寬鬆繼續 再次降息來襲

事件

2015年2月28日晚間，央行宣布，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

評論

此次降息是繼2014/11/21降息和2015/2/4降準之后，央行再度推出的信號明確的全面寬鬆政策。從央行隨后發布的官方聲明看，此次降息的主要目的在於鞏固成果和抗擊通縮。據央行2015年2月10日發布的2014年第四季度貨幣政策執行報告顯示，2014年12月，非金融性企業及其他部門一般貸款（不含貼現）加權平均利率為6.92%，比降息前（2014年10月）下降了44bp；受12 月貨幣市場利率變動的影響，票據融資利率有所上升，一定程度上收窄貸款利率總體降幅；當月，非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為6.77%，比降息前下降了11bp；而個人住房貸款加權平均利率在去年四季度的下降幅度達到71bp，同期執行上浮利率的貸款占比也下降了4個百分點。可以說，前次降息引導貸款利率下行的成效顯著，在屢次試驗各類定向工具收效甚微后，央行終於依靠傳統的降息政策嘗到甜頭，再次降息以鞏固社會融資成本下行的成果亦在情理之中。

日益凸顯的通縮壓力是央行再度降息的另一重要原因。進入2015年以來，伴隨著美元的持續走強和大宗商品價格的繼續下跌，通縮陰影籠罩全球，各國央行競相放水。國內的情況也難言樂觀：1月CPI同比漲幅縮窄至0.8%，扣除食品和能源的核心CPI同比也從去年7月的1.7%一路降至今年1月的1.2%；PPI同比連續35個月運行在負值區間，1月跌幅更進一步擴大至4.3%（前值為下跌3.3%）。考慮到春節錯位因素，2月CPI同比理應有所回升，但從已經公布的高頻數據觀察，結果可能並不理想：豬肉價格不漲反跌，蔬菜價格漲幅弱於往年，大宗商品價格漸穩但回升幅度有限，2月CPI同比恐仍徘徊於1%附近，通縮依舊如影隨形。而降息顯然是抗擊通縮的必選。此外，從基本面上看，經濟下行壓力的加劇和貨幣增速的進一步放緩也是央行不得不考慮的因素：1月官方制造業PMI僅49.8，意外降至榮枯線以下，今日剛剛公布2月數據小幅回升0.1個百分點，雖好於預期，但仍處於萎縮區間；在連續的政策引導下，1月的信貸情況延續改善，但社會融資余額和M2的同比增速都出現了較大幅度的下行，前者從14.3%降至13.4%，后者從12.2%降至10.8%。

在去年11月首次降息的點評報告中，我們就指出，“此次央行降息不是寬鬆預期最終的‘靴子落地’，而是‘低增長、低通脹’的‘新常態’下，貨幣政策調整的‘新起點’”。而之后央行又推出了1次降準和1次降息，印證了我們之前的觀點。而考慮到當前的內外部經濟形勢尚未出現實質性改善跡象，我們認為，本次降息之后，寬鬆也依然不會止步。當前比較迫切的情況在於，11月降息和2月降準之后，貨幣市場的利率水平不降反升，即使是春節假期過后，銀行間流動性的緊張態勢改觀也並不明顯，這其中，財政存款的超預期上繳和外匯占款的趨勢性減少都起到了推動作用，因此，亟需包括再次降準、公開市場逆回購放量和SLF/MLF投放在內的數量型寬鬆政策予以配合，不然將有損降息效果。

此次降息，除活期存款基準利率繼續保持在0.35%不變外，其他各期限的存貸款利率包括個人公積金貸款利率均下調25bp，同時存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍擴大為1.3倍。由於貸款利率的下調幅度整體不及前次，引導作用較前次將有所減弱，相應地，實體經濟的受惠程度也隨之降低。11月的降息，在存款端也采用的是“基準利率下行+利率浮動區間擴大”的方式，考慮到負債競爭的激烈程度，當時市場普遍認為銀行會選擇讓存款利率一浮到頂，因此降息對存款成本的下降將影響甚微。但據央行在2014年第四季度貨幣政策執行報告中的數據披露，11月降息之后，除活期存款利率保持不變、3 年期存款利率較調整前小幅上升外，其余各期限品種利率均有所下降；總體看，各期限存款加權平均利率相當於基準利率的1.17 倍左右，並沒有出現完全一浮到頂的情況。基於此，我們認為，本次降息之后，存款利率或不完全上浮到頂，這樣降息對引導存款利率的下行也將產生一定作用。結合存貸款兩端來看，本次降息會繼續壓縮息差空間，但幅度上將弱於前次。

對於利率市場而言，本次降息利於強化市場的寬鬆預期，進一步推動中長端利率的下行，而如前所述，短端利率下行空間的開啟則更迫切的需要數量型寬鬆政策的配合，如弱於預期將難見成效，甚至反過來阻礙中長端利率的降低。與前次降息相比，本次降息前，市場寬鬆預期的一致性顯然更高，當前（2015/2/28）10年期國債收益率為3.36%，比11月降息前（2014/11/21）下降了近30bp，已經低於2013年年中“錢荒”前3.4%的水平，迫近2012年7月3.2%的低點。考慮到市場已經對再次降息有所預期而資金面吃緊尚未緩解，未來利率下行的路徑和節奏將主要取決於央行跟進數量型寬鬆政策的時間和力度，不僅是預期引導，而是讓市場見到“真金白銀”。

另一方面，再次降息進一步明確了央行的寬鬆取向，有助於市場風險偏好的回升，推漲風險資產價格，利率敏感型行業將率先受益。人民幣匯率的短期貶值壓力將有上升，但必須看到，在目前的匯率形成機制下，央行仍然對人民幣匯率有著絕對的控制力。受外部需求復甦步伐放緩和人民幣實際有效匯率繼續保持升勢的影響，出口形勢難言樂觀，1月同比下降3.3%，央行有一定的引導人民幣有序貶值的動力，年初至今，美元兌人民幣中間價就從6.1190漲到了6.1475（漲幅為0.47%），同期美元兌人民幣即期匯率從6.2040漲到了6.2696（貶值幅度為1.06%）；然而，同時需要明確的是，在人民幣國際化的中期目標和“防風險”的政策基調下，央行也不會放任人民幣匯率出現大幅貶值。