【曾士育專欄】原油ETF運用關鍵-正逆價差

 自 2006 年起，美國推出各式各樣的原油 ETF，可以供投資人視本身交易需求進行交易。近兩年亞洲區也開始陸續發行各類型的原油 ETF，由日本開始發行原型、槓桿及反向皆有，韓國則是推出改良型及反向型，台灣在 2015 年先掛牌改良型、2016 年將再推出槓桿及反向型的原油 ETF。香港則在 2016 年推出三檔各追蹤不同原油指數的原油 ETF。在這些不同的原油 ETF 陸續問世後，投資人可以依原油市場狀況的不同，來選擇交易適合的原油 ETF，可以增加獲利的機會。

    在交易原油相關產品前，如果能瞭解原油期貨的正逆價差，則可以提高獲利的機會。所謂的正價差，指的就是遠月期貨價格高於近月期貨價格，稱之為正價差，反之稱為逆價差。因為原油現貨價格，基本上是以原油近月期貨為其報價，只有在近月期貨到期後的 3 個交易日，會依交割條件而另有不同的報價計算，但在第 4 個交易日後就會再以當時可交易的近月期貨接續計算現貨價格。

    舉例來說，假設 10 月期貨 (近月期貨) 價格為 45 美元 / 桶，11 月期貨 (次近月期貨) 價格為 46 美元 / 桶，則現貨價格在 10 月期貨到期前，都會以 10 月期貨報價作為現貨報價，當 10 月期貨到期後第 4 個交易日即會以 11 月期貨報價為現貨價格接續計算，假設原油期貨價格皆無變動，但在 10 月轉倉 11 月的過程中，現貨價格的報價從每桶 45 美元跳到每桶 46 美元，無形中在三四天內好像上漲了 1 元，也造成現貨漲幅好像大於期貨一樣，但實際以期貨交易，是無法獲得這上漲的 1 美元。而原油期貨市場像這樣的正逆價差期間，通常都會延續一段時間，短則數個月，長則數年。試想若正價差階段每個月都這樣轉倉，有哪一檔原油 ETF 報酬表現可以追得上原油現貨。

因此才有類似像 USL 這樣改良型的原油 ETF 問世，USL 的持倉部位跨足了整整連續 12 個月份的原油期貨，降低每月轉倉時會耗損 1/12 的正逆價差效果。另一個有效的方法是由韓國及台灣所發行的改良型原油 ETF，透過計算正價差的幅度，在正價差達到一定程度時，直接轉倉持有 12 月份合約，以降低上述的轉倉成本，但當正價差縮小或是逆價差期間，則轉倉回持有近月期貨來追蹤原油指數。

    因此可以透過觀察原油期貨的正逆價差來決定操作策略，下圖一是西德州輕原油期貨自 1983 年掛牌以來的正逆價差走勢圖，我們可以發現近 10 年來發生比較大跌幅的時間，是在 2008 年及 2014 年，當時都出現原油期貨由逆價差轉為正價差，後續皆出現大跌走勢。

圖一、西德州輕原油期貨掛牌以來的正逆價差走勢圖

若再細看 2007/12/31 起至 2016/9/13 的這段期間就可以很清楚發現 2008 年及 2014 年的由逆價差轉為正價差的情況。

圖二、西德州輕原油期貨 2007/12/31~2016/9/13 的正逆價差走勢圖

因此當原油由逆價差轉為正價差時，或是說正價差擴大的期間，原油較易下跌，而原油反向 ETF，是毎個月必須平倉買進近月期貨，且新倉賣出次近月期貨，因此會越空越高，加上反向 ETF 每天必需調整曝險至 - 100%，在波段下跌時，會產生正的複利效果，相對的若是改良型的原型 ETF，則是會因正價差效果而買進較遠月的期貨，價格敏感度較低，因此在波段下跌時，相對跌幅會較小。所以，在這樣油價走勢背景下，買進原油反向 ETF 可獲取原油走跌的報酬，然而若不想承擔過大的原油波動風險，又想從中獲取部份利潤，則可以透過同時買進改良型的原油 ETF(如 USL)，在一正一反的組合下，一個多賺，一個少賠，搭配使用後，在低度曝險的狀況下亦有創造獲利的契機。

    以下以實例進行試算說明，西德州輕原油期貨自 2014/11/20 轉為正價差後，到目前 (2016/9/13) 為止，從未轉為逆價差，在這段期間內若選擇買進傳統原型原油 ETF(USO) 的話，下跌 66.65%，若選擇改良型原油 ETF(USL) 則下跌 49.83%，兩者相差 16.82%。

   然而若同時間單買進反向原油 ETF(DNO) 則可獲利 81.58%，但若是在不承擔過大的曝險前提下，同時買進 USL 及 DNO，則這段期間，整體的報酬率可達 15.88%。因此在原油交易相關工具齊備下，透過觀察正逆價差變化，並選擇搭配適合的原油 ETF，可以在不同的市況下，可以提升交易原油的獲利機率。