西王食品：打造健康食品專家 買入評級

■收購北美領先保健品企業Kerr公司，強勢打造綜合健康食品專家。公司公告擬以現金方式收購北美領先保健品企業Kerr100%股權，擬聯合春華資本先完成首期80%股權收購，收購完成後公司將持有Kerr60%股權。Kerr公司為加拿大專注運動營養與體重管理產品研發和銷售的企業，旗下擁有MuscleTech、SixStar等知名品牌。Kerr公司2015年收入和凈利潤分別達25.7億和3.2億元人民幣，分別同比增長6%和47%。

公司為國內玉米油行業龍頭，並逐步向多油種積極延伸，此次收購北美領先保健品企業，切入運動營養與體重管理的保健品細分領域，欲強勢打造綜合健康食品專家。

■運動營養細分領域成長性較好，國內市場進入快速成長期。根據RolandBerger報告顯示，Kerr目前的主要市場北美地區2015年運動營養和體重管理產品規模分別達69億和42億美元，到2020年預計復合增長分別為9%和2%，保持穩定增長。2015年國內市場運動營養和體重管理產品規模分別僅為1.5億和14億美元，未來國內運動營養等細分市場受益於運動保健意識提高和市場滲透率提升，成長性將好於成熟歐美市場，預計至2020年復合增長率分別達15%和10%。

■標的公司主打品牌競爭力強，北美市場地位穩固，未來國內市場有望成為新的增長點。Kerr公司旗下目前擁有MuscleTech、SixStar、Hydroxycut、PurelyInspired等主打品牌，幾大品牌在北美市場具備較強競爭力，在美國FDMC及沃爾瑪等渠道中銷售均排名前列。國際渠道銷售也保持較快增長，收入增速在30%左右。後續收購完成後，公司有望借助現有國內渠道協同以及新市場開發，實現國內業務快速增長。

■玉米油主業龍頭地位穩固，積極向多元化健康油種延伸。公司目前玉米油產能及產量均處在行業前列，行業龍頭地位較為穩固。公司上半年實現收入11.73億元，同比增長14.9%，其中小包裝玉米油收入為8.27億元，同比增長達25.1%。在食用油健康消費趨勢下，玉米油優勢繼續凸顯，同時玉米油行業競爭格局相對穩定，價格反彈有望帶來業績彈性。公司還積極向葵花籽油等健康小油種品類延伸，前期渠道調整和加大營銷投入也獲得成效。我們判斷，未來玉米油等主業仍將保持較快增長。

■投資建議：考慮收購業務，我們預計公司2016-2018年歸屬母公司凈利潤為2.2億元、5.4億元和7.0億元，對應EPS分別為0.59元、1.43元和1.87元。若考慮非公開發行，假設發行股數8000萬股，則攤薄後2016-18年EPS分別為0.41元、1.01元和1.31元。采用分部估值法，現有食用油業務，給予2017年25倍估值，食用油業務參考市值為58億元；收購的保健品業務，2017年預計歸屬母公司凈利潤為3.1億元，給予2017年30倍估值，則保健品業務參考市值約為90億元，合計參考市值為148億元。首次覆蓋給予買入-A評級，6個月目標價27.7元，對應17年PE為27倍。

■風險提示：收購進度不及預期；業務整合和渠道協同不及預期；行業競爭加劇等。

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