〈輝山乳業危機〉輝山財務窟窿有多大？別只看體制內融資 還有…

輝山乳業 (6863-HK) 股價崩盤之後，市場普遍想問的是「究竟它的窟窿有多大？」

據中證網、上海證券報報導，根據輝山乳業此前披露的財務報表，至 2016 年 9 月 30 日，輝山乳業總資產 341 億元 (人民幣，下同)，總負債 211.63 億元，資產淨值約 129.31 億元。

而在 3 月 23 日舉行的債權人協調會上，據輝山主席楊凱介紹，截至 2016 年年底，輝山乳業總資產 341 億元，總負債 217 億元，資產負債率 69%。對照來看，在去年第 4 季資產未增加的情形下，公司負債增加了 5 億多。

從公司的財報可以一窺輝山資金鏈異常緊張。據公司披露的最後一份財務報表，至 2016 年 9 月底，公司流動負債 158.63 億元，較當年 3 月底的 110.17 億元增加了約 48.5 億元。至 2016 年 9 月底，公司的短期貸款 (一年內) 已經達到 108 億元。

這些貸款都用到哪裡去了？從財務報表來看，「空轉」的比例較大，即「借新還舊」。以 2016 年 4 月至 9 月的財務週期為例，公司報告期內新增銀行貸款 78.3 億元，償還銀行貸款及其他借款合計 47.1 億元，支付利息 3.67 億元。

據統計，2013 年 3 月至 2016 年 9 月，輝山乳業在自身主業方面的累計投資約 142 億元，主要包括購買物業、廠房及設備付款 (修建建築物)、租賃預付款項 (買地)、飼養犢牛及育成牛付款 (買牛) 等，同期公司支付利息及贖回自身股份耗費 36 億元。

另從財務費用來看，2016 年 4 月至 9 月的中期報告中，公司當期融資成本淨額為 4.02 億元，當期營業收入為 25 億元，經營盈利為 7.74 億元，「和營收規模相比，財務負擔明顯過重。」2015 年 3 月至 2016 年 3 月，公司的融資成本淨額為 6.82 億元。

但是… 但是… 更大的「窟窿」可能在上市公司體制外。

資料顯示，至 2016 年年底，輝山乳業控股股東的負債已逼近 200 億元，其借款來源相當複雜，既有銀行質押貸款，也有包括 P2P 在內的各種機構的借款，還有數額不小的民間融資。從已經公開披露的資訊來看，平安銀行、紅嶺創投都是其債權人，另有少數 P2P 公司曾公開發售其融資產品。

更令人意外的是，控股股東融資的相當一部分被用於「維護股價」。據查詢，自公司 2013 年在香港上市以來，控股股東累計增持約 50 次，持股比例從上市初的 49.73% 增至去年底的 73.12%，粗略推算，合計耗資約 45 億港元。

除此之外，輝山還計劃回歸 A 股融資，董事長楊凱和公司董秘，都曾在不同場合公開表達過發行 A 股的願望。

市場和投行人士認為，大股東的持續增持，擾亂了市場本身的正常定價，是輝山此次股價崩盤的主要原因之一。而異地擴張或資本運作的連續無不需要大量的金援，在行業形勢並不景氣的情況下，公司及其大股東過份激進的策略，最終將自己拖入了泥潭，由此證明危機爆發有跡可尋。