2017流動性環境整體將收縮 利率有望震盪後下行

一、財政政策積極力度將減弱

財政政策有望延續積極，但加碼力度將有所減弱。首先，2016年財政刺激力度應該是近幾年以來最大，而2016年的財政結餘基本已經用完，所以2017年的財政壓力將有所體現，財政加碼的力度或將有所減緩。其次，因明年需求端下滑壓力仍比較明顯，穩增長還得靠基建，預計2017年基建增速下滑不會太快。其中PPP項目落地速度將明顯加速，2017年預計落地規模可達到2-3萬億，同時專項建設基金仍將發揮作用，國債及地方債融資預計仍維持擴張的態勢。

二、貨幣政策延續穩健中性

貨幣政策預計上半年偏緊，下半年有望回歸中性偏松。2016年下半年貨幣政策逐步從穩增長轉向防風險，並且引發年底債市大幅調整，流動性環境類似於2013年「錢荒」。當前影響貨幣政策的關鍵因素我們認為有四點：1）短期經濟基本面企穩回升。2）人民幣匯率歲末年初面臨較大壓力，外匯占款下滑壓力大。3）抑制資產泡沫，地產集中調控。4）金融市場去槓桿。

我們預計明年如果在這四個變量沒有發生大變化的條件下，貨幣政策將始終難松。因此，明年降息的可能性不大，但下半年降准可能存在；而央行的調控仍主要以公開市場操作為主。

三、短期全球流動性拐點已現

我們認為當前全球均處於流動性拐點附近，而美聯儲是影響全球流動性的主要源頭。受美元走強及經濟復甦預期影響，全球貨幣政策均不同程度的出現邊際緊縮，歐、日、美長期利率均出現大幅回升。而中國的短期流動性拐點也比較明顯，我們預計2017年流動性環境整體仍將有所收縮，時點上，我們預計流動性壓力在上半年將有所體現。

2017年面臨的壓力主要來自三個方面：

1）地產是創造貨幣流動性的源泉，2017年地產預期收縮，相關信貸將出現下滑，進而M1、M2將隨之下滑。

2）匯率貶值，美元強勢周期下資金外流預期仍存。預計匯率仍將趨勢下行，繼續釋放壓力。

3）金融去槓桿，當前債市槓桿處於歷史高位，同業理財表外業務擴張規模迅速，為抑制風險去槓桿勢在必行。

四、利率有望震盪後下行

2017年利率的走勢，我們預計上半年沖高回落，下半年有望重新下行。上半年利率的走勢擾動因素較多，主要在貨幣政策中性偏緊、金融去槓桿，其次關注通脹預期、理財納入MPA考核、資金外流、信貸回落、美元走強等因素。而下半年利率的走勢大概率逐步下行，主要原因為年中經濟下行壓力體現+貨幣政策可能邊際轉向，另外關注投資回報率走勢對長期利率的走勢驅動，根據對比美國、日本歷史經濟增長與利率的關係可以清晰的得出，經濟、投資回報率的下行將導致長期利率跟隨下行。