1月跨境資本外流已有改善 貨幣政策或更積極

謝亞軒 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

2015年2月16日外管局公布數據顯示，1月結售匯逆差504億元，其中銀行代客結售匯逆差714億元，銀行自身結售匯順差210億元。境內銀行代客涉外收付款順差2250億元，其中跨境人民幣凈流入為1478億元。2月17日央行公布金融機構外匯占款為-1083億元。

核心觀點：

1、1月銀行結售匯逆差504億元，連續六個月逆差多年未見，但逆差規模已經縮小，與招商外匯供求強弱指標走勢一致。本月金融機構外匯占款負增長亦收窄至-1083億元。強美元導致國內企業和個人增持美元資產，減少美元負債。表現在三個方面：一是，以銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重衡量的購匯意愿持續增強，外匯市場供小於求，人民幣匯率疲弱；二是，外匯存款占比重拾大幅攀升的趨勢；三是，企業加速償還外匯貸款，國內外幣負債杠桿率水平降低。

2、涉外收付款由持續逆差轉為順差2250億元。過去五個月，貿易數據和涉外收付款數據走勢一直相互背離，呈現“貿易順差、資本流出”格局。貿易順差的大背景是在美國經濟引擎帶動下外需的恢復，而國內進口需求低迷和大宗商品價格的下跌；美聯儲QE退出、加息預期上升，疊加國內經濟潛在增速下移和人民幣匯率走軟，跨境資金承受流出壓力。本月經常賬戶項下的貨物貿易順差1865億元，對涉外收付款順差貢獻超過八成。經常賬戶較此前五個月出現顯著改善的原因在於，企業在春節前加快外匯收入回籠，出口收匯率為近半年最高值。

3、在人民幣匯率貶值預期和本外幣利差收窄的影響下，跨境人民幣遭遇“退貨”。本月跨境人民幣凈流入1478億元，上月為181億元。自2014年四季度開始，受人民幣匯率走弱的影響，跨境人民幣由凈流出轉為凈流入。人民幣持續凈回流影響境外機構設定國內人民幣債券的資金來源，不利於人民幣國際化戰略的推進。

4、歐美貨幣政策分化將造成跨境資本流動的不確定性增加。2015年中國的國際資本流動形勢將告別過去單邊流入為主的趨勢而呈現更大波動性，目前需評估的是歐元區QE能不能一定程度上對沖美聯儲加息預期的負面影響。

5、國內跨境資本多項數據呈現流出局面，這迫使央行超市場預期在2月初下調存準率。總體來看，2015年央行貨幣政策將不僅限於定向調控工具，調整的節奏和方式有可能會更積極，會更加關注貨幣政策傳導效率。

一、經濟主體增持美元資產、減少美元負債

1月結售匯逆差504億元，上月為-571億元，連續第六個月逆差，多年來未見。金融機構外匯占款為-1083億元，連續第二個月負增長，但規模較上月收窄101億元，與銀行結售匯逆差規模收窄趨勢一致，也與招商外匯供求強弱指標走勢一致。

在美聯儲退出量化寬鬆政策、加息預期上升，導致美元走強、人民幣匯率相對疲軟的背景下，居民和企業持續增持外幣資產。表現在三個方面：一是以銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重衡量的購匯意愿持續增強，外匯市場供小於求，人民幣匯率疲弱。2015年1月是2012年7月以來的最高值，為0.78，2014年同期僅為0.60。上一輪購匯意愿的上升出現在第二輪歐債危機、歐元區金融體系幾近凍結時期。而以銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重衡量的結匯意愿則不斷下降，本月為0.69，而2014年同期則為0.80。去年至今這個趨勢很明顯，反映出居民和企業把收到的外匯兌換成人民幣的積極性顯著降低。

二是外匯存款占比大幅攀升21bp至3.24%。人民幣匯率預期以及避險需求的變化會體現於外匯存款。我們可以看到上一輪外匯存款的大幅攀升也出現在2011年底至2012年上半年歐債危機不斷惡化時期，避險情緒的上升。去年年底四季度外匯存款的小幅下降是企業隨著本外幣利差收窄、調整套利交易規則導致的，短暫的回落不改變外匯存款上升的長期趨勢。

考慮年末外匯收入結匯，商業銀行仍進一步削減了自身外匯頭寸，增加對市場外匯供給，自身結售匯連續第二個月順差，規模為210億元。

境內外匯市場仍然呈現供不應求的局面。2013年至2014年第一季度都是外匯供大於求，而這局面從2014年二季度出現轉折，直到今年1月這個現象尚未出現明顯改善，上一輪外匯供不應求的局面也是出現在歐債危機時期。剔除遠期結售匯履約重復計算的影響后，用即期結售匯差額與未到期遠期結售匯差額變動額之和可以觀察零售市場外匯供求情況的變化。

三是，企業和居民在增持外幣資產同時，也在加快償還外匯貸款，降低外幣負債的杠桿水平。境內外匯貸款相對與外匯存款的占比正在加速下降，1月僅為0.87，而上個月該比例為0.99。

二、在季節性因素影響下，涉外收付款由逆差轉順差

涉外收付款轉為順差2250億元，此前連續5個月逆差。我們在上月的報告中分析過，過去的五個月，貿易數據和涉外收付款數據走勢一直相互背離，呈現“貿易順差、資本流出”格局。貿易順差的大背景是在美國經濟引擎帶動下外需的恢復，而國內進口需求低迷和大宗商品價格的下跌；美聯儲QE退出、加息預期上升，疊加國內經濟潛在增速下移和人民幣匯率走軟，跨境資金承受流出壓力。

涉外收付款的項目主要包括貨物貿易，服務貿易和直接投資、證券投資等。本月主要是經常賬戶項下的貨物貿易順差為1865億元，對涉外收付款順差貢獻超過八成，該項較前五個月出現顯著增長。2014年8月至12月，貿易順差月均為462億美元，而銀行代客涉外收付款在貨物貿易項下反而月均負增長24億美元，2015年1月為正增長304億美元。這個改善的原因在於，一般企業貿易中，貨物進出境與貨款的跨境劃轉並不一定同時進行，經常出現時間差，而且企業的財務運作方式在春節前會加快外匯收入回籠，出口收匯率為近半年最高值。

三、跨境人民幣遭遇“退貨”

本月涉外收付款大幅順差的另一個重要貢獻因素，是跨境人民幣由凈支付轉為凈收入，該因素的貢獻度為66%。

在人民幣匯率貶值預期和本外幣利差收窄的影響下，跨境人民幣回流，本月跨境人民幣凈流入1478億元，上月僅為181億元。跨境人民幣由凈流出轉為凈流入，這一情況自2014年四季度出現變化，在今年1月這個現象變得更為突出。

跨境人民幣規模和流向，與套利和人民幣匯率走勢密切相關。2014年11月以來，隨著美聯儲貨幣政策回歸常態化操作，加息預期上升，美元走強，推動人民幣匯率走軟、貶值預期上升，本外幣利差收窄，導致跨境人民幣規模由凈支付轉為凈收入，遭遇“退貨”窘境。

人民幣持續凈回流影響境外機構設定國內人民幣債券的資金來源，也不利於人民幣國際化戰略的推進，影響長遠目標的實現。因此，從這個角度來看，人民幣匯率年內貶值幅度有限。

四、對未來貨幣政策的看法

國內跨境資本多項數據均呈現流出局面，這是導致1月M2下滑的重要原因，也是迫使央行超市場預期的在2月初打開存款準備金率下調視窗的推手。

歐美貨幣政策分化將造成跨境資本流動的不確定性增加。2015年中國的國際資本流動形勢將告別過去單邊流入為主的趨勢而呈現更大波動性，目前需評估的是歐元區QE能不能一定程度上對沖美聯儲加息預期的負面影響。

總體來看，2015年央行貨幣政策將不僅限於定向調控工具，調整的節奏和方式有可能會更積極，會更加關注貨幣政策傳導效率，降準也將會是積極的對沖工具。宏觀經濟走弱內需不振，以及包括M2和社融在內的貨幣供給增速的回落，是通脹回落的根本原因。全年低通脹的局面反過來又會給貨幣政策創造更寬鬆的空間，預計年內降息1次，今年新增外匯占款僅不到5000億元，為了應對近2萬億的基礎貨幣缺口還需降準2~3次。

(作者系招商證券首席宏觀分析師)

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