諾威國王及他的支持者輝格黨過多權力，也基於這個原因，身為輝格黨黨員的沃波爾一開始反對這家公司。不過，儘管各方對這個債務計畫爭辯不休，而且沃波爾也承認自己一開始就覺得南海計畫是「痴心妄想」，但他最後還是忍不住擁抱了這家企業。

沃波爾會被捲入南海泡沫其實一點也不足為奇，想想偉大的天文學家牛頓就好，連他都在這個泡沫達到最高峰時，參與了這場投機活動，最後損失了 2 萬英鎊，這筆錢在當時可是一筆驚人的數字。儘管沃波爾對這家公司的公開財務數據有疑問，卻還是選擇相信這整個計畫。他的精明絲毫不亞於牛頓，但終究還是被貪婪遮蔽了雙眼。

南海公司的股票價值是以它的獲利假設為基礎，哈契森利用現值（present value，將過去和未來的貨幣計算為現在的價值）、折現現金流量（將未來的貨幣價值折現，這會讓金額降低）和年金表（用來釐清一筆付款金額長期以後的價值，或是特定時間點的價值），計算了該公司必須賺多少利潤才能讓它的股票價值顯得合理；而此時高達 4300 萬英鎊的政府負債，全寄託在股票價值的高低。

他的計算結果清楚顯示，如果該公司透過投資人認購新股的方式取得資金，並將這筆錢付給政府，那麼政府就會賺錢；而早期用較低價格投資該公司股票的投資人也會賺錢。但新投資人卻注定會因這項投資而虧損 20％以上。如果要讓新投資人賺錢，該公司就必須有能力賺到高得不切實際的利潤，而如果它無法創造那樣的利潤，「成千上萬的人」將會被這個金字塔計畫毀掉。哈契森主張：「如果我的計算正確無誤」，該公司對外宣稱的「年度利潤」根本毫無根據。他計算後發現，南海公司完全無力發放股利給剛認股的投資人。

哈契森的計算錯綜複雜，他先衡量該公司應付給國家的債務、公司的利潤、股票認購收入，和公司資產價值及可能利潤（計息）等數值的轉換比率，再以此作為計算的基礎。不過雖然計算非常複雜，他的推理卻很清晰，南海公司每年必須賺 530 萬英鎊的利潤，也就是年度軍事預算的十倍以上，才足以支撐它約當原始價格 300％的每股股票價格，問題是，這樣的利潤目標非常難以達成。

沃波爾對這些數字心知肚明，因為這些數字不止一次在議會被提出，諸多議員也對此爭辯不休。事實上，湯瑪斯 ‧ 布洛德瑞克（Thomas Brodrick）議員就曾要求提供詳細的南海公司計畫，而且要求這些計畫必須接受公開審查。但另一方面，也有很多人對哈契森的計算結果爭辯不休，南海公司、投資人和這個計畫的支持者都發表了各自的分析，對於該公司股票的合理價值應該是多少，每一方也各執一詞。

18 世紀的「大到不能倒」

不過，這個泡沫還是在 1720 年 8 月破滅了，在短短幾個星期內，南海公司的股票價值從每股 1000 英鎊暴跌到 400 英鎊。這個發展當然遠遠出乎沃波爾的意料之外，因為那時他正待在諾福克的鄉間宅邸，忙著結算他的家庭帳冊、購買不動產，還有放款給想要買更多南海公司股票的人。

等到眾多股東終於搞懂哈契森的計算後，都同感義憤填膺。該公司股價崩盤後，向來不是政治現實主義者的哈契森堅持，政府應該放棄南海公司欠政府的 700 萬英鎊，並利用這筆錢來協助因這個計畫而失去一切的「一般民眾」。以當今的用語來闡述，他是主張政府應紓困一般商業界。其他如約翰 ‧ 特蘭查德（John Trenchard）這位以輝格黨共和體制派系的名義寫作，頗具影響力的政治評論家，也用自己的方式計算了該公司的股票價值和公共債務現況，並呼籲基於股東和投資人的利益，應對南海公司與其他所有股份公司展開全面查帳。

沃波爾是個很有效率但貪腐的政治人物；然而儘管他貪求權勢和金錢，倒也認為自己有義務出面拯救英國的金融與工業市場。由於此刻英國的經濟幾近崩潰，政府也幾乎沒有能力舉債和償還負債利息，沃波爾遂啟動國家干預，打造一個拯救南海公司的方案。他打定主意，絕對不能讓南海公司步上法國密西西比公司的後塵。

在此同時，南海公司的投資人也開始自力救濟，他們聘請一個聲譽卓著的第三方會計師查爾斯 ‧ 史奈爾（Charles Snell）來查核該公司的帳冊；但沃波爾很清楚，那樣的公開查帳作業有可能會引來嚴重的後果，所以他認為自己有必要阻止查帳的進行，並藉由重整這家企業來穩定金融體系。

歷史上第一筆紓困案

為了紓困整個金融體系，他首先要求政府借錢給南海公司，讓它不至於立即陷入困境；接著他說服英格蘭銀行，承接南海公司持有近四百萬英鎊的政府債務；另外南海公司則必須將它持有的白銀轉讓給政府的鑄幣廠，以支付給政府的罰款。總之，沃波爾藉由維持市場正常運作，和阻止南海公司破產，順利協助投資人收回 52％的血本。

但在沃波爾心目中，市場、金融階級、君主制度和他所屬的輝格黨的穩定重於一切。諸如哈契森等人物與作家暨政治評論家丹尼爾 ‧ 迪福（Daniel Defoe）嚴厲指責「股票投機者」、「賭棍」和「騙子」，議會也採取行動「藉由防堵股票投機行為來建立公共信用」。沃波爾則以一句著名的話來攻擊他的政治對手：「沒有人是不能收買的」。

他也採取行動來拯救他的銀行界友人，並密切聯繫英格蘭銀行的納桑尼爾 ‧ 古爾德（Nathanial Gould），最後成功重整南海公司、英格蘭銀行和東印度公司，以及他一手打造的沈入基金。

當然，大眾有充分理由懷疑沃波爾的政策所造成的貪腐金融文化，必然讓他的朋友受益良多；人民也沒有理由相信，這是一個當責的政府。議會中負責監督政府支出的帳目委員會一直到美國獨立戰爭後才再度召開。沃波爾雖然成功紓困了英國，但並沒有推動他從政早期信誓旦旦要實現的改革和當責。

他本人當然也未能當責，南海泡沫過後的 1722 年，沃波爾開始在他位於諾福克的土地上興建浩頓廳（Houghton Hall），那是 18 世紀最偉大的帕拉帝奧式（Palladian）宅邸之一。這座諾福克的宅邸是沃波爾大權在握的明證。他在 1742 年離職時，將所有藏畫從唐寧街 10 號搬到諾福克，頓時讓那座宅邸變成世界上最偉大的藝術寶庫之一，裡面共收藏 400 幅大師名作。然而沃波爾在 1745 年過世後，他兒子卻震驚地發現，這個偉人的遺產竟是 4 萬英鎊的債務。換言之，史上第一件紓困案件的策劃人是背負著赤字過世的。

時報出版《大查帳：掌握帳簿就是掌握權力，會計制度與國家興衰的故事》

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