〈鉅亨主筆室〉投資美國？債優於股？

壹、前言

在針對未來金融投資佈局思考時，風險中立投資人會去衡量投資標的選擇；要投資債券還是股票？在效率前緣曲線圖上，前者預期報酬率最保守，但是風險最低；後者的情況相左，有較高預期報酬與較高風險。因此除非要精確計較，否則目前市場金融投資者，多有股票與債券價格是為「負相關」概念。統計學將兩個「時間序列」(Time Series) 關係區分為：正相關、負相關與不相關。以兩個變數的「相關係數」(Correlation Coefficient) 公式計算，如果計算結果數字大於零小於 1；則兩個變數之間的關係可視為「正相關」。如果是小於零到 - 1 之間則為「逆相關」；如果相關係數為零則兩個變數為「不相關」。在資金需求非常強勁趨勢下，債券價格會是空頭趨勢；銀行機構會賣出債券，將所得到資金拿去放款；從較高的貨幣市場利率中獲利，造成債券價格下跌、債券殖利率上揚。當然此時景氣一定是繁榮，股價指數會也會是節節上揚。相反地在資金供過於求、資金需求冷淡不景氣時，貨幣市場利率下降、債券投資報酬相對誘人，放款的利差不如債券價差與利息收入。股票與債券通常存在一種似是的模糊觀念，就是彼此雙方似乎是「零和遊戲」Zero-sum Game。

貳、別忘了市場利率真正主導者、是企業與消費者！

自 2015 年底至今，債券或泛稱固定收益投資者，對貨幣與債券市場視野似乎多被 Fed、限縮在基本利率的升息陰影中。其實也別忘記 Fed 只是貨幣市場供給者，企業與消費者才是貨幣需求者；兩者多是左右貨幣市場利率主角、缺一不可。但現在無論是貨或債市，對利率判斷卻唯 Fed 的決策馬首是瞻；因此當它們無法、或失去對 Fed 政策預估精準性時，就可能會失掉處理投資部位的理性。如之前在 PINCO 太平洋資產管理公司，現轉職到駿利資產公司操盤的 Bill Gross 先生；他對 Fed 在 2016 年 9 月 22 日還不升息決策，反應就非常強烈。Bill Gross 大師似乎忽略了，在資金需求面中的企業與消費者，對市場利率影響力也是舉足輕重。本文對 Bill Gross 研究判斷資訊會有不對稱問題；但若只藉由部份易取得鳳毛麟角資訊捕風捉影。則發現 Bill Gross 先生在 2015 年 4 月時，曾做過一次相當成功投資決策。當時德國 10 年公債殖利率為 0.05% 時，他大舉拋售全球投資等級公債；他當時的一句名言曾經傳頌一時：這是一生一次難得賣出債券好機會。操作金融有價證券買進決策，要掌握與兼顧「價格」與「時間點」；金融投資者常犯的盲點是，選擇投資標時以主觀效用為出發；因此很容易選到好公司，但股價的表現卻是慢步如牛。還有一個特質是，買股容易、賣股困難；在持有部位獲利與虧損狀態下，處理股票多是很困難、出現猶豫且下不了手症候群。在 2015 年 4 月，Bill Gross 能在債券價格即將泡沫化前，以如此堅定魄力售出債券，的確是難得的專業表現。

依據債券殖利率與價格理論，正常債券殖利率是不會出現負數；但德國 10 年期債在 2015 年 4 月時，殖利率就一度接近負數。之後在 ECB 不斷 QE 下，終於在 2016 年中、德與日本國債次級市場交易多進入負殖利率成交狀態；債券價格顯然已漲到高價區了。2016 年 9 月中 Bill Gross 認為，各國央行不應該再不斷製造出，這樣泡沫化的債市。他等待升息的時機可能已久、漸漸失去耐性，或是他的觀點與本文一致，Fed 升息的時機不斷流失。Fed 有它不得不的苦衷；因為景氣復甦無力回天，因此即使 Fed 已表達將要升息，但多數經濟學家至今從不把它當一回事。而實際狀況也如是，2016 年初至今 Fed 每次 FOMC 會議中，多無法見到美國經濟 GDP 成長率燦爛笑容，從沒有一次將未來 GDP 成長向上修正預估過。

未來美債價格是否還會上揚？一、這還是必需以貨幣市場利率、或是貨幣供給與需求變化為判斷原則；若資金供過於求則市場利率下跌，債券價格上揚、殖利率下跌。債券長期價格是否還會持續上揚？主要決戰於對 GDP 預估高低、預估趨勢是樂觀還是悲觀；「預估」是重要判斷依據。如果未來 GDP 趨勢向上，預估趨勢越來越樂觀，則債券價格是會下跌、殖利率會緩慢上揚的。依照這概念目前已清楚見到，在 Fed 不斷下修未來美國 GDP 預估值下，債券長期趨勢仍將是多頭市場；也就是債券殖利率是看跌。二、金融市場中有價證券、這些被財務理論稱之為「資本資產」的、即股票、債券與衍生性商品等。它們的價格趨勢多是對準「預期」，而不會衝著「現實發展」去反應；除非現實是不如預期或是出乎預期之外。否則今天的資本資產價格漲跌，宛如在告訴我們明天這個市場將要發生的事；資本資產價格是市場趨勢的先行者。換言之，除非下次 Fed 對 GDP 預估值拉高，否則在 GDP 由 2.0% 持續下降到 1.7% 預估趨勢下，債券市場很難步入空頭市場；即使 Fed 在 9 月 22 日已提，美國經濟情勢已達必需升息境界，但沒人相信 Fed 會在 2016 年 11 月 8 日美國總統大選前，斗膽於 FOMC 決策上談升息；甚至多數經濟學家會站在，2016 年 12 月升息前多不會升息的鴿派立場。要扭轉 GDP 不斷下修、與 CPI 的停滯不是一步登天所能；Fed 近期會突然返鴿派而升息，唯一與除非就像 Fed 前主席葛林斯班所言，判定美國經濟已是停滯性通膨；否則升息結果必然是 GDP 繼續下修、景氣更差。

叁、投資美金融市場債券優於股票？

就從停滯性通膨角度切入，如果未來物價真上揚了，CPI 指數也因 9 月 29 日 OPEC 減產，最後也造成油價上揚；但屆時若 GDP 還是被預估下行，則被 Fed 視為的確是「停滯性通膨」。在這種情勢下升息的後果會是最差的，即股票價格與債券價格會雙雙下跌。但如果屆時對 GDP 成長不再悲觀或保守，則金融市場股、債發展會分道揚鑣；股市上揚、債券下跌。以目前適應性預期 Adaptive Expectation 觀點，未來會浮現景象以前者機率高；但以理性預期 Rational Expectation 觀點，則是以後者濃。因為如果 Fed 斗膽升息，則意味著未來美國 ISM 製造業採購經理人、與密西根大學消費者信心指數，多將會由谷底向上攀升；Fed 希望的可能會是股漲債跌，當然最好是股債齊揚。

此外還可議論的空間是，在 FOMC 決策原則中，以泰勒法則或是近期，壓低長短債殖利率的結構調整手法；多指向 Federal Fund Rate 正常水準應該是 2% 至 2.5% 間。此為以物價與就業缺口「泰勒法則」計算出來的數，所謂「缺口」是實際與目標值落差 GAP；Fed 現在是披星戴月，面對是美國 GDP、CPI 與 Fund Rate 的競跑。在這三項賽局中 GDP 船速最慢、CPI 也跑不快，若 Fund Rate 突然拉高，會打到 CPI、也會讓 GDP 翻船。但若真實世界的確是如 Fed 所言，2% 到 2.5% 的 Fund Rate 是為正常 Normal；則就表示目前美國股與債市多存在部份泡沫，這個泡沫吹得究竟有多大？運用簡易統計學或可衡量。如圖二美股 S&P500 股價指數，2009 年 3 月最低指數為 666.79 點，而目前約為 2,193.8 點。再如圖三所示，在 2008 年全球景氣最高峰，Fund Rate 約為 2.16%；目前 Fed 認為，未來 Fund Rate 就是要回這個正常水準。回顧圖二，2008 年當時的 S&P500 股價指數為 666.79 點。如就以 2008 年當時至今為統計樣本，則樣本的中位數值約為 1,048.54 點；這個指數是為近期高檔、S &P 500 股價指數 2,193.8 點的 47.79%。

肆、結論：未來美國金融市場資產配置？債優於股？

換言之若 Fed 將寬鬆資金拿開，且股價指數還是無景氣成長樂觀支撐；則股價指數必然回檔。理論股價是為未來現金股利流量折現總和，折現率增高、則總和的現值會降低。而由以上 Fund Rate 與 S & P 500 股價指數互動觀點，回檔幅度最大風險幅度為 52.21%。若將此指數視為最大風險值，則以統計「常態分配」概念，在最高指數與最低指數中位數值為：1,048.54 點加上 2193.8 點在除以二，即為 1,621.17 點。最大風險值是在系統性風險發生前後，1% 或 5% 機率會出現的損失；如果沒有所謂黑天鵝，出現這種慘狀機率幾乎為零。

雖然這種運算方式充滿主觀方法選擇，但仍可視為一種量化泡沫的參考；因此排開最不可能的風險值概念，美股可能回檔的理性預期幅度約為 26.11%。易言之，目前因 Fed 的 QE 資金存量還在債與股市流通，因此美股或美債約存在的泡沫程度約有 26.11%。當 FOMC 利率拉高到正常水準後，股價指數與債市價格，可能最大回檔幅度也約是 26.11%。最後由本文首段股債負相關邏輯，在 Fed 拉高利率後、到債券的殖利率由谷底反彈，其過渡或轉換時間、大約會存在多久落後期間？客觀推估邏輯得要視景氣復甦、GDP 由預期保守改變為樂觀後而定。如果 Fed 在未來幾年中，對 GDP 多無法轉為樂觀預期，則債市多頭仍將持續一段期間；即使再度升息，但債市去泡沫化需要一段期間。雖然依 Bill Gross 觀點，美債市已進入高價區，甚至全球債市多有泡沫化跡象；但債市的空頭者仍需等待 GDP 的佳音，甚至是復甦趨勢樂觀預期的到來。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)