〈鉅亨主筆室〉話別低利率時代！

壹、前言

我們這一代人是在造孽？過去二十多年來低利率趨勢即將反轉。對下一代子孫而言，他們自研究所畢業面對是低利率，從未遇見過利率高到 8% 以上情況。他們未來在成家立業中，有能力面對這麼高的利率？我們這代人把房價炒高了，又大量使用下一代資源顧自己健保，又給下一代資金緊縮、加薪又是如熊走路；他們的人生是：低薪資→高房價→高利率？

由圖一，美國 10 年期公債殖利率周曲線檢視；2016 年 11 月 19 日公債殖利率反彈，已高過 2015 年 12 月 28 日，美國聯準會 Fed 首次宣告升息高點。對沉溺在不升息、或是認為美國經濟景氣，不會那麼快復甦的投資者而言，這無異於傾盆大雨淋在頭上。投資佈局有短、中、長三種，短期的叫做「以交易為目的」；通常交易員稱這種投資為「短 Trade」。而中期則有賺就賣的、被會計師稱為「備供出售」。而第三種投資的有價證券，則是長期「持有到期」；持有到期有價證券，通常是以成本計算，不會隨市場價格變動而調整變現價值。

貳、金融機構「備供出售」有價證券帳面價格大幅縮水！

但對投資機構而言，持有這些有價證券目的不盡然是持有到期；通常每年有委「任代理問題」Agency Problem，也就是要照顧道股東權益；對於長、中、短期股東多要照顧到、並且多要公平。不能將過去誤判投資績效，完全由這一期投資人來承擔。也不能將目前損失，完全拖延丟給明後年的股東。多數 CEO 對部份應收、或應付帳款，多有衡量與裁決權力 Discretionary Right。而財務經理為求長、中、短期股東公平，也有盈餘管理 Earning Management 權限。但對有價證券投資，除持有到期部位外，每一期、尤其是年底對「備供出售」資本資產，多要進行公平評價。評價會計師所依據的市價，必然是有價證券當下可供參考價格；股票則依據收盤價、債券則依據殖利率。

全球金融機構多是「委任代理」性質，也就是大多是「過路財神」；收了存款人存款、或是保戶投保資金後；在一段期間運用這些資金投資，以孳生利息支付存款人與保戶到期金額。銀行大多是以放款與公債利息支付；保險公司大多以投資收益為未來支付。這些投資收益包含股票與債券等，有價證券與房地產投資利息與價差收益。房地產投資資金龐大，一般產壽險公司多以收取長期租金為目的，非不得已是不會賣斷；非不得已最多情況就是，彌補經營或投資虧損。而為了未來保單需要支付的費用，多數保險公司多會進行資產負債配置；就是以政府公債利息，預定給保戶或存款人未來到期本息。但在這次債市崩盤風波中，債券本身市價已經大跌；如果這只是短期趨勢，則當 Fed 升息風波結束後，債券價就會回升。但目前看來，這種機會非常渺茫；因為 Fed 進行的是升息循環，也就是連續升息、未來只有升息、不會有降息；因此債券價格下跌是一種長期趨勢。或許只會是跌多或跌少問題而已；這對保險公司會有年底、債券「備供出售」部位損失評價風險。

從資產負債表 T 型表中，資產與負債的子項目排列；就可預見當「備供出售」有價證券發生跌價損失後，金融機構將遭逢到什麼影響？資產負債表中的資產科目；依照變現速度快慢，由上往下排列是為現金與約當現金等；短期投資變現程度也不低，因此有價證券約在約當現金行列。當債券備供出售部份價值減損時，會使總資產總額下降。在資產等於負債加上股東權益恆等式下，股東權益會因此大為減少。而股東權益除以在外流通股數，就是每股淨值 Book Value。因此如果「備供出售」有價證券，它在年底時必需調整市價；則這家公司每股淨值將大幅下降。股東權益形成來自於，保留盈餘與資本公積；它是金融機構對抗風險的最後一道防線。當公司每股淨值下降到票面金額以下，那表示公司長期經營策略是不妥當，多年以來經營多無法累積獲利、或遇上不可逆的經營風險。

叁、股票市場也會因升息發生系統風險變故？

這也之所以 Fama 在拆解單因子模型 CAPM 時，提及市價淨值比低的、乃至於低於 1 的時，這家公司是會有倒閉風險；在財務理論上，倒閉或是公司解散多為「違約 Default」。在公司財務風險理論，就將公司總市值低於該公司長與短期債務總金額，視為是公司違約的警訊。所謂違約就是股東股票投資報酬血本無歸，失去流動性與公司無法再分配現金股利給股東。股票列為全額交割股，雖不至於馬上變為壁紙，但卻會失去流動性、變現程度會變很差。試想如果上市公司股票交易沒有融資與融券，這檔股票首先就會先失掉熱絡，而最後在進行交易時還先要圈存；要先將現股圈住、並將存款留住，那交易障礙更大。

Fama 認為若投資者膽敢、冒著該公司倒閉風險，進行投資則會獲取風險溢價報酬；當然如果公司倒閉、或是出狀況，那股東持有股票就不值錢了。這在這半年台股票市場已經出現兩個個案，如 2016 年 11 月 21 日突然宣佈，次日停飛的復興航空公司；該公司宣佈停飛後、第二天上午開完臨時董事會宣告解散，股東一陣錯愕與譁然。由第三者理性觀點，復興航空是急流而退；在兩次重大空難後興航極想振作。如果該公司沒有提出賠付股東方案；則就是 Fama 所提的 PB 風險發生，就是企業違約風險。唯衡諸該公司當天每股淨值為 7.59 元 / 股、市價為 5.2 元 / 股，市價價淨值比為 0.685 倍，復興航空的公司解散處理有斷尾求生意圖。

為什麼？因為目前淨值還未到負數，股東權益還為正數，這些股東權益或可為員工、債權銀行與股東所分配。在過去的財務理論中，債權人償還的優先順序是債權銀行、股東、最後公司清算後才分給員工；但台灣公司法在華隆案後，公司財務融資清算歸還權利順序已不同，立法院應將債權銀行、股東與員工順序；轉變成員工最為優先；先將積欠員工薪水或是退休金還清，再來才是債權人與股東。從各方訊息研判，復興航空應在無預警停飛前，就已運用或與會計師進行財務沙盤推演；一旦步入解散流程，員工、債權銀行與股東權益，會被保障到何種地步？這也之所以該公司董事長發信給該公司員工提到，因為業績成長遠緩於赤字增速，因此在淨值還是正數時，斷然將公司解散、不會讓員工權益受損。

肆、美國債市殖利率趨勢也很像之前金與油價崩跌？

在預期 Fed 即將再度升息下，債券殖利率的強彈代表金融市場對 Fed 貨幣政策轉向、與對通貨膨脹預期升高。因為債券價格下跌所造成的殖率上揚，代表現在購買債券的成本較低，未來債券到期日到期時，本金減掉成本報酬率較高；殖利率是為投資債券的必需報酬率，這也意謂著未來物價可能升高的貼水。債券到期的實質報酬率是為預估報酬率扣除物價年增率，因此名目殖利率的攀高，也存在對通貨膨脹預期升高。這之所以過去一段期間，投資銀行認為公債殖利率的大漲，是貨幣市場對未來通貨膨脹預期升高。這用「費雪方程式」也可理解：(1 + 名目利率)=(1 + 實質利率)/(1 + 物價上揚率)。當預期物價上揚後，要維持購買力、就要守住實質利率，那就是提高名目利率。其實以 2012 年時歷史便可見到，股市與債市風險互動，其實是存在某種程度相關。而且從債券殖利率月線圖也赫然發現，其實由美國 10 年期國債，它的多頭瓦解及長空格局、與黃金及原油如出一轍、如果將債券殖利率圖形顛倒看更清楚，2012 年到 2016 年是債券大頭部區域，之後走入空頭，而空頭最近的關卡為 3.03%，只要殖利率一穿過 3.03%，那就是全球債市長空格局，與金價及油價由長多步入長空格局雷同。

如果 Fed 啟動的是間歇性升息循環，則可預估未來美國 10 年期公債殖利率走法會像金價一樣。一個箱型又是向上一個箱型，2% 至 2.5% 升高到 2.5% 至 3%，如此趨勢向上到 3% 至 3.5%；對貨幣市場而言 3% 是一個多空臨界點，3% 以上就是緊縮或是出現，川普總統財政政策「擠壓效果」。但就實體經濟投資、I 與消費 C 或 S 的觀點，企業對於資本支出的資金需求，或是消費者對於消費支出的增強，恢復的速度多還需一段醞釀期間，因此在 2016 年底或是 2017 年初，會同時出現民間投資與消費一齊增加，政府為執行公共支出，發債搶資金的機率不大，因此要出現美國 10 年公債殖利率，爬升到 3% 以上的機率不大。

伍、結論：這一代人留給子孫是：高房價、低薪資、高利率？

由美國 10 年期公債殖利率月曲線圖檢視，未來最大風險不會再於 Fed 突然或是大幅升息，因為貨幣政策掌握在 Fed 手中，古典學派就將貨幣供給曲線，視為一條垂直的直線，就是把它當成經濟體系外生變數，不是由經濟變數所決定，是由中央銀行所決定；以此邏輯推演，Fed 要突然將 Fund Rate 大幅拉高機率不大，除非出現惡性通膨；Fed 的升息會是漸進的。但這種效應將可能扭轉，過去幾十年來資金寬鬆低利率趨勢。對這一代 4 或 5 年級生而言，他們見過貨幣市場利率由低而高、再由高而低的起落循環；但對 7 或 8 年級生而言、現在剛自研究所畢業年輕人，他們一出生面對的是低利率時代，未來在成家立業過程中可能要面對漸趨高的利率？這一代人把房價炒高了，使用下一代資源來照顧這一代人的健保，又給下一代年輕人跟 20 多年前一樣的薪水，我們留給下一代的人會是？

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)