〈鉅亨主筆室〉就是泡沫！那又怎樣？？

壹、前言

在台灣每件事多得先三思，以免觸怒社會被公審；這常令想衝事業的企業家、「咬牙切齒」有苦難言；有此同志、何需敵人。在中國大陸則凡事先做再說，反正天塌下來也不是只打到我一個、況且也不一定會打到我？2016 年 4 月 17 日，中國統計局公佈 2017 年第一季國內生產毛額 (GDP)、成長率為 6.9%；數據是出乎經濟預測機構原先預期之好。2016 年底時經濟預測機構對 2017 全年，中國 GDP 年成長預估值為 6.5% 或 6.6%、趨向於繼續「軟著陸」；去年看最扁觀點甚至還有提到 N 型的「硬著陸」。雖然目前時序才屆近半年，但現狀發展的確穩健成長。儘管這數據優於預期，但中國股票市場卻在當天形成短線「利多出盡」。上證綜合股價指數當天停止上揚，不漲反下跌 23.9 點、幅度為 - 0.74%。之後上證還連續下跌三至四天，指數跌至 3,148.18 點。這種效應使中國 A 股基金投資者譁然，感覺是否吃錯藥、買錯市場、出了什麼事？中國金監會打完玩理財商品後，現在全面掃蕩房地產。

貳、當下中國金融市場特殊性：理財商品大行其道！

目前中國經濟發展關鍵，不在於 GDP 成長速度有多高；而關鍵是清理金融資產不良債權速度有多快；這要比對於 GDP 成長趨緩還需關切；金融不良資產清理對股市發展是關鍵。在全球性升息循環開始後，不管工業國家或新興市場，資本與資金投資報酬率已由高峰轉趨下降；尤其是對實體產業投資起伏變大。無論是煤、碳、鋼、衣服紡織、建設住宅等多是產能過剩 Oversupply，國際原物料報價趨向下跌。這也之所以自 2015 年以來，中國「供給側改革」至今仍方興未艾原因。若未能善用資金或是降低生產成本，則使用槓桿所造就的 ROE，股東權益報酬率還是會趨於下降。當財務槓桿效率下降，而投資者卻仍沉溺在，客製化、高報酬，或所謂固定、穩定報酬訴求時，對有價證券投資需求，就趨向於高票面利率固定收益。

而供給面業者為賺取，金融消費者需求所發生交易手續費，於是由商品由大宗的共同基金、投資型保單等轉向；發行與定期存款投資概念相近似，號稱穩定報酬的理財商品，大陸金融業者將目前多數理財商品稱為「類定存」。在「類定存」理財商品大行其道後，近幾年中國資本市場發展呈現特殊現象；銀行牌告利率專屬銀行存放款之用，但在牌告利率外還有高利率理財商品。百花齊放的資產管理公司與銀行，不時多會出現一些「似曾相識」、理財商品推銷給存款戶。「相識」原因是這些商品，多活在債券固定收益影子下；在未到期日前領取利息，而到期日當天領取本金。這種理財商品要說它是「固定收益」？卻又存在客製化、流動性問題。說它不是？但其實它還是定期給付投資者不錯利息。但它並不在「集中市場」發行與掛牌，財務理論或實務多將理財商品歸類為一種。金融機構代售、或是針對某類群客戶、所發行的客製化合約。而這些客製化合約，只有該銀行客戶在第一時間才可見到；但其實每家銀行所包裝產品，在規劃邏輯上並沒多大不同。

自 2015 年 6 月，中國最大金額的不良債權爆出來後，這種類定存商品橫行，成為中國金融市場特有現象；發行理財商品的資產管理公司如春筍冒出一般，不良債權就是收不回來的應收帳款。這種現象當然引發了中國金監會、銀監會乃至保監會注意；除要求發行者在銀行資本上要有十足擔保外，也開始注意這些商品的規劃，發行者取得資金後所做「投資組合」的內容；到底是怎麼投資的？報酬率這麼高！理財商品銷售熱潮，原本是金融業者對消費者的事；但手法較高明業者，會進一步說服投資購買該項商品大戶，成為這種商品販售的「資產管理公司」股東。這不是件困難事，因為發行幾檔金額與數量規模理財商品，就可成立一家資產管理公司。那些大咖就是投資者，讓這些人進入董事會也未嘗不可；在本身是投資者也是公司對外代表的情況下，對於理財商品行銷與、未到期脫手多有順水推舟之便，有利於該項產品擴大行銷與換手。

這些資產管理公司所標榜商品：一、大多是以債權包裝後型態出現；就是將各企業在大陸工商、建設、農業等四大銀行債務，包裹式包裝為固定收益債券。對外標榜這些債權所形成的固定收益，多是工、農、商、建四大銀行所保證；其實就是大陸國有四大銀行金融資產不良債權。二、這些號稱四大行保證的不良債權，包裝為報酬率 6% 或 5% 固定收益債。而這些債券發行到「到期日」很多元，短的有幾周、幾個月的，長的也有 5 到 8 年多有；投資期間越長、扣除管理費後的「預期收益率」越高。但據台灣金融業者經驗，這種「預期收益率」只是代表最高利潤，並不見得每次投資、到期時多能有這麼高報酬。三、發行或募資的資資產管理公司，拿了投資者的資金後，會去投資國債、金融債、地方融資平台的企業債等；多數產品沒有清楚羅列，它到底投資了什麼？四、其實以風險保守者立場，最怕的是這種商品規模不斷增大，就是成立之後還不斷找人進來投資。而資產公司再以後進者的本金，當成維持定期給所有投資者承諾的利息與本金。其實這就是多層次行銷、龐式投資，這可能是投資者無法在投資前可逆料霍理解。四、厲害的地方是，這種商品的期限有短到 3 個月，也有長達 5 年的；3 個月到期後事本息全拿，還是繼續重新投資，這就不得而知。該項有價證券銷售範圍遍售及兩岸三地，若萬一這檔理財商品付息出狀況；則是否會有系統性風險，近期成為大陸金融監理單位關注的事。對發行理財商品業者而言，若萬一發生閃失、則是否也可以將這檔基金重新再用「類定存」方式再包裝？這可能多是大陸金監會關心重點；重起爐灶再發一檔，發行另外一檔、再成立一家資產管理公司。

對投資者而言，這存在幾種誘惑 Attractive：一、這些理財商品聽起來每個多是來頭不小；號稱是中國最大金融機構保證、品質沒問題。二、如以每年 6% 利率發放利息，則連本帶利 5 年複利投資下，投資報酬率可達 33.82%；有這麼「好康」的事？三、有的理財商品甚至可拿到信評機構，給予 BBB + 以上投資等級債信評等，這對金融消費者就更有說服力。這三大誘因驅動了想要獲得所謂高報酬，又不想在集中市場與一般投資者同行者。四、但這與 2008 年連動債問題一樣，投資者在投資當下，大多忽略這種理財商品、提前變現的流動性問題。也就是當投資者突然要在到期日前，贖回這筆投資現金時，誰會買這種商品？五、即使未來該種證券到期，對本息支付也的確沒問題；但資訊不對稱情勢演變，卻常常使得理財商品次級交易市場，處於單邊運作狀態；買的投資者與賣的發行者多要熟門熟路。這在人民幣貨幣國際化、金融業改革、利率自由化等多種情勢的擠壓下，成為金融投資者獲取報酬率較佳管道；有些台商與陸企，將此當成業外閒置資金投資。

叁、利率上揚與貨幣貶值、房地產全面嚴格監管、突兀理財商品風險！

這種「類定存」或「固定收益證券」不斷變形，理財商品花樣越變越多。2017 年起隨全球利率逐漸正常化，及人民幣貶值波動，理財商品損益風險提高；境外投資者漸漸嫌棄人民幣貨幣貶值，有的還顧及 OECD 的 CRS 規範；境內投資者則擔心，不良金融商品債權規模越來越大，收取逾期應收帳款不易。這些動態的環境變遷，多是當初發行者與投資者無法完全掌控。這些變遷使得理財商品價值發生波動，貶值人民幣使投資者，對理財商品到期日的購買力感到寒冷；而 CRS 規定更讓投資者，狐疑資產隱私被暴露風險會發生。這種情勢變化讓境外投資者難受，賺了利差、賠了匯差。中國目前的社會經濟運作氛圍就是這樣，只要你敢冒險就會有較高利潤；只要金融機構敢發，投資者就敢買；最後形成複雜多元化現象。最大的矛盾是，大陸金融監理三申五令，金融業與資產管理公司，多不得發行保證還本的「保本理財商品」。但業者卻不見得多理會，還可發行年利率達 8% 以上保本理財商品。依據台灣金融業調查，大陸金監會規範理財商品，發行票面年利率不得高於 10%；一般定期存款年率為 3% 左右，因此理財商品多普遍在 6% 以上。既然要保本又要賺到 8% 的報酬率，他們是避險基金大師索羅斯的心腹啊？！

最近這種風潮已燒到大陸銀行「同業存單」與「大額存單」、房地產貸款。就是銀行同業發行高利率定期存款，「同業定存單」只賣給同業，是銀行間理財商品。2016 年時發行總額約為 5.3 兆人民幣，2017 年前 10 月累積已發行 10.5 兆人民幣；目前保監會是允許保險資金可投資合法發行的。但金監會卻認為，創新不當會引發金融風險，要將此大單與銀行負債總額比較，以 1/3 比率界定其風險程度。這些業者是仿效德意志、瑞士信貸、與匯豐銀行三大投資銀行？它們在美元、歐元等 QE 政策最火紅階段，因大量貨幣供給流通在外壓垮存放利差；為謀取彼此最大放款獲利，因此三家投資銀行聯手，互相操縱英國「倫敦隔夜拆款利率」LIBOR。這次我以較高的 LOBOR 利率拆借給你，改天換你用較高利率拆給我，最後大家多有較高拆借利息收入。三大投行這種操縱行為，在 2014 與 2015 年被歐洲與美國金融監理單位逮著罰款。LIBOR 是全球金融業利率標準，而中國金融市場利率標準為 SHIBOR。大陸金融「同業定存」是業者互利行為，它其實已接觸到銀行 CEO，以外部手法涉入盈餘管理。

肆、結論：理財商品？房產泡沫？最後了不起也只是不良債權罷？

由上海隔夜拆款利率曲線圖顯示，自 Fed 在 2016 年 12 月升息後，上海隔夜拆款利率波動，呈現偶而顯著下跌、但又馬上在一、兩天後從谷底爬起的慣性。這顯然是人民銀行為紓解資金緊張，偶爾動用公開市場操作，將上海隔夜拆款利率往下打痕跡。中國總體經濟發展週期與全球各國步調不一；新興市場發展多是高槓桿、利率高、但報酬率也高。在中國偏鄉地區要取得貸款資金代價不低、有的貸款高達 10% 以上年率；但是他們就是有辦法找到較高報酬率商品、以槓桿操作獲利。這在之前是房地產、之後是「理財商品」、現在又是銀行「同業定存單」；也難怪外部人越看越怕，但大陸當局總是有辦法擺平槓桿後的違約。這有何困難？理財商品可協助，大陸銀行體系處理不良資產債權；而如果萬一真有閃失，則再用不良資產處理模式，了不起它還就不是不良債權而已？？

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