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在改革與流動性寬鬆的大背景下，此輪牛市的第一階段的顯著特點是展開了藍籌股的估值修復。在長時間的估值收縮后，流動性寬鬆的拐點啟動了“慢熊”后的牛市。金融行業由於天然屬性，估值優勢和資金接納能力成為牛市第一階段的領漲品種。牛市以來，對於經濟基本面和資本市場的關係的討論聲不絕於耳。分歧之下，對於短周期持續下行期的強牛市的認識也各執一詞。那么，經濟短周期下行期，享受世界范圍內的通縮和寬鬆紅利，從而走出猛烈的估值修復行情是否有歷史可循？金融股之后，資源股會接棒引領牛市下一輪嗎？
“慢熊”后的估值修復路徑——里根時期美國牛市的啟示
美國二戰后重要的“慢熊”后的牛市來自80年代。里根經濟學與保羅沃爾克的強硬緊縮貨幣政策重塑美元的信心后，將貨幣政策調整為維持金融系統的穩定，開啟了長期利率下行的頻道。在短周期下行階段，分享了超越需求層面的原油和大宗價格回落的通縮紅利，寬鬆期成就了估值修復的大行情。在短周期下行期，金融股領漲，是估值修復行情階段的主要矛盾。大宗價格低位企穩回升疊加了經濟短周期的企穩回升，資源股成功接力金融股，成為推動市場繼續估值推動的主力板塊。
80年代日本股市走勢——慢牛后的金融大泡沫
與美國不同的是，日本這一階段的牛市是建立在70到80年代初工業化成功轉型的慢牛基礎之上的，廣場協議助推了日本在高估值水平上的“日元升值疊加貨幣寬鬆”下的資產泡沫。就股市而言，短周期的下行期同樣是寬鬆的主要階段，金融股的估值擴張帶動了市場的上漲，經濟企穩后，市場的主要領漲板塊同樣切換至資源板塊。
歷史經驗中探索中國牛市的下一階段
就牛市啟動的機理而言，中國牛市的啟動更像是美國80年代后啟動的估值修復的行情。主要原因在於“慢熊”后的改革都是牛市繁榮的基礎，而改革后流動性寬鬆的起點又同樣是牛市的起點，庫存周期的下行期同樣是寬鬆的最佳時期，並且是以金融股主導的估值修復是估值推動牛市第一波的主要矛盾。而以原油為代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是這種行情的重要背景。
資源或是2015年最大的投資機會
中國短周期在二季度的企穩反彈、美國經濟向上彈性的下降使美元出現的階段性調整會觸發大宗商品的反彈，是支撐資源股反彈的重要條件。庫存周期量價齊跌后的末尾，庫存少利潤好的中游將大舉增加庫存，從而庫存周期反彈一觸即發。2015年擁抱資源有著重要意義。
歷史經驗中探索中國牛市的下一階段
從經濟周期的運行看擁抱資源
世界經濟周期運行
從OECD產出缺口代表的全球經濟短周期運行來看，復甦始於2012年年底，2014年4至8月為第一次調整，但並沒有改變趨勢，9月來是企穩回暖，跟據上行時間長度規律，判斷全球庫存周期上行時間將持續到2015年年中。從產出缺口及PMI判斷，美國的短周期仍運行在向上階段，但自2014年10月開始，PMI指數回落，美國加速擴張勢頭有所減緩，但並未改變美國短周期擴張趨勢，但加速向上的動力有所衰竭。如果按照兩年的上行時間推算，美國本輪短周期頂部將出現在2015年2-3季度，當然美國短周期的頂部仍然是建立在地產周期和投資周期向上的基礎之上的。
歐洲本輪短周期復甦自2012年12月開始，2014年3月以來，短周期出現調整，但9月開始再次發彈，當前歐洲經濟仍運行在第二庫存周期的上升階段。歐盟28國消費者信心指數、Sentex投資者信心指數、工業生產指數環比、工業生產產出缺口均出現顯著反彈，表明了本輪歐洲反彈是比較確定的。按庫存周期規律，歐洲短周期將於2015年年中附近見頂。日本的制造業PMI仍維持2014年5月以來的反彈趨勢，投資信心指數也觸底反彈，產出缺口也反彈於2012年12月，經歷2014年3-8月短期調整后，9月開始再次反彈，日本本輪庫存周期仍未結束，按照其短周期運行規律，將於2015年年中附近見頂。
[NT:PAGE=$]??? 中國經濟周期運行
對於中國而言，宏觀預警指數對於工業生產有較大的領先性，其已經在整個四季度維持在73.3的絕對低位，為2000年以來新低，隨時可能反彈。930以來，四季度房地產市場已經出現了階段性改善，地產回暖趨勢將在未來逐漸清晰。從12月份的工業增加值和產出缺口來看，已經出現了企穩跡象。而1月份的PMI數據顯示，目前仍處於庫存周期下行的量價齊跌最後階段，依然是寬鬆期，2月5日的降準再次明確已經打開的降息降準頻道仍運行在固有的邏輯之上。那么對於庫存周期接下來的運行如何判斷？
首先，本輪中國經濟庫存周期調整的開始，實際上是在2013年四季度，中國經濟進入一個庫存累加的過程，這實際上是被動補庫存，即需求不斷萎縮，庫存不斷增加的過程。在這個過程中，庫存體現出結構性的向上游累加，而中游不斷減少的特點。此為庫存周期調整的第一階段。 在經歷了三個季度的庫存累計之后，從2014年的8月份開始，庫存累計同比開始回落，而在此之前，2014年7月PPI開始加速下行，目前可以確認的是2014年8月份之后，中國經濟開始出現了量價齊跌，而這個過程與全球大宗商品價格是互相推動的，所以，截止到2015年1月份，量價齊跌已經持續了6個月，如果從庫存周期2013年11月開始調整起算，已經下跌了15個月。
在經歷了這些調整之后，我們看到中游的利潤已經開始恢復了，這代表什么，這就是說鐵礦石的價格跌得比螺紋鋼多，從而使得這種利潤的恢復是由上游調整過快，中下游需求穩定所帶來的。如此推演下去，中國經濟會有兩個可能，一個可能是上游止跌，那么這將帶來庫存周期的大幅反彈；另一個可能是中下游需求繼續萎縮，那么中國經濟陷入深幅衰退。目前來看，降準是對於實體經濟支援的進一步發力，在強投資拉動和貨幣寬鬆下，第二種可能性不大。
當前的狀態是，庫存壓力已經擠壓到了最上游，大宗價格量價齊跌，而此時的中游在利潤轉好的情況下，卻不敢增加庫存，造成整個產業鏈的庫存都集中於上游。但是近期已經出現了明顯的大宗商品反彈的跡象，如果疊加了經濟企穩的預期，上游價格的反彈可能進一步得到支撐，因此庫存少而利潤好的中游會大舉增加庫存以對沖踏空風險，從而庫存周期反彈會一觸即發，這將是一個迅猛的中級反彈。從這個意義上講，除了關注金融和地產之外，版面資源品有著重要的意義。
結論： 2015為什么必須擁抱資源
2009年上證指數達到3478點后，就藍籌股而言，準確地說，截至2014年三季度之前一直走在估值不斷收縮的“慢熊”之中，雖然股市隨著經濟短周期不斷地做著牛熊轉換，但是估值中樞的不斷下跌是制約股指的重要因素。原因何在？是流動性盛宴推動投資模式的無效，讓利率中樞體系上移，讓對於經濟增長可持續的擔憂上升，讓股市的風險溢價中樞抬升。“改革疊加流動性寬鬆”的預期讓2014年四季度迎來了估值修復牛市的第一波，讓“慢熊”后的A股出現了快速上漲。那么“慢熊”后的估值修復，歷史是否有跡可尋？金融股引領指數估值修復后，市場接下來何去何從？
無效的政策和經濟增長模式，是70年代美國股市“慢熊”的根本原因。保羅沃爾克的強勢緊縮政策和里根經濟學踐行的約束政府支出與供給側改革是對於過往總需求管理的重新認識。政策和方向的轉變重塑了美國經濟和美元的信心。隨著周期的運行，重塑信心后的貨幣政策轉向降低利率以維持金融系統的穩定，全球范圍的大宗商品回落是必要條件。無風險利率也迎來了系統性的拐點，並且寬鬆與既定的改革無衝突。無風險利率的系統性下行發生在庫存周期的下跌階段，股市從估值低位走出了寬鬆推動估值修復的行情，是版面金融股的絕佳時點。全球原油和大宗商品的反彈與美國短周期的反彈重合，反彈之際估值尚處於合理位置，反彈后走出了資源股主要的估值修復行情。
日本相應80年代的牛市則建立在工業化成功轉型的慢牛之上，走向了高估值水平下的“泡沫化”，廣場協議導致的“日元升值疊加寬貨幣”是這種模式的主要原因。相應短周期的庫存周期下行期同樣是無風險利率下行的主要階段，“炒寬鬆”下的金融股同樣是市場估值修復下的主要矛盾。在原油和大宗商品價格企穩后，仍然處於庫存周期下行期的主要階段。大宗商品價格的企穩回升並沒有影響到短周期下行期過程中的貨幣寬鬆，因此金融股仍然是市場的領漲板塊。在短周期企穩后，與美國類似，資源股接替金融股成為牛市下一階段引領市場上漲的板塊。即對於金融股估值修復的行情后，資源股的爆發有其規律性和必然性。
雖然對於中國而言，在國際比較中，由於資本市場的發達程度、工業化所處的階段以及大周期所處的位置差異等等因素與歷史樣本存在差異，因此演進的結果可能會存在差異。但是，就牛市啟動的機理而言，中國牛市的啟動更像是美國82年后啟動的估值修復的行情。主要原因在於“慢熊”后的改革都是牛市繁榮的基礎，而改革后流動性寬鬆的起點又同樣是牛市的起點，庫存周期的下行期同樣是寬鬆的最佳時期，並且是以金融股主導的估值修復是估值推動牛市第一波的主要矛盾。而以原油為代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是這種行情的重要背景。
對於日本而言，“省能源化”的產業結構的決定了大宗商品的企穩反彈與其短周期的企穩反彈並沒有必然的聯系，就中國而言，雖然轉型在不斷的進行，但是現有的工業體系結構還是決定了一次像樣的經濟反彈可能正好對應著大宗商品像樣的反彈。從世界周期運行的規律來看，歐日可能會出現階段性的短周期向上，而美國短周期的階段性向下則可能讓強勢的美元趨勢出現階段性高點，從而在金融因素的角度支援低位大宗商品的回升。而根據庫存周期的運行規律，中國經濟的復甦也可能發生在二季度。因此資源股或接棒資源股。
當然，風險也顯而易見：如果經濟持續通縮，那么寬鬆接續，金融股的邏輯依然運行，但是邊際效益遞減。如果大宗價格像樣的企穩回升卻不對應中國經濟的企穩，房地產價格同時超預期反彈，那么寬鬆的邏輯將被滯漲的邏輯打破。只有寬鬆后的企穩，以及企穩后結構的改善以及盈利的改善（美國模式），才能支撐股市走的更遠，這就是擁抱資源股的最主要邏輯。
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