CPI走低不是寬松貨幣政策的理由

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

趙榮 中國金融期貨交易所研究院

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

10月CPI創五個月新低

如同我們預測的，10月份CPI繼9月回落后再次下行，創年內新低，同比增長1.3%，低於市場預期(財新調查均值為1.4%)，與我們之前的預期(1.34%)相當接近，考慮到數據取值的有效位數，可以認為誤差近似為0。CPI環比下跌0.3，與我們之前的預期(-0.25%)相當接近，考慮到數據取值的有效位數，同樣可以認為誤差近似為0。

如同我們之前一再強調的，10月CPI回落主要是由於推動近期CPI走高的三駕馬車--肉禽類(主要是豬肉)、蛋類、鮮菜價格在9月基礎上進一步下滑。其中，食品環比增速下降1.0%，加速下滑；非食品環比上漲0.1%，與上月相比略有下滑。對食品項繼續分析，糧食環比上漲0.1%；肉禽類環比下跌0.9%，六個月來首次跌破零，其中豬肉環比下跌1.9%，六個月來首次跌破零；蛋類環比下跌6.9%；水產品環比下跌0.8%，比上月略有回升，但仍持續四個月在零以下；鮮菜環比下跌5.6%，與上月相比加速下跌；鮮果價格小幅回落，環比下跌0.5%。

展望未來，我們維持過去的判斷，豬肉供給端的下降是大趨勢，結合流動性的寬鬆，豬肉的絕對價格在較長時間內將維持在較高位置，但環比增速將會收窄。其次考察蛋類、鮮菜，其受雙節、天氣等特殊因子的影響將降低，因而價格將會大概率回歸正常水平。2015年剩下的兩個月里，CPI水平總體維持1.5%-2%之間是大概率事件。

我們判斷貨幣政策將維持現狀

如果僅從CPI數據看，市場為進一步放松貨幣政策找到了恰當的理由和邏輯:一是CPI的上行壓力較小；二是近期發布的10月進出口數據顯示，10月進口同比下降16%，這顯示了國內經濟的不景氣(進口金額高度正相關於國內經濟)；三是10月制造業PMI為49.8，連續3個月處在臨界點(50)以下，反映了經濟供給端的不振。但從央行三季度貨幣政策報告分析，央行對於目前經濟症結心知肚明，問題並不在於貨幣政策放松程度不夠，而主要由於各類型機構(地方政府和企業)去杠桿和去產能壓力，這並非貨幣政策可以解決，需要調整經濟結構調激發內生動力。所以，我們預測未來貨幣政策維持穩健。

寬鬆的貨幣政策“風險”較大

我們堅持以前的觀點，目前的情況是，我國的固定資產投資占GDP的比重已經超過45%，我國的投資邊際收益率已經逐漸下滑，“新增GDP/固定資產投資”顯示當前我國投資的效率已經非常低了。銀行繼續擴大貸款投資的意愿自然會下降，特別是針對已經處於嚴重產能過剩的行業的投資，但又不得不維持一定的信貸規模以避免某些行業突然“失血”造成的呆壞賬和經濟大幅失速，這也給傳統的貨幣政策傳導機制——“銀行借貸”機制蒙上了陰影。因此，持續放松貨幣政策對經濟的刺激效果已經下降。事實上，如果不跳出“三駕馬車”式的傳統短期需求分析，不從較長期的供給端去思考，不轉變經濟增長方式，提高效率和創新，我國即便進一步放松銀根，對經濟的刺激效果也不會明顯，甚至有落入流動性陷阱的可能。

貨幣政策需保持定力，優化供給結構

雖然目前我國CPI走低、宏觀經濟不景氣，市場也對貨幣寬鬆也有較強的預期，但需要強調的是，目前我國經濟面臨轉型的巨大挑戰，貨幣政策的過度寬鬆度不僅不能對產業結構調整行形成助力，甚至會固化舊有利益格局，延緩甚至阻礙產業結構轉型。這在“四萬億”時期已得到驗證，此處無需贅言。因此，為了促進中國經濟的調整和發展，如同我們之前一再強調的，我們再次呼吁經濟政策需要更加關注一下兩方面:

1.貨幣政策保持定力。戒斷經濟增長依賴貨幣的“癮”，轉型升級就是提高生產效率，重拾經濟發展動力。需要指出的是，不能違反“丁伯根原則”，對貨幣政策的要求過多。貨幣政策更應注重保持流動性的暢通，防范系統性金融風險，而非越庖代俎地去拉動增長、調結構。需要承認，在宏觀經濟結構性的問題下，貨幣政策的作用不能夸大。一味的放水，企圖用拉動總需求的方法去解決結構性問題，無異於緣木求魚，只會導致資金的“脫實向虛”，吹大資產價格的泡沫，重演日本上世紀80年代末的悲劇。從2015年上半年股市的“杠桿牛市”到下半年債市的“杠桿牛市”，我們已經看到了這種苗頭的出現，這值得警惕。

2. 優化供給結構。我們認為，觀察當前的宏觀經濟，應跳出“三駕馬車”的短期視角，更注重長期的供給端。這一是需要我們 “去”落后產能，“增”有效產能，給僵尸企業堅決“止損”，停止輸血，將寶貴的間接、直接融資頻道與“新經濟”有效橋接。二是需要我們加大科技投入。科技進步是提升生產力的核心，雖然見效慢，但效用長久，但在我國經濟潛在增長率放緩，生產效率降低的背景下，加大科技投入，提高全要素生產率，是改善我國經濟增長質量，提升我國經濟潛在增長率的不二法門，這一點怎么強調都不為過。

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融資訊網采用此文僅在於向讀者提供更多資訊，並不代表贊同其立場。