放空波動性成「全球最危險交易」？搞懂VIX、VXX和XIV！

逆向追蹤美國股市「恐慌指數」VIX (芝加哥選擇權交易所波動率指數) 每日波動的 VelocityShares 每日放空短期波動率指數 ETN (XIV-US)，今年來淨值暴漲 87%，反映同時間 VIX 持續徘徊谷底的沉悶行情。但分析師們警告，這類交易已經嚴重擁擠，一旦股市波動瞬間飆升，恐怕會造成爆發慘重損失。

VIX 本身根據美股標準普爾 (S&P) 500 指數期權價格計算出來，反映未來 30 日股市的預期波動性。而一般要投資 VIX，則是購買 2004 年起開始出現的 VIX 期貨產品。

弔詭的是，VIX 期貨與 VIX 本身反映完全不同的波動性。例如某國某日宣布未來某日將舉行選舉，而選舉結果可能造成股市劇烈波動，這時候反映未來 30 日市場波動的 VIX 就可能應聲飆漲，但漲勢可能只限於宣布消息的當日。然而，VIX 期權卻是預測未來某日 VIX 的水準，所以就算當天 VIX 噴發，期貨價格卻可能只有小漲或甚至不動。

《CNBC》指出，VIX 期貨還有個更普遍的問題，即到期的時間越遙遠，不確定性越大。這反映在交割日很遙遠的 VIX 期貨價格，高於交割日較近的 VIX 期貨；而到期日離現在不遠的 VIX 期貨價格，通常也高於 VIX 本身的水準。例如上周五 (7 日) VIX 收在 11.5 點，而 7 月到期的 VIX 期貨則來到 12.6 點，明年 1 月交割的 VIX 期貨則達 16.5 點。

隨著 ETF (交易所交易基金) 開始流行，市場上也誕生追蹤 VIX 的 ETF，包括熱門的巴克萊 (Barclays) 旗下 iPath VIX 短期期貨 ETN (VXX-US)。許多投資人和交易員以 VXX 作為方便交易 VIX 的工具，但其實 VXX 並非直接追蹤 VIX，而是不間斷持有 VIX 30 日期權的曝險。

換句話說，VXX 的經理人必須持續賣出快要到期的 VIX 期貨，才能買進到期日更後面的期貨。問題是按照期貨交易架構，隨著到期日接近，期貨本身的價值便越低，造成 VXX 經理人必須出售價值較低的期貨，來買進價值較高的期貨，而陷入「薛西佛斯困境」。無怪乎 VIX 今年來下跌了 18%，而 VXX 淨值卻暴跌了 48%；去年同樣 VIX 只跌了 23%，而 VXX 卻慘摔 68%。

但 XIV 卻是和 VXX 完全相反，反而從這樣的期貨市場架構獲益。因為 XIV 只透過 2 種 VIX 短期期貨合約的放空操作，來逆向追蹤 VIX 一日波動。也就是說，XIV 的經理人持續買進較便宜的即將到期 VIX 期貨，來放空更貴、到期日更遠的 VIX 期貨；這對於 VXX 來說是扣分的本質，轉身成為 XIV 的優勢來源。

然而，隨著 VIX 持續低落，透過 XIV 來放空 VIX 熱門度躥升。但 BK 資產管理總經策略師 Boris Schlossberg 周四 (6 日) 警告，接下來美股波動性「非常可能會攀升」，使得 XIV 恐怕是現在「世界上最危險的交易」。Macro Risk Advisors 衍生性商品策略部主任 Pravit Chintawongvanich，也預警波動性勢將上揚，為 XIV 帶來重大風險。