魏剛：企業內部治理動力不足 公司改制上市只是換個馬甲

魏剛

和訊股票消息第12屆中國證券市場年會於9日在全國政協禮堂舉行，本次大會由證券日報社發起並主辦，旨在打造中國證券市場高層對話、分享智慧、創造價值的頂級交流平台。上交所資本市場研究所所長兼發行部總監魏剛出席本次會議並發表主題演講，他表示，企業內部治理的動力不足，外部監管的有效性不足。公司治理本質上屬於公司的自治行為，很多上市公司經歷過改制上市，很多時候像車一樣，做了外裝修，但是發動機沒有變，換了一個馬甲。很多民營企業仍然是一言堂，內生動力不足。

以下為講話實錄

魏剛：各位領導、各位來賓大家早上好，感謝《證券日報》的邀請讓我做這個交流，受黃紅元總經理的委託。每次在這樣的場合我感覺到我特別弱勢，因為下面有主管機關的領導、辦公廳黨組領導也在，在座還有很多媒體，我沒有準備非常完整的稿子，把自己的一些想法向大家做一個報告。脫稿通常是很有魔性也很有毒性，我講得不對，請在座的各位領導專家批評指正，請媒體朋友們筆下留情。

今天的題目是主辦方定的「中國式公司治理的特點與改革的要點」，公司治理是資本市場的一個永恆主題，上交所在推進公司治理這塊也是研究和實踐的一個引領者，我們連續舉辦了12屆上市公司的治理論壇，在證監會的領導下，在多部委的推動下這些年上市公司的公司治理已經取得了非常大的成效，特別是最近幾年在三方面進展非常好。

1、推進上市公司監管轉型，特別以資訊披露為中心的監管轉型。截止到目前，我們上交所採取資訊披露直通車的公告類型，所謂的公告已經達到92%，除極少數的公告比如上市公司的停牌、併購重組等等，這一塊還保留了事前審核，其它基本上都是上市公司直接通過交易所官網向市場公開。

2、提高上市公司的有效性這一塊，推進上市公司的分類監管。目前為止出了20個分行業監管的治理，覆蓋了700多家上市公司，這些上市公司的市值占到80%，資訊披露的有效性這一塊有大幅提高。

3、在刨根問底式的資訊披露監管上面有了很大的進步，採取一問一答的形式，讓上市公司把這些事情說清楚，交易所站在市場的角度，站在普通投資者的角度，通過問詢的方式來給市場進行資訊披露，這方面我們在很多市場關注的熱點問題上通過這種方式還是取得較大的效果。

第二個比較大的成效，最近幾年專業機構投資者參與公司治理的意識明顯加強。普通投資者維權意識明顯加強。這幾年上市公司議案全票通過的概率大幅度降低，很多議案被否掉，這是積極的表現。還有獨立董事現在也在開始發揮作用，華生教授，他的頭銜是著名經濟學家、萬科企業獨立董事，我們的獨立董事已經和著名經濟學家並駕齊驅。

第三個比較大的進展，圍繞國資國企的組建。最近很多央企由中央外派的一些專職的外部董事參與公司治理，還有國資委委派監事會參與公司治理，同時我們紅改推進的也比較快，一些職業經理人的聘用試點面在擴大。

這些都是過去兩三年方面在公司治理方面很大的成效。由於資本市場發展的歷程，經濟市場化的運作時間比較短，公司治理方面的問題很多，過去兩年裡面可以說我們涉及到上市公司公司治理大量精彩的故事每天都在資本市場上演，情節引人入勝，畫面波瀾壯闊，這裡面有很多東西，我們看到有很多良心的，也有很多有問題的既有產業和資本的深度融合、良性互動，也有相互的廝咬野蠻的慘斗；既有企業實現價值創造的有益實踐，也有明修棧道暗度陳倉的案例；既有促進企業發展的良性探索，也有濫用股東權利的醜聞運作；既有監管層的棒喝制止，也有監管對象的回擊。最近某上市公司直接把上交所給告了，這個官司還在進展之中，監管的對抗性越來越強。這也是過去兩年裡面我們看到市場的現象。

站在公司治理的角度我們怎麼樣看待這些問題？既有市場發展過程中的先天不足，這是我們必須面臨的現實，更有新形勢下的複雜博弈和發展的演化，公司治理現在面臨四個方面比較大的問題或者特點。

第一，企業內部治理的動力不足，外部監管的有效性不足。公司治理本質上屬於公司的自治行為，很多上市公司經歷過改制上市，很多時候像車一樣，做了外裝修，但是發動機沒有變，換了一個馬甲。很多民營企業仍然是一言堂，內生動力不足。

第二，外部監管，監管部門推動公司治理內化做了很多監管的努力，也是監管部門不得不做的事情，這幾年也有很多的成績，但最後在有效性這塊還有很大差距。

大股東管理層與中小股東利益不一致的問題，公司治理的本質問題就是委託代理關係產生的成本問題，我們公司治理就是要營造一個透明、可問責、誠信的環境，形成一個尊重股東權利、回報投資者的內外部環境，但是我們在市場的實踐上面大股東管理層和中小股東利益衝突非常多。比如大股東現在清倉式減持，很多上市公司利用資本運作包括併購，給上市公司裝進去一些高估值、高業績承諾的資產，這些資產的盈利持續性到底有多強，這些方面都是值得去討論的。特別是在現有的散戶為主導的投資者，有些大股東甚至用資本運作來割韭菜，有的公司高薪酬、高福利，也有很多公司經營不足，上市公司的高管薪酬結構和美國差別非常大。我們上市公司高管的薪酬90%以上都是靠現金的工資，美國的公司基本上只有30%是現金，還有60%—70%通過股票或者期權從市場裡面獲得利潤，比如傑克威爾奇在通用的時候最高工資一年幾個億美金，相當部分從市場來的。我們股權激勵有探索，總體福利性的色彩還是比較重，限制性的東西比較多，市場化程度很低。中小股東也有中小股東的問題，我們的散戶炒短炒小炒差炒新，這些不理性的行為也使得公司治理整個的狀況比較堪憂，特別大股東用資本手段割韭菜提供了良性的環境。上海一家上市公司轉型互聯網金融，採取刨根問底式的監管，公司去了十幾個函，也回復了十幾個函，最後一次回函基本說清楚了，用白話說要錢沒錢，要人沒人，要規劃沒規劃，我就是想轉型搞互聯網金融。公司說得很明白，但是投資者不管，股價仍然很多個漲停。

第三，國有企業激勵不足和民營企業的約束不足的問題。國有企業的問題大家應該都看到了，特別當前的環境下，我們國有企業上交所的公司只有8%的公司有股權激勵，股本比例都非常小，我們的民營企業裡面有6%的上市公司有股權激勵，在公司治理中發揮的作用明顯不一樣。同時對民營企業來說，又有很多面臨着約束，存在着一言堂、存在着割韭菜、新上市減持等等不適當的行為，對這些問題下一步改革怎麼做？

我本人認為應該從三方面來着手。第一，繼續推進監管轉型，強化外部的監管。從現在的情況來看，公司治理從外部監管來說法律法規基本上也都有了，但是不太好用，我們的公司治理也面臨着最後一公里的問題，我剛才講的案例，我們交易所和上市公司唱二人轉的特徵很明顯，我們在那裡搞來搞去，但是普通的投資者、市場包括中介機構他們沒有參與進來，投資者不看你的公告，最後一公里沒解決，使得外部監督的有效性這塊大打折扣。下一步要考慮怎麼樣幫助市場各方要參與到公司治理的過程中來，我們最近幾年上交所有一些嘗試，比如上交所股東的活動組織普通投資者去上市公司做調研，我們有大量的投教培訓給投資者講市場監管的邏輯，講違法違規的手法，講一些案例，講上市公司的監管政策等等，這方面有所進展，下一步這方面加大力度。

第二，加強制度的供給，強化規則的支持。公司治理有多部法律，時間上來說都有某種程度的脫節，《上市公司監督管理條例》、《上市公司治理準則》、《上市公司收購管理辦法》這幾個大部頭涉及到上市公司治理的法律都在修訂的過程之中。今年比較火的收購與反收購，大家都有一定的道理，很多上市公司也在修改自己的章程，設置反收購的壁壘，這方面的東西沒有太多的法條支持。收購是市場正常的機制，也是很良性的東西，但是它一定要有一個邊界，讓它更好發揮作用，同時避免負面效應。反收購也有它的道理，對公司的經營穩定來說是公司發展至關重要的，這裡面需要有規則的支持。監管這塊，剛才吳校長講了對險資最近一系列的動作他個人的一些意見，從監管層來說，我們也非常被動，有一些行為並不是直接違反《證券法》的規則，但是道義上面站不住腳。證監會能不能在事前有一些法律授權，在事前能夠做一些干預，同時在事後有規則的支持之後我們的監管真正長牙齒，能夠發揮作用，規則上面我們做一些調整。

第三，更好地建立激勵約束機制，強化市場功能。比如說涉及到大股東管理層和中小股東利益不一致的問題，我們能不能採取一些滾動期權的方式，防止激勵過度又防止激勵不足，讓上市公司的經營層能夠持有股份，他的薪酬收入更多的從市場中來，從公司的價值創造中來，能不能多做這樣的事？再比如，大家質疑的獨立董事的花瓶問題，對外獨立，對內懂事，這是大家質疑比較多的。獨立董事的制度探索，研究很多，有一些也是不錯的，比如獨立董事的選聘上面，能不能有一些市場化的機制，能夠天然地把獨立董事和大股東關係撇清，在獨立董事的薪酬上面能不能讓幹活兒的獨立董事正而八經有足夠的

話語權，不幹活兒的獨立董事通過市場的評價退出市場，能不能發展像美國一樣的專業化的或者職業的獨立董事，讓這些獨立董事在公司治理中能夠有更多的話語權。美國很多總統退休之後就干獨立董事，從市場上面來說效果非常好，他們都是社會的精英，能不能在這方面有新的制度性的探索？這樣通過市場化的約束機制讓公司治理能夠切切實實發揮作用。

以上我大概給大家匯報了三個方面取得的進展，四個方面我們面臨的問題和我們下一步改革的三個方面的重要抓手。我的匯報就這麼多，謝謝大家！