興業銀行：預計3月份有望降準 降息政策或在醞釀中

2014年2月的主要宏觀數據將在3月10日前后陸續發布。我們在此對相關宏觀數據進行前瞻，並以此為基礎對3月份貨幣政策情況給出研判。

部分數據為1-2月合並增速。由於報表制度原因，本次將公布工業增加值、社會商品零售總額 1-2 月份合並數據，和其口徑一致，報告中也將預測合並數。

數字格局：繼續全線回落。除 CPI、外貿同比讀數因春節錯位而加速外，預計 PMI、PPI、工業生產、投資、消費、貨幣信貸指標都將較前期繼續回落。 其中，官方 PMI 進一步下挫至 49.5，連續兩個月低於榮枯水嶺；PPI 同比跌幅再次擴大 0.5 個百分點至-4.8%；1-2 月社會消費品零售總額、固定資產投資同比預計將創最近十二年內同期增速新低①，工業生產同比增速將跌至 1998 年數據公布以來歷年同期次低位，僅高於 2009 年同期。信貸及社會融資總量預計將較 1 月大幅少增，表外融資依然不振。

情緒預期：擔憂失速，全面放松預期加碼。開年生產、消費乏力，PPI 壓力加大，由此將加劇市場對經濟失速的擔憂。CPI 雖有反彈但波動中樞由去年 第四季度 1.5%回落至 1.0%，將令降息預期再升溫；而 2 月外匯占款重回負增 長也將強化降準預期。

觀點：匯率高估不除，經濟困境不已。從實際有效匯率角度觀察， 無論是降準降息，還是減稅，都是在力圖降低人民幣實際有效匯率，增強企業競爭力，但這些因素與人民幣兌美元匯率調整無成本的乘數作用相比，都顯得過於艱難且力度不足。未來只要人民幣兌美元的貶值幅度無法超過美元升值幅度，則人民幣有效匯率仍會繼續升值，而中國經濟的困難（通縮與低速增長）預計也仍將繼續。

政策預期：立即降準，靜待降息。從央行的操作慣例來看，農歷新年后和 “兩會”前往往是流動性相對寬鬆的時期，在外匯占款負增長的背景下，預計 3 月份仍可望繼續降準；進一步的降息政策應該已在醞釀中，只是在 3 月份還 不會馬上成為現實。

由於報表制度原因，3月將公布工業增加值、全社會商品零售總額1-2月份的合並數，與其口徑一致，對於這兩個指標，本報告中預測的亦為1-2月合並數。

圖表 1 興業銀行 2 月宏觀指標預測

注：*為 1~2 月累計同比增速。

資料來源：CIB Research

PMI（官方）：49.4~49.8%，中值 49.6%，較上月回落 0.2 個百分點

從高頻數據看，2 月需求端和生產端景氣依然不佳。

需求端，節前零售企業家電銷售不及往年同期，食品、服裝、金銀珠寶銷售增長均不快；僅汽車銷售量表現較好，雖較 12 月底的高增長有所減速，但能延續強勢增長已屬不易。基建活動依然低迷，水泥、鋼材等建材價格延續回調、庫存上升。節前出口貨量季節性攀升，但除美洲航線需求強勁外，歐洲、地中海、澳新、南美航線貨量均不及往年同期及市場預期，運價繼續下跌。

生產端，因毛利率降低、庫存上升，大中型鋼企 2 月高爐開工率可能延續 下滑；受春節影響，2 月汽車生產量可能較 1 月有超兩成的回調。

同時，春節出現較晚也將拖累官方 PMI 讀數。從歷史數據看，春節在 2 月的天數與 2 月官方 PMI 的變動反向變動（見圖表 2），今年春節較晚，落在 2 月的天數相對較多，預計將拖累 2 月官方 PMI 讀數繼續下行。

但另一方面，2 月匯豐 PMI 預覽值較 1 月反彈 0.3 個百分點至 50.1，對官方 PMI 走勢有一定參考性。數據顯示，兩者的一致性在 2009 年前、后完全不 同：2005-2008 年，2 月匯豐 PMI 與官方 PMI 的變動方向相反；2009-2014 年，兩者變動方向一致（見圖表 2）。

綜上，預計 2 月官方 PMI 將較 1 月下行 0.2 個百分點至 49.6 附近。

圖表 2 歷年春節分布與 2 月匯豐、官方 PMI 的變動

資料來源：CEIC，CIB Research。

1~2 月工業增加值累計同比：7.3~7.7%，中值 7.5%，較上年 12 月減速 0.4 個百分點

首先，從季節性看，2014 年以來，工業增加值同比往往在季初月份減速， 而在季末月份加速，無一例外。2014 年 12 月工業增速強勁加速 0.7 個百分點， 預計 1 月將再次回調。

其次，春節較晚有利於前兩月工業生產，預計減速幅度將小於往年同期（見圖表 3）。從歷史數據看，1-2 月累計增速較上年 12 月的變動與春節分布有關，當春節出現較早（即落在 1 月的天數較多時），前兩月工業增速受到春節的拖累幅度較大；反之，當春節較晚時，工業生產受到春節的拖累幅度更小。今年春節出現較晚，預計前兩月減速幅度將低於 2012、2014 年同期（分別減速 1.4、1.1 個百分點），而與 2013 年同期降幅更接近（減速 0.4 個百分點）。

圖表 3 2014 年來工業往往在季初減速

圖表 4 春節分布與前兩月工業增速變動

資料來源：CEIC，CIB Research。

同時，高頻數據顯示前兩月工業生產未明顯加速。

1 月汽車生產 229 萬輛，因春節錯位，同比增速較高，較去年 12 月加速 4.4個百分點至 11.5%，根據往年規律，預計 2 月汽車生產量同比可能再次負增長，1-2 月累計增速預計在 5%附近，較去年 12 月減速近 2 個百分點。

1 月重點企業粗鋼、鋼材日均產量同比均較 12 月出現減速，因毛利率下跌， 全國高爐開工率在 1 月中、下旬下滑，預計剛價繼續走低以及庫存攀升將會繼 續拖累 2 月企業生產。

再次，1 月官方 PMI 顯示企業生產收縮，采購力度減弱，工業生產活躍程 度不高。

綜上分析，預計 1~2 月工業增加值累計同比可能回落至 7.3～7.7%區間內， 中值 7.5%，較 12 月同比回落 0.4 個百分點。

PPI 同比：-5.1~-4.5%，中值-4.8%，跌幅較上月繼續擴大 0.5 個百分點

進入 2 月，主要生產資料價格繼續回調。商務部周度數據顯示：能源、黑色金屬價格跌幅較 1 月繼續擴大，有色金屬、化工產品、橡膠價格漲跌互現。

統計局旬度數據顯示：2 月上旬螺紋鋼等各品種鋼材價格繼續全面、大幅下跌；銅價繼續下跌，但跌幅小於 1 月，鋁、鉛價格上漲；化工產品不同品種價格有漲有跌；天然氣、汽油、煤炭價格以下跌為主，前兩者跌幅收窄，煤炭價格跌幅擴大；水泥、玻璃價格繼續回調，但回調幅度較去年 12 月收窄。預計 PPI環比可能在-0.7%附近，由於去年同期環比為-0.2%，2 月 PPI 同比預計會落入-5.1~-4.5%的區間內，中值-4.8%，跌幅較上月繼續擴大 0.5 個百分點。

CPI：1.1~1.3%，中值 1.2%，較上月反彈 0.4 個百分點

雖然高頻數據顯示上旬物價上漲幅度遠不及往年春節前，但考慮到食品價格最可能在臘月 24-正月 15 之間高位運行，預計 2 月食品環比可能落在 2.5% 附近。統計局公布的 50 個城市物價數據顯示：今年節前肉、蛋價上漲乏力、不漲反跌；因雨雪天氣少於往年，2 月上旬蔬菜、水果、水產價季節性上漲，但漲幅明顯不及往年同期。商務部農產品（000061，問診）零售價格所顯示的資訊與統計局公布的 城市物價基本一致。農業部日度數據顯示，農產品批發價格指數自 2 月中旬開 始高位運行。同時，結合春節分布對 2 月食品 CPI 的影響（見圖表 5），預計 2 月食品環比在 2.8%附近。

非食品環比可能回落至 0.2%附近。從歷史數據看，春節往往會推高當月非 食品環比漲幅，最近 5 年平均環比為 0.2%，預計今年與往年同期基本持平。

另外，因去年節日期間熱門景點物價飆漲，今年各地物價部門加強了對景點物價異動的監測，可能令相關消費價格漲幅收窄。

根據以上食品和非食品價格資訊，推算 2 月 CPI 環比可能在 0.8~1.0%之間， 中值 0.9%，高於去年同期環比 0.5%，預計同比將落入 1.1~1.3%的區間內，中 值 1.2%，較上月反彈 0.4 個百分點。

圖表 5 2 月食品 CPI 與春節分布

圖表 6 春節期間非食品環比

資料來源：CEIC，CIB Research

圖表 7 情景分析：不同食品和非食品價格環比情形下的 2 月 CPI 同比

資料來源：CIB Research

新增信貸：6500~8500 萬億，中值 7500 億

社會融資總量：0.9-1.1 萬億，中值 1.0 萬億

預計 2 月新增信貸 7500 億左右。1 月新增信貸 1.47 萬億，若假定今年全年 信貸新增 11 萬億，則 1 月信貸投放符合往年節奏，預計 2 月信貸投放將繼續 維持與往年相當的節奏，投放全年額度的約 7%。

預計 2 月直接融資將繼續多增，但表外融資少增將拖累非信貸融資回落至 2500 億左右。2 月企業債券發行、股市 IPO 較快，預計直接融資將保持約 2500 億的高位；在人民幣貶值預期增強的背景下，外幣貸款將少增；委派貸款、信托貸款投放預計仍維持地量；銀行承兌匯票可能季節性負增長近千億。

綜合以上變動，預計 2 月社會融資總量預計在 1.0 萬億左右。

M1：7.0~9.0%，中值 8.0%，較上月大幅回落 2.5 個百分點；

M2：10.6~11.0%，中值 10.8%，與上月增速持平

M1 新增量將低於去年同期。2003 年以來，春節在 2 月的天數與 2 月 M1 新增量成反比（見圖表 8），今年春節落在 2 月的天數高於去年，若以往規律有效，則今年 2 月 M1 將較 2014 年少增。

圖表 8 M1 新增量與春節

圖表 9 M2 新增量與融資

資料來源：CEIC，CIB Research

M2 新增量可能高於去年同期。M2 新增量與新增信貸的正相關性好於社會融 資總量，與春節在 2 月的天數負相關。今年新增信貸可能高於去年同期，但春 節在 2 月的天數多於去年同期，兩個因子影響方向不同。

綜上，預計 2 月 M1 同比將回落至 7.0~9.0%，中值 8.0%，較上月回落 2.5個百分點；M2 同比預計落在 10.6~11.0%的區間內，中值 10.8%，與上月持平。

1~2 月社會消費品零售總額累計同比：10.7~11.7%，中值 11.2%，較上年 12 月減速 0.7 個百分點

1-2 月社會消費品零售總額同比可能較去年 12 月減速。

首先，1 月 50 家零售同比增長-23.2%，跌幅較去年 12 月大幅擴大，並創歷史新低，其中食品、服裝、金銀珠寶跌幅較大。即使考慮目前網絡購物規模 保持高增長，零售增速的回落幅度依然較大。

家電方面，1 月 50 家零售家電類同比增速-13.5%，大幅下滑，因去年春節在 1 月末，1 月第五周空調、冰箱、洗衣機零售銷量增速分別為 292%、16.6%、68.1%，均大幅回升並由負轉正。預計 1-2 月總體增速降幅將收窄。

汽車方面，1 月乘用車銷量同比小幅減速，1 月中汽協、乘聯會乘用車銷量 同比分別為 10.4%、13.5%，雖較去年 12 月同比小幅回落，但大幅高於去年其 余月份增速，去年 12 月因年底沖量，汽車銷售增速強勢反彈，1 月仍能延續強 勢增長已屬不易。

其次，春節期間重點零售和餐飲銷售額同比增速創 2005 年數據公布以來新低。據商務部監測資訊顯示，除夕至初六，全國重點監測零售和餐飲企業銷售額 6780 億元，較 2014 年春節黃金周增長 11.0%，創數據公布以來新低。該指標對於 1-2 月全社會消費品零售總額同比有一定指示性（見圖表 10），只是2008-2010 年期間，前兩月消費增高速高於春節期間內，今年可能會出現類似的情況：即前兩月消費增速會創歷年同期新低，但增速可能反超春節期間。

另外，從歷史數據看，1-2 月增速往往不高於上年 12 月（見圖表 11），最 近六年中，有五年的消費增速年初大幅下滑，平均下滑 3.0 個百分點。

綜合以上資訊，預計 1-2 月社會消費品零售總額同比增長 10.7~11.7%，中值 11.2%，較上年 12 月減速 0.7 個百分點。

圖表 10 春節期間消費與 1-2 月消費增速

資料來源：CEIC，CIB Research

圖表 11 1-2 月增速與上年 12 月之差

資料來源：CEIC，CIB Research

2 月固定資產投資（不含農戶）累計同比：14.5~15.5%，中值 15.0%，較去年全年減速 0.7 個百分點

首先，從季節性因素看，今年春節在 2 月天數較多並不利於固定資產投資加速。由於一些項目春節之后才開工，因此從數據上表現為春節在 2 月的天數越多，投資減速的可能性越大（見圖表 12，2005-2011 年，1-2 月投資增速較上年 12 月的變動高於春節在 2 月的天數成反比）；只是 2012-2014 年間，因貨幣 政策轉向，往年規律有所失效。今年，無論是春節分布，還是顯著緊於市場預 期的貨幣政策均不利於投資加速。

其次，1-2 月增速變動與上年 12 月單月增速變動顯著負相關（見圖表 13）， 上年 12 月減速幅度越大，1-2 月累計增速加速的幅度則越大，2014 年 12 月單 月固定資產投資同比與 11 月增速持平，預計 1、2 月累計增速較上年 12 月的加 速幅度將不及往年同期。

再次，基建活動低迷。各地水泥價格全面、持續回調；螺紋鋼庫存持續攀 升，鋼價繼續大幅下行。

同時，去年同期，投資增長較快，環比明顯高於季節性因子，創歷年同期 新高，高基數將拖累同比讀數回落。

圖表 12 春節與投資增速變動

圖表 13 單月同比增速變動關係

資料來源：CEIC，CIB Research

另外，一直對投資增速有指示性的信貸及社會融資投放 1 月並不慢，預計2 月新增量亦不會少，是部分支援投資的因素。但同時，1 月財政存款新增水平大幅高於往年同期，說明財政資金的下撥節奏不及往年，可能會影響項目資金 的到位。

綜上，預計 1-2 月固定資產投資累計同比可能繼續回落至 14.5~15.5%的區間內，中值 15.0%，較上去全年減速 0.7 個百分點，與去年 12 月當月增速持平。

出口：20.0~25.0%，中值 22.5%，較 1 月同比加速 25.8 個百分點

進口：-15.0~-12.0%，中值-13.5%，較 1 月同比跌幅收窄 6.4 百分點

順差：150~250 億美元，中值 200 億，較 1 月大幅收窄 400 億美元

出口方面，上半月為節前發貨高峰，多數航線貨量攀升，下半月將顯著回調。歐洲航線貨量在節前出貨高峰帶動下上升，但增幅不及此前市場預期，運力供大於求的局面未得到根本緩解，與往年春節前“一艙難求”的火爆景象相差甚遠，節前漲價計劃執行受阻，航商為囤積“節中”貨量反而逐步下調運價；地中海航線貨量雖不及預期，但因運力控制較嚴，市場運價跌幅明顯小於歐洲航線；北美航線貨量較好，因美西航線罷工影響持續擴大，艙位持續緊俏、供不應求，開始執行運價上漲計劃，且漲幅明顯高於歷年同期。波斯灣紅海、澳新、南美航線節前貨量均有所回升，但貨量回升並不能扭轉供需失衡的格局，運價跌幅有所收窄，但無法支撐上漲；日本航線貨量有所反彈，市場運價穩中有升。

工作日環比是決定出口環比的重要因素，若根據 1 月工作日環比預測 1 月出口環比，實際出口環比與該預測值存在的偏差我們稱為“1 月出口偏差”，同理可以得到“2 月出口偏差”。我們發現：首先，“2 月出口偏差”與“1 月出口偏差”存在明顯的負相關關係，且絕大部分時間符號相反（見圖表 14_左圖），

即當 1 月出口環比顯著高於工作日因子時，2 月出口將會顯著低於工作日因子，反之亦然，此長彼消。今年 1 月出口環比偏差在 0 附近，即與往年工作日環比相似的年份相比，大致持平，未顯著偏高或偏低，因此，預計 2 月出口偏差不會大幅偏離往年季節性規律。其次，2011-2014 年，前兩月合計偏差在-10%附近波動，而 2000-2010 年前兩月合計偏差在 0 附近，最近四年中樞明顯下移。

再次，從以往數據看，春節前往往會提前出貨，從而令 1 月出口環比偏高，而春節中貨量稀少，春節后貨量恢復非常緩慢，今年春節雖然出現在 2 月 18 日，為 2000 年以來最晚的春節，但從出口數據及航運指數看，貨量高峰並未推遲到這么晚，1 月已開始，這意味著 2 月貨量可能比往年同期更疲弱。若根據以上三個特征，同時考慮到資金流動，預計 2 月出口同比可能反彈至 20%附近。

圖表 14 歷年 1、2 月進、出口環比偏差

資料來源：CEIC，CIB Research

波羅的海干散貨指數（BDI）2 月繼續跳水，2 月前半月均值已較 1 月均值 回落 22.9%，說明進口繼續維持弱勢。

綜上資訊，預計出口同比落在 20.0~25.0%區間內，中值 22.5%，較 1 月同比加速 25.8 個百分點；進口同比落在-15.0~-12.0%區間內，中值-13.5%，較 1 月同比跌幅收窄 6.4 百分點；順差預計落在150~250 億區間內，中值 200 億， 較 1 月大幅收窄 400 美元。

FDI：95~115 億，中值 105 億美元，較上年 1 月大幅少增 34 億美元

一方面，從歷史數據看，2 月 FDI 往往會較上年 1 月大幅少增，2004 年以來無一例外，2008-2014 年同期平均降幅為 23 億美元。同時，雖然 2 月人民幣即期和人民幣中間價與 1 月末相比由貶轉升，但人民幣遠期貶值幅度依然處於較高水平，且 2 月初、春節期間 CNH 市場較定盤價的貶值幅度均較大。

另一方面，1 月 FDI 新增 139 億美元，大幅高於往年同期，同比大增近三 成，且為 1997 年有歷史數據以來首次較上年 12 月多增。從分項看，主要因金 融服務業吸收外資大幅增長，香港、韓國對華投資新增較多。

因此，預計 2 月 FDI 可能在 95~115 億美元區間內，中值 105 億，較 1 月 大幅少增 34 億美元。