〈鉅亨主筆室〉全球金融嚴重背離效率前緣！

壹、前言

本文以市場實際歷史資料數據，研究結果發現與認為：一、在全球貨幣競相貶值戰爭下，如果以美元為所有股市計價標準，則近期大漲之歐洲法蘭克福股價指數，其實是「虛有其表」；其減掉匯率變動之期間報酬率，反而是顯著虧損的。二、目前在歐元區中，無論是政府或公司債券，在初級發行市場中，出現負殖利率交易，是貨幣崩解警訊。投資人寧可不拿利息、還倒貼付費，持有以美元計價之優級政府或公司債，這代表該國貨幣信用遭到嚴重質疑。三、目前全球金融資產，該有之效率前緣配置位置多已混亂。在效率前緣效率曲線中，貨幣(Currency)原是「預期報酬」(Expect Return)與「風險」(Risk)最低之資產。但在全球主要經濟體，一再進行極端寬鬆貨幣政策後，卻一躍超過股票市場；投資者只要持有美元，其中期之期間報酬率優於持有股票。四、本文杞人憂天，以先天下之憂認為，這是股市崩跌之引火線；也是全球貨幣與金融市場，步入凱因斯流性陷阱(Liquidity Trap)信號。

貳、目前全球最異常金融現象：貨幣投資報酬率遠高於股票？！

近期國際金融市場出現幾種顯著異常現象：一、因為資金氾濫成災，因此上周三2015年2月25日，德國政府發行之5年期政府公債，竟然以-0.08%負殖利率，售出了30多億歐元。根據鉅亨網相關報導，這幾乎是全球金融貨幣史，在公債發行When Issue市場中，首次出現之異常。二、而根據國際投資銀行統計，目前全球債券市場出現負殖利率之總金額，一年以來已經由200多億美元，累積上揚至2兆多美元。三、這一年來不僅是歐洲國家如丹麥、荷蘭等國多已經以負殖利率去發行政府公債。而私人企業如雀巢等，信用等級在A級以上之企業，也多以負利率發行公司債。四、由於歐洲央行(以下皆稱：ECB)，不斷實施極端性寬鬆貨幣政策。如2014年6月16日負存款準備率政策，及2015年1月22日之首次歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)宣告，使全球貨幣市場在美元QE氾濫後，資金再度淹腳目，也與各國匯價大幅波動。

(圖一：德國主權信用等級，鉅亨網金融)

本文已經發現，自2014年中起國際外匯市場，價格波動風險程度已顯著提升。以財務效率前緣理論(Frontier Market Theory)，對金融資產之投資分類；在「預期報酬率」與「風險」兩個變數取捨下，對所有金融資產該決定之投資組合中，貨幣資產之「預期報酬率」與「風險」應是最低的；但自2014下半年以來、國際外匯市場波動，卻已完全顛覆此一正常現象。容本文依教科書贅述，效率前緣正常順序依序為：期貨、股票、債券、及貨幣。目前貨幣之「預期報酬率」與「風險」，可能已高過債券、逼近股票。在過去一段期間中，持有美元之投資報酬率，高過於台股加權股價指數報酬率；即CAPM模型(1964)中之「市場報酬率」。

(圖二：新台幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

以圖所示，如果投資者在2014年6月3日，以30.08新台幣元，存入美元定存。不計存與取時手續與解約費用，在2015年1月5日，以31.93兌1美元換回新台幣，則投資美元期間報酬率為6.15%。而同一樣本期間，台股加權股價指數則由9,134.46點上揚至9,215.58點，其報酬率只有0.8%。投資美元之報酬率遠高於股票；以計量經濟學相關統計量去衡量，此已可推論貨幣匯價在這段期間，其變異數(Variance)、或標準差(Standard Deviation)要大於股票，我們再贅述一次，這完全顛覆效率前緣理論。或許在學術驗證上，本文所採取樣本期間太短、只有8個月。但此樣本時間點是有意義的，2014年6月是ECB祭出歐元寬鬆大禮、負存款準備率起航點，而2015年1月5日，是瑞士法郎不堪歐元不斷貶值，宣告脫離、切斷與歐元聯繫匯率關係。

(圖三：1美元可兌換多少瑞士法郎，鉅亨網首頁)

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一、債券殖利率出現負值之異常意義為：持有者認為在資金氾濫下，後續還會以更低殖利率、即更高價格買進它。目前持有者可賺到價差，則也顯示歐元價值已一文不名；投資機構寧可付費，去買進高信用等級，以美元即強勢貨幣價計價之債券。因為即使持有期間也有價差風險，但屆到期日預期匯差，也可能可足以彌補負利率、付出去之費用。二、而德國5年期債會出現負殖利率，這也表示持有德國公債違約風險(Default Risk)遠低於歐元。投資負利率公債者相信，德國政府不會信用破產，但歐元之發行者、即ECB有信用破產危機。三、以平日生活食、衣、住、行交易行為論，若此種情勢再惡化下去，當消費者持有之歐元不被商家所接受時，就是歐元貨幣違約、ECB信用破產時。我們更進一步講，要不是歐元區經濟體夠大，現為全球第二大貨幣；否則現在歐元區商家想接受消費者購物付費之貨幣，必然為美元或其它強勢貨幣。四、以上述三種論點，我們的確已開始捏一把冷汗，金融投資者必然會感受到，貨幣大戰如果再這樣下去，其後果將非常不可測、也可能不堪設想；而以上這些異常現象，其實多在對歐元信用之崩解發出警訊。

叁、法蘭克福股價指數漲勢最大、但含匯損之淨報酬卻最慘！

(圖四：日元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁)

本文擔心，目前全球貨幣貶值競爭，已到將要發生金融危機前夕。因為除本文上述，目前金融投資之資產配置，已完全違背最基本效率前緣理論外。ECB就在2015年3月初此時，將要推出的歐元首次QE政策，以美元價值的角度去平減(Deflate)，其對於歐元區股市之大漲是虛假的。歐元的貶值幅度，遠遠贏過股價指數之上揚。除上述新台幣匯價期間報酬率，已遠高於台股股價指數外。本文再以美、日、德國股市與匯價之變動做比較分析，我們發現，在扣除匯差後股票指數淨投資報酬率，以投資德國股市之淨報酬率最差，其次為美國股市；投資報酬率較優之股市為日經225股價指數。更讓人訝異的是，德國在匯率大幅波動下，股票投資必需面對之匯損最大；其淨投資報酬率為負數。

(圖五：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

細言之，在目前貨幣匯率與股市指數變動中，若我們以美元為中心貨幣，檢視目前全球各主要國家股價指數報酬率。則近一年以來以日元兌換美元之貶值幅度較小，如圖所示。在此期間中日元兌換美元匯率，多在116.14日元兌1美元，與121.45日元兌1美元間波動。但如圖六，德國法蘭克福股價指數，雖自2014年6月2日之9,987.19點，上揚至2015年2月25日之11,228.37點，期間報酬率為12.43%。然歐元兌換美元同期間之匯率貶值，自1.364兌1歐元貶值至1.134兌1歐元，貶值幅度為16.86%；淨投資報酬率為-4.43%。換言之金融投資者，只要持有強勢貨幣美元，其報酬率遠高於目前，多頭氣勢最強之歐洲德國股市。

(圖六：法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

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而美國道瓊工業股價指數於同一期間自16,924.28點，上揚至18,244.38點，其期間報酬率為7.8%。再以日經225股價指數，15,077.24點上揚至18,648.77點，期間報酬率為23.69%。同一其間日元兌換美元則由102.5兌1美元貶值至118.57兌1美元，貶值幅度為15.6%，因此扣除匯損之淨報酬率為8.09%。對台灣投資人而言，持有美元之報酬率要接近投資日本股市。美元之投資價值遠大於各國股市。這也是非常異常，且具有極端風險(Extreme Risk)之發展。

(圖七：美國道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁)

肆、結論：配置次序已亂之「效率前緣」、有引爆股災風險！

由此可以見到FED升息之風險。在這種情形下如果FED突然升息，必然引發全球資金再向美元集中，會加速美元指數再度上揚。而在只要持有美元，就可以獲得比投資在本國股市，還高之預期報酬後；則全球股市投資者，又何必去冒著要比持有貨幣還要高之投資風險，在股票市場中衝鋒陷陣？這也之說明了、為何台灣中央銀行之金融帳上，資金淨流出之金額，在2014年第四季時創下歷史新高。

本文引用2014年中與近期，國內多家媒體報導，以2014年中當時台灣中央銀行統計資料，台灣金融帳近幾年來持續淨流出。至2013年第四季止已持續14季，而且還不斷創新高。以年度計、2013年一年，全年金融帳順差為573.8億美元，而金融帳之淨流出為411.6億美元，此一差額再加計資本帳流出入等三項，國際收支綜合順差為113.2億美元。而在2014年時此一現象越演越烈，央行在近期今2015年2月26日公佈之統計資料。台灣2014年第四季，金融帳之資本流出有擴大趨勢，單季淨流出184億多美元；2014全年淨流出為530.5億美元，此已是繼2013年後連續淨流出。且在金融帳下子項，證券投資淨流出為442億美元，是為歷史新高。

金融帳之流出內容大多為對海外投資，尤其是國內產壽險及金控公司，為資產負債管理之需求，大量投資在美國、德國等主權信用等級優之公債或公司債等貨幣類收益證券，及對海外房地產投資等需求增多。而一般投資人，則熱衷於以美元計價保單、海外股票或債券型基金、外幣定存等。由以上分析，我們所能預見的是，如果FED一天不升息，則金融投資將持續如此、以握有美元貨幣為優先，持有美或德國公債次之，最後才會進入高風險股市中。因為上述這種股市表面大漲、其實隱藏匯損大賠之假象仍還會持續下去。如果全球金融投資者，多將金融資產以美元持有，則將使強勢美元一再轉強，其結果將會在對美元Herding之行為中，出現非常不理性之效率前緣現象，最後發生極端風險，股市崩跌！(提醒：本文只為財金專業研究分享，不為文中未來事實演變及任何自然投資、與法人投資或金融商品行銷損益背書。)