UBS報告：美元已經跌夠了嗎？

自去年 12 月創下 14 年來高點之後，美元貿易加權指數已下跌很長一段時間。由於對川普政府財政刺激的期待消退、通膨數據疲軟及美聯準會的言辭趨於溫和，美元貿易加權匯率較最高點回貶了約 9%。

我們認為，美元長期仍然偏弱。美國的低儲蓄率及高經常帳赤字意味著這個國家需要每天吸引 29 億美元資金流入，才能保持美元穩定。如果川普採取保護主義立場，則還會產生另一項風險: 2001 至 2002 年間，當時美國總統布希對外國鋼材徵收高關稅，人們因擔心其他貿易集團加以報復而拋售美元。儘管今年美元貶值了不少，但以我們所估算的購買力平價（PPP）來看美元依然高估，其中對日圓高估 42%，對英鎊高估 17%，對歐元

則高估 6%。但短期來看，我們認為市場目前可能低估了美元潛在的支撐因素：

1) 對美聯準會進一步升息的預期過低。

市場目前預期美聯準會今年僅會再升息一次，根據彭博數據，至 8 月 21 日止市場預期 12 月升息的概率為 32%。鑒於美國的通膨率已連續 5 個月低於預期，上述想法不可謂之不合理。但是，近期其他數據表明這樣的升息預期可能過低。

上週的零售銷售增長年率上升至 4.2%，顯示出消費支出強勁；首次申請失業金人數下降至 2 月份以來最低，反映出勞動力市場進一步趨緊。如果美聯準會表達出將加快政策正常化步伐的意願，有望為美元帶來上漲動力。舉例而言，如果美聯準會在 9 月份的 FOMC 會議中確定縮減資產負債表的開始日期，將會為美元帶來支撐。

2) 市場價格反映了財政刺激方案獲通過的可能性幾近零。

美國小型股在大選之後相對於大型股的出色表現幾乎已消退。小型股的營收以國內業務為主，市場預期其將更能受惠於稅制改革。在我們股票籃子中，高稅率大型股在選後所獲的漲幅也全數回吐。

此外，市場預期 GDP 增長平平，2017 年為為 2.1%，2018 年為 2.3%，2019 年為 2.1%，此表明市場參與者對財政刺激提振經濟成長的預期偏低。雖然我們也同意財政刺激方案獲得通過的概率已降低，但由於市場預期極低，如果稅改取得進展或者債務上限順利提高，美元可能出現反彈。

3) 美元空頭倉位偏高。

CFTC 的數據顯示，美元的淨空頭倉位達到 4 年多以來最高。投資者買入選擇權來應對美元反彈的興趣日漸濃厚。Delta 值為 0.25（25-D）的風險反轉指標，代表著店頭市場中流動性最好的價外（OTM）看跌選擇權與看漲選擇權的波動率差。先前歐元兌美元的一個月選擇權波動率差曾達到正 0.25(意味買權較賣權貴)，但隨著下檔保護相對昂貴，至上週末波動率差已下降至接近平衡值（0.05）。芝加哥商業交易所（CME）的歐元兌美元選擇權也見到類似的變化，投資者平倉看漲選擇權頭寸，買進看跌選擇權。

因此，我們認為近期持有美元空頭部位的風險上升，並對美元持中性觀點。我們建議投資者相對於自身的長期目標配置，平倉所持有的空頭和多頭美元部位。